导读
有热心读者一直关注我的书什么时候出版。这本书确实磨了很久，但不出意外预计今年中就会出版发行了。在此我非常感谢你们的关注，以此文表示感谢吧。
本案例也是应本公众号一位朋友的提议而作的。我觉得这个题材很好，对投资者的教育意义深远而重大。
为便于本案例分析的展开和增加情景感，案例中合理虚构了风投A的投资事件。在此特别说明：本案例中风投A及相关情节纯属虚构，如有雷同纯属巧合。
2009年10月30日，中国创业板诞生了。创业板的横空出世为PE机构开辟了一片上市退出的新天地，很多PE机构借这个制度红利赚取了一大桶金或第一桶金。据统计在首批登陆创业板的28家上市公司中有23家在上市前获得过合计46家VC/PE的投资。比如在创业板首发企业中，达晨创投投资过爱尔眼科、亿伟锂能，还联合深创投投资过网宿科技；力鼎资本投资了探路者；中信证券下属的直投公司金石投资参与了沈阳新松（机器人300024）创业板上市前的投资。同创伟业于2008年8月投资了乐视网，后者于创业板开板第二年的2010年成功IPO。幸运的是同创伟业在乐视网市值泡沫被大肆鼓吹前就已全身而退，而且居然也取得了不错的收益。
创业板开板后也不乏有如乐视网这种财务造假企业。与乐视网不同的是，新大地刚刚通过证监会发行审核委员审核就暴出财务造假，而被终止IPO了。新大地财务造假距今虽为时已远，但不失为一例欺诈发行的典型案例，对投资者的教育意义深远而重大。这些财务造假者扰乱了资本市场，给投资人带来了巨大损失，也污染了A股价值投资环境，使真正的投资者失去长期投资的信心，长期以来一直是证券监管当局严厉打击对象。近期证券监管当局也再次明确表态，在法律层面打通证券法与刑法的法律通道，加大对欺诈发行等造假行为的惩罚力度，处罚上限甚至可以倾家荡产。其实这种呼声早在本案例发生的时代就有了。
尽职调查
2009年8月，就在新大地完成股改一年后迎来了第一批机构投资者。风投A的两名投资经理(W和J经理)也出现在了尽职调查（简称“尽调”，也称DD）现场。参与尽调的投资人显然很大程度是被该项目预期挂牌创业板这一即将诞生的新生板块所吸引。尽调组参观了公司种苗培育、种植基地、生产加工、仓储等重要生产场所，并走访了研发、销售、财务部等核心业务部门，期间对企业高管及各部门负责人进行了访谈，利用各种机会深入了解了企业业务和经营情况，重点对财务资料进行了核查，还对重大购销合同进行了重点核查。甚至还对重大合同相关业务闭环进行了财务测试并对涉及的第三方进行了必要的函证工作。经过为时近半个月的尽职调查，两名投资经理对新大地都形成了如下认识：
新大地（全称“广东新大地生物科技股份有限公司”）成立于2004年6月11日（2008 年8月22日整体变更为股份有限公司），股改后公司注册资本为3800万元。公司实际控制人为黄运江与凌梅兰夫妇。两人合计持有公司64.99%的股权。除实际控制人外，大昂集团有限公司持股16.67%，为公司二股东。梅州市三鑫有限公司持股10%，为公司三股东。前者主营业务为对外投资，后者主营业务为速生林种植和物业出租。
新大地主营业务围绕油茶产业链开展。具体情况如下：
（1）上游：良种油茶苗的培育与推广、高产油茶林基地的开发与建设；
（2）中游：茶油系列产品（主要包括精炼茶油、原香茶油）的研发、生产和销售；
（3）下游：茶油精深开发及其副产物茶粕、茶壳的综合利用，如茶粕有机肥、茶皂素洗涤品、茶皂素生物农药和山茶油维 E 胶囊等。
图1 新大地主营业务覆盖油茶产业链的各环节
资料来源：新大地招股说明书（申报稿）
从行业上游来看，油茶树只在个别南方省区有种植，而且高产的良种油茶树种植比例还比较低，油茶树良种率还有很大提升空间。因此茶油从原料供给端就是相对稀缺的。
