文 |清和智本社社长
2月20日，央行授权全国银行间同业拆借中心公布最新一期贷款市场报价利率(LPR)：1年期LPR为3.45%，维持不变；5年期以上LPR为3.95%，下调25个基点，创下2019年LPR报价机制以来最大降幅。
这是今年第一次降息，与我前两天预测一致属于“单独”降息。
通常，MLF下调，LPR也跟随下调，但是，这次MLF按兵不动，LPR单独下调，此前也曾发生过几次。
由于去年底商业银行下调了存款利率，今年1月份央行又下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，同时还分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。如此，商业银行资金成本下降，流动性充裕，推动5年期以上LPR下调——试图刺激低迷的楼市。
根据“债务-通缩-降息&量化宽松”理论推演，中国正在进入新一轮的降息周期，利率将持续下降。但是，由于降息力度不足，价格下跌过快，实际利率大幅度上升，抑制经济复苏，恶化债务形势。建议央行大力降息以压低实际利率，直至价格持续回正，经济走出通缩区间。
本文从实际利率出发深入探讨适当的货币政策。
本文逻辑
一、实际利率与债务风险
二、自然利率与限制水平
三、货币总量与货币结构
【正文6500字，阅读时间15'，感谢分享】
01
实际利率与债务风险
实际利率持续快速上升，是一个危险的信号。
从2022年下半年开始，中国实际利率持续上升。2023年，由于市场价格快速下跌，CPI、PPI、房价、股价均不同程度下跌，央行降息的速度远远跑速价格下跌的速度，以至于实际利率快速走高。
在智本社第11期《数据周报》中，我们采用四种减法测算：10年国债利率-CPI、1年期LPR-CPI、6个月SHIBOR利率-CPI、贷款加权平均利率-GDP平减指数，均发现最近一年多中国实际利率不仅大幅度上升，而且当前实际利率水平接近历史高位，在全球主要经济体中几乎是最高的。
以1年期LPR-CPI测算的实际利率在去年11月上升至峰值3.95%，6个月SHIBOR利率-CPI的实际利率在去年11月升至峰值的3.01%，贷款加权平均利率-GDP平减指数的实际利率在去年三季度升至峰值的5.09%，分别较去年1月上升了240个基点、266个基点、137个基点。
实际利率是衡量货币政策紧缩还是宽松的关键指标。尽管去年央行两次降息，但实际利率却呈现反向快速加息的特征。
采用10年国债利率-CPI的统一口径，横向对比美国、日本、德国、印度、越南几个主要经济体，中国当前实际利率为最高。
去年美联储实施近40年最激进的加息政策，将联邦基金利率推高至5.5%的峰值，同时通胀率快速回落，导致国债口径的实际利率在去年12月快速上升至0.62%，为阶段性历史高位，但仍低于中国的实际利率水平2.92%。
个体根本上是根据实际利率决策的。实际利率比名义利率更能够反映市场的真实融资成本和偿债负担。当实际利率持续上升，高于经济潜在增长的中性利率，容易抬高实际融资成本，抑制消费和投资，增加实际偿债负担，推高债务风险，打击市场价格修复，无助于宏观经济复苏和微观主体改善。
极端情况下，过度借债抑制需求，引发价格持续低迷，同时实际利率上升又进一步打压价格，当价格下跌达到临界点时，债务、价格、利润、信用等多变量则相互“踩踏”，集体冲击家庭、企业、银行和政府的资产负债表，触发债务-通缩风险。
弗里德曼认为，美联储在1929年金融危机爆发后实施了错误的紧缩政策，加速流动性枯竭，引发金融资产和商品价格下跌，最终导致金融恐慌和大萧条蔓延。
美国是一个金融化程度很高的国家，投资对实际利率高度敏感。根据1983年以来的数据统计，美国经济走势与实际利率呈负相关。其中，三次经济衰退（1991年、2001年和2007年）均发生在美联储加息推动实际利率上升时期，且经济衰退前实际利率水平均为周期性历史高位。经济衰退发生后，美联储均采取快速降息（2008年开启大规模量化宽松）的办法压低实际利率以拯救市场。
中国的经济走势跟实际利率的关系并没有那么明显。原因是中国利率市场化程度较低，利率的价格调节机制不充分。央行采用索洛模型下的“黄金法则”，关注长期利率水平，同时倾向于数量目标，弱化价格政策，在2008年后大规模启用结构性工具，定向降准、降息以及对特定的领域投放货币，并以窗口指导干预信贷。
中国GDP增速从2010年开始持续下降，期间实际利率则波动较大。不过，我们依然可以从中找到一些线索。其中，在经济下行压力大的三个时期，政府均通过压低实际利率以刺激经济。2008年金融危机后到2011年、2015年之后到2018年、2020年疫情爆发后到2022年，实际利率水平均处于历史性低水平；而在此之前，实际利率均处于历史性高位。
2023年5月央行发布的《2023年第一季度中国货币政策执行报告》指出，“从过去二十多的数据看，我国实际利率总体保持在略低于潜在经济增速这一‘黄金法则’水平上，与潜在经济增长水平基本匹配”。但是，最近一年多，实际利率大涨，已超过潜在增速，对经济构成抑制。
经验（数据）上，中国实际利率与经济走势的对应关系不明显，但是逻辑上，高实际利率对经济的限制是存在的。前央行行长易纲在《金融研究》2021年第9期发表的文章指出，若真实利率（r）持续高于实际经济增长率（g），会导致社会融资成本高企，企业经营困难，不利于经济发展【1】。
去年12月，中国新发放企业贷款加权平均利率为3.75%，较上年同期低0.22个百分点，持续创有统计以来新低；新发放个人住房贷款加权平均利率为3.97%，较上年同期低0.29个百分点。尽管名义利率下降，但实际利率高企，居民和企业的实际债务负担加重。
当前货币政策首要解决的应该是实际利率过高的问题。去年是全球通胀快速下跌的一年，主要经济体的实际利率均被价格回落而抬升，这也是欧美国家抗击通胀的成果。今年随着通胀进一步下降，在美联储尚未开启降息之前，美国的实际利率仍可能上升或维持高位。这显然会抑制美国经济的增长。而这也是美联储可能在年中降息的理由。
我们需要摆脱一种侥幸心理，认为实际利率上涨是价格下跌推动的，等价格回升后实际利率自然回落。问题是，价格下跌的原因是什么？高实际利率抑制投资和消费，价格如何回升？
就当前的全球经济形势而言，极少经济体在实际利率快速增加、且实际利率维持在3.5%以上，经济还能够保持复苏和增长。中国实际利率快速上升说明货币政策仍然处于紧缩周期，因此央行降息的幅度和节奏有必要超预期。
02
自然利率与限制水平
实际利率上升是不是市场自发的？
2008年美国金融危机爆发，价格快速下跌，商业银行又紧缩银根，实际利率快速飙升。这就属于市场自发的。假如处于自由银行时代，不存在央行，货币由市场提供，那么实际利率飙升是一种经济规律。
但是，如今，货币是法定货币，央行是中央银行制度。作为基础货币的唯一供应方，央行对价格定然有所反应。那么，央行到底是坚持清算主义像商业银行一样紧缩银根，还是实施逆周期调节主动降低利率？
这个问题争论已久，自由主义和凯恩斯主义在货币理论、政策上存在截然不同的观点和体系。美联储早期（1933年之前）倾向于清算主义，埃克尔斯上台后实施干预主义。如今，全球主要央行在危机时刻基本上采用逆周期政策。否则，我们无法解释央行的存在以及它的使命。但是，央行的干预政策往往带来经济灾难，并因此备受经济学家及大众诟病。我支持充分竞争的自由货币以及价格约束条件下的央行对冲制度。
为了避免冗长的争论，我在此引入自然利率来解决这个问题。
自然利率，是维克塞尔提出的，它指的是在价格充分状态下的均衡利率，是帕累托最优的利率。这是一个抽象的概念，具体水平不易评估。易纲在文章中指出，“考察利率对行为和配置资源的作用，主要以真实利率(也称实际利率)为尺度。理论上，自然利率是宏观经济总供求达到均衡时的实际利率水平”，“实践中一般采用‘黄金法则(Golden Rule)’来衡量合理的利率水平（黄金法则是长期稳态的最优解），即经济处于人均消费量最大化的稳态增长轨道时，经通胀调整后的真实利率（r）应与实际经济增长率（g）相等”【1】。
“从目前已有的研究看，当前我国自然利率整体呈现不断下行的趋势，如人民银行在2021发表的BIS（国际清算银行）工作论文中，采用LW（Laubach & Williams）模型方法，测算我国自然利率水平已由2002年的4.6%左右，下降到2019年的2.1%左右。【2】”