油茶(Camellia oleifera Abel)属山茶科(Theaceae)山茶属(Camellia L．)植物（如上图），为常绿小乔木或灌木，是我国特有的木本食用油料树种，迄今已有2300多年的栽培和利用历史，与油橄榄、油棕、椰子并称为世界四大木本油料植物。然而，全国拥有油茶树规模种植的省区只有14个，即湖南、江西、广西、浙江、福建、湖北、贵州、安徽等全国14个省（区、市）油茶良种基地，而且现有油茶林大多数是上世纪60、70年代的老林，平均亩产茶油6公斤左右，仅约为良种油茶树亩产茶油量的十分之一，油茶每亩产值不超过200元，甚至低至几十元。全国油茶主产区油茶种植面积5080万亩，其中高产油茶林面积仅1567余万亩，良种推广率仅约30%。根据《全国油茶产业发展规划（2009～2020年）》制定的目标，至2020年要完成4144万亩的低产油茶林改造任务。
从行业中游来看，茶油生产加工企业规模普遍较小，市场比较分散，具备茶油深加工能力的企业比例较低。
从茶油加工企业的构成来看，大部分茶油加工企业还停留在作坊式加工阶段，具备先进生产工艺、大规模生产能力和资源综合利用能力的企业严重不足，产品附加值较低，盈利能力较差。根据国家林业局的统计数据，截至2009年，我国14个油茶主产省（区、市）共有茶油加工企业659家，其中加工能力在500吨以上的企业只有178 家，很多只能加工出茶油毛油，具有精炼能力的企业只有200家左右。总体上茶油的精炼比例仅为四分之一左右。
从行业下游来看，近年植物油需求旺盛，加上人民可支配收入的增长带来的消费升级需求，人们对高品质的食用油的消费有较大增长。然而目前我国食用植物油的自给率只有约40%，进口依存度较高。这将对作为高端食用油的茶油的消费量增长起到较大支持作用。
总之，茶油林良种率低，精炼率低，资源利用率有很大提升空间。加之下游需求的积极拉动，市场增长潜力大，行业整体仍有较大增长空间。
然而进入茶油行业并培育出较强的竞争力并非易事。
一是，良种油茶树培育资金需求大、周期长。如前所述，现有的油茶树大多为低产树种，需要改良，因此原材料供给相对不足。没有自有油茶林的企业因不掌控油茶籽等关键生产原料供应环节，其发展将受到很大制约。但自建油茶树种植基地前期资金投入量较大。而且改良后的茶树从树苗到丰产需要约5～8年的时间，因此投资回收期较长；
二是，茶油生产，尤其是茶油精深加工，对技术要求极高。目前国内大部分茶油生产企业不具备精炼茶油的生产设备与技术，不能生产出符合《油茶籽油国家标准》的精炼茶油。对茶油副产品，如茶粕有机肥、茶皂素等具有研发能力并掌握有核心技术的企业更是寥寥无几；
三是，品牌壁垒较高。品牌是消费者选择食用植物油产品的重要因素之一，能生存下来的必然经历了长期严苛考验。新进企业难以在较短时间内建立起具有一定知名度的品牌。建立和维护茶油品牌需要较强的产品研发体系、严格的产品质量控制体系、准确的品牌市场定位和相当的广告费用投入，这给进入本行业设立了较高的壁垒。
经两名投资经理的分析和讨论，新大地具备较明显的竞争优势（以下数字资料摘自新大地招股说明书（申报稿））。
新大地具备明显的规模效益，拥有较强的品牌知名度，国内对其构成竞争的企业不足10家。与行业内主要竞争对手相比较，新大地的主要优势在于研发能力突出、产业链覆盖面广、资源综合利用能力强。具体竞争优势如下：
首先，新大地为行业内首批通过国家认定的高新技术企业，拥有4项发明专利，还有6项发明专利申请已进入实质性审查阶段，拥有的发明专利数量在行业内排名第一，在良种种苗培育、精炼茶油和茶粕深加工等关键环节具有核心技术。新大地还分别与国家林业局油茶研究开发中心、广东省林业局、华南农业大学成立了3个研发中心，并与中山大学、华南农业大学、广东省农科院土壤肥料研究所等高等院校及科研机构合作进行了6项专项课题研究；
其次，新大地创造性的提出了油茶全产业链循环发展模式。在这种模式下，上游生产所需的肥料来源于下游生产的茶粕有机肥，中游生产所需的原材料来源于上游生产的油茶果，下游生产所需的原材料来源于中游生产的茶油及其副产物茶粕、茶壳等，从而大幅提高了资源的综合利用效率和附加值，使原材料的利用率接近100%，并且绿色、循环、可持续，增强了公司抵御原材料和市场风险的能力；
再次，新大地规模优势较明显。公司是广东省规模最大的油茶企业，资源综合利用水平在全国油茶行业内名列前茅。公司采用“公司+基地+农户”的模式保障原材料供应，自建山茶种质资源圃50亩、良种采穗圃437亩、良种育苗圃150亩和高产油茶示范基地面积1530亩，签约合作高产油茶林基地面积10958亩，并建有年产能9000吨茶粕有机肥的生产线。新大地2009年精炼茶油807.35吨，在广东省的市场占有率约为28%，省内排名第一；