民生银行首席经济学家温彬，参考主要研究成果构建时间序列模型，对我国的自然利率进行了拟合，并将权威研究成果的自然利率外推至2024年一季度（拟合度R2=87%），发现2024年一季度自然利率大致在1.9%的水平【2】。
长城证券首席宏观分析师蒋飞测算的结果更高一些：“2008年后自然利率总体下行，自10.67%下降至3.10%”，“到2023年第一季度，自然利率跌破加权贷款实际利率水平，到第三季度自然利率接近七天回购实际利率，这表明目前我国实际利率可能已经过高”【3】。
通常，自然利率与潜在增速高度吻合，当实际利率等于自然利率，意味着经济实际增速达到潜在增速水平。所以，我们重点关注实际利率与自然利率的差值。
当实际利率等于自然利率，便是帕累托最优状态。当实际利率低于自然利率时，经济处于被刺激状态；当实际利率高于自然利率时，经济处于被限制状态。
经济处于被限制状态，有可能是央行实施逆周期调节主动提高名义利率推升实际利率以抑制经济过热；也有可能是需求低迷，价格下跌，央行降息缓慢，需求被抑制。美国处于前者，中国处于后者。
所以，我们可以通过实际利率减去自然利率测算出实际利率的限制性水平。
纽联储根据HLW2023模型测算的自然利率数据显示，2008年金融危机后，美国自然利率长期处于1%左右的低水平，以国债测算的利率限制性水平长期处于负数，可见美联储通过压低实际利率来刺激经济复苏。2022年开始，美联储快速加息，利率限制性水平飙升。值得注意的是，80年代开始，美国经济三次衰退均发生在利率限制性水平处于阶段性高位。当经济衰退后，美联储均通过降息来压低实际利率的限制性水平。
再看中国的利率限制性水平。这里采纳民生银行首席经济学家温彬的数据【2】：
温彬选取5个代表性利率（金融机构贷款加权平均利率、1年期LPR、1年期AAA企业债、1年期NCD利率、1年期国债收益率），经过测算发现，在GDP平减指数口径下的实际利率限制性水平处于相对的历史高点（均高于75%分位），其中金融机构贷款加权平均利率的限制性水平达到了352bp（历史85.0%分位），最低的国债收益率的限制性水平也达到144bp（历史91.8%分位）。
在核心CPI口径下的实际利率限制性水平仍处于较高水平，其中1年期国债收益率限制性水平仍高达76.7%的历史分位，最低的贷款加权平均利率的限制性水平为42.8%，低于历史中位数水平。
从2022年下半年开始，由于自然利率稳步下降，实际利率快速上升，实际利率限制性水平快速上升，目前处于历史性水平，正抑制着经济复苏、投资和消费回暖，同时还可能恶化债务和通缩形势。
需要注意的是，一方面过度借债引发价格下跌，价格出清艰难，可能维持高实际利率；另一方面，经济潜在增速下降和人口老龄化将推动自然利率持续缓慢下降。
另外，原央行研究局局长徐忠和贾彦东合作的论文《自然利率与中国宏观政策选择》（第20届孙冶方经济科学奖）指出，政策不确定性预期上升将导致自然利率的显著下降【4】。
长城证券首席宏观分析师蒋飞结合潜在经济增速测算，“我国自然利率将在未来几年在持续下降，预计至2030年，我国自然利率将下降至0.56%”【3】。
从长期来看，如果政策性利率维持不变或降幅小，实际利率的限制性水平将持续维持高位。所以，央行有必要实施强有力度的降息政策，大力压低实际利率，解除实际利率对经济的抑制。
03
货币总量与货币结构
最后，我们需要解决一个关键问题：降息是否有用？
这个问题是上面问题的延伸。美国的实际利率、实际利率限制性水平跟经济走势高度相关，但是中国没有那么明显。实际利率限制性水平是否真能限制经济增长？或者说，降低实际利率限制性水平是否真能刺激经济复苏？
央行降息可以降低实际利率，降低融资成本和偿债负担，降低对经济的抑制。但是，这并不等于价格、投资、消费和经济复苏。极端情况下，日本大衰退时期，利率降至零附近，但无法阻止通缩蔓延。因此，辜朝明认为，货币政策无效。
最近两年，央行缓慢降息，社融高增长，但是大量的资金滞存银行系统，存款堆积，个人住房按揭贷款余额开始下降，城投债增长乏力，资产负债表出现衰退迹象。经济系统呈现社融高增长与价格低迷之间的背离，M2高增长和M1低迷之间的背离。
这次超预期降息，能否刺激居民加杠杆买房？到底是实际利率过高抑制了投资，还是经济出现结构性问题？
高实际利率为表面问题，结构性为深层次问题。
我之前概括为“四结构”。其中，过度借债和资产缩水的结构，过度投资和消费不足的结构，这两组结构都与国民经济的收入分配问题直接相关，短期内难以化解。
央行大力降息，压低实际利率，可以缓解债务负担、融资成本以及对经济的抑制，但是由于过度借债和收入不足，普通家庭缺乏持续投资和消费的能力。
货币上，由于央行大规模启用结构性货币工具、国有银行和利率不完全市场化，货币传导机制不畅，即便降低利率和增加货币投放，但是效果不佳。大量货币经过结构性渠道依然流入政府、国有企业，而地方债务约束大、公共性投资严重过剩，政府支出乘数下降，货币配置效率低下。
技术层面也能说明问题。易纲在2023年第6期《经济研究》发表《货币政策的自主性、有效性与经济金融稳定》一文，介绍了长期参考黄金法则（golden rule）和短期参考泰勒规则（Talor rule）来衡量合适的利率水平【5】。
长城证券首席宏观分析师蒋飞对中国的泰勒规则做实证研究。结果发现，“中国的利率缺口与通胀缺口为负相关关系，也即意味着泰勒规则在中国表现得不明显”【3】。这是否意味着降息短期内对价格和产出的刺激可能不明显？
这与美国有很大的区别。原因是，中国央行长期以货币供应量为主要目标，大规模启用结构性货币工具，同时对利率工具不够重视，利率市场化程度低，以至于利率对价格和产出的调节有限。
到底是“泰勒规则在中国并不适应”，还是我们需要改变货币配置的结构性问题？
央行《2023年第四季度中国货币政策执行报告》指出，引导信贷总量适度、节奏平稳，同时做好五篇大文章【6】。其实，央行并不愿意快速普遍降息，侧重于定向降息、定向投放，倾向于盘活存量资金、提高配置效率。但是，其中的矛盾在于，过度启用结构性工具（去年突破7万亿、今年预计突破8万亿）和弱化价格工具，是货币配置效率不足的主要原因。
显然，我们需要加大市场化改革，让价格去配置货币。
一是利率市场化。央行需要降低结构性货币工具的规模，避免过度定向降准、定向降息，降低对信贷的窗口指导，同时破除商业银行行政性垄断，由信贷和债券的自由利率调节货币配置，真正消除信贷的体制歧视。同时，央行可以探索量化宽松工具，为可能出现的危机做好准备。在危机时刻，央行通过购买资产的方式将货币直接注入金融市场，可以提高货币的流速和配置效率。
二是财政资金的市场化。中国的结构性货币工具具有准财政的特点，大量货币和信贷流入财政系统，财政资金的效率很大程度上影响着货币流速。如果财政乘数下降，货币配置效率自然下降。
过去，大量的货币通过专项债、城投债和房地产债务进入市场，如今，专项债被特殊再融资债券挤占、城投债和房地产债务受限，货币流速下降。有些经济学家主张恢复城投企业和开发商的融资功能，以提振货币传导和配置效率。但债务风险是高压线。也有经济学家指出，可以用新能源、新基建和新制造投资来替代房地产和老基建，成为货币传导的新赛道。但是，新能源和新技术的投资也出现过剩。
其实，财政资金市场化的配置效率是最高的。政府需要节省大量无效低效和浪费的基建投资，转而给普通家庭无差异发放现金、减个税、税收补贴和充实社保，把财政资金交给普通家庭配置更有效率。
当然，改革收入结构、提高普通家庭收入是根本。本文聚焦于货币政策，制度改革将在改革系列文章论述。
所以，央行要把改善家庭资产负债表作为使命，兼顾数量目标和价格目标，大幅度降低利率，压低实际利率，解除抑制因素的同时，还需要着力改革货币结构，降低结构性工具规模，促进利率市场化，提高货币传导和配置效率。
本次降息为史上最强降息，但还远远不够。
参考文献：
【1】中国的利率体系与利率市场化改革，易纲，金融研究，2021年第9期；
【2】中美实际利率被动升高问题的对比研究，温彬、应习文，2024年2月；
【3】中国自然利率和泰勒公式，蒋飞，秦永瑜，2024年2月；
【4】自然利率与中国宏观政策选择，徐忠，贾彦东，经济研究，2019年第6期；
【5】货币政策的自主性、有效性与经济金融稳定，易纲，经济研究，2023年第6期；
【6】2023年第四季度中国货币政策执行报告，中国人民银行，2024年2月。