最后，新大地具有较强的品牌优势。公司是行业内知名企业，所获荣誉包括全国油茶产业重点企业、国家扶贫龙头企业、全国科普惠农兴村先进单位、高新技术企业、广东省林业龙头企业、广东省扶贫农业龙头企业、广东省健康农业科技示范基地、广东省民营科技企业、广东省知识产权优势企业、广东省现代产业500强企业、广东省清洁生产企业等。公司“油茶深加工及其产业化”项目被列为“国家星火计划项目”；公司还是“十一五”国家科技支撑计划重点项目——“油茶产业升级关键技术研究与示范”项目的承担单位之一，在油茶技术研发、推广应用和资源的综合利用方面处于行业领先地位。同时，作为“全国科普惠农兴村先进单位”，对周边农户的脱贫致富起到了积极作用。
两名投资经理还从新大地财务人员那里了解到，公司预计2009年全年营业收入将达到4800万元，实现净利润1500万元，毛利率约为41%，净利润率约为31%。这个利润率是比较高的。
不过他们也讨论了投资新大地的风险点。
首先，茶油生产原料油茶籽（或油茶果）供应相对紧缺，近年价格增长较快，且价格波动较大，采购油茶果需要当即支付货款，对标的成本控制及现金管理产生不利影响；
其次，目前消费者对茶油的认知度还较低，且油茶籽油的成本较高，其市场价格比目前主流草本类食用油高出2～3倍，一旦市场出现一些不利状况，将会对销售产生不利影响。比如在市场开拓期，当茶油生产成本大幅增加后，企业很难将成本转移到下游。
最后是享受税收优惠政策变动的风险。根据国家对油茶苗、茶粕及有机肥产品销售增值税的规定，公司于2009年到2011年相关产品的销售可以免征增值税。公司因高新技术企业资格可以享受2008年到2010年度企业所得税减按15％征收。
经讨论两名投资经理认为新大地的“油茶全产业链循环发展模式”可以很大程度上控制上述风险。
在以上对新大地业务共同认识的基础上，两名投资经理最终在与风投A财务及法务负责人共同讨论后得出了基本一致的投资建议，准备向风投A投资委员会汇报。
投资经理W此时内心略带欣喜，憧憬着作为项目承揽和承做人，成功完成本项目、甚至等到标的成功登陆创业板，自己将收获金额不菲的项目奖金。然而投资经理J却不合时宜地提出了一点疑虑。
投资经理J：“我觉得新大地净利润中经营活动产生的现金流净额占比是不是太低了，还不到三分之一，盈利能力虽然很强，但盈利的现金含量不高呀，是不是要再审慎研究一下它的财务资料，再汇报？”
投资经理W：“这个问题我也早已关注到了。这是行业特点决定的。这个行业上游原材料油茶果供应是紧缺的，采购原料必须一手交钱一手交货；而下游对茶油的消费认知还在逐步提高中，市场渗透率较低，在逐步打开市场的过程中，下游要求供货商给予一定账期也是可以接受的。因此目前阶段经营现金流占比较低是正常的，放心吧。”
听了W的话投资经理J心理的疑虑并没有解除，自己又对新大地提供的财务资料仔细研究了几遍。
一周后风投A召开了新大地项目投资决策会，尽管投资经理J在会上提出了对新大地财务数据的疑虑，甚至指出了几点异常，但是仍然没有让投资委员对该项目多审慎判断一下。投资表决结果是全票同意以债转股的方式投资新大地。
投资新大地第二年，新大地启动了创业板上市工作，投资经理W晋升为股权投资部经理。而投资经理J被调离股权投资部，做了一名行业分析师。
茶油第一股昙花一现
2010年新大地启动了创业板IPO工作。保荐机构为南京证券。
2012年4月12日，新大地创业板申请经中国证监会发行审核委员会受理后，在证监会网站预先披露了《广东新大地生物科技股份有限公司创业板首发招股说明书（申报稿）》。
2012年5月18日新大地的上市申请经中国证券监督管理委员会创业板发行审核委员会2012年第36次会议审核通过。新大地成为“茶油第一股”。
2012年6月28日，有关媒体报道了新大地涉嫌欺诈上市。
2012年7月3日，新大地及其保荐机构南京证券向中国证监会提交终止发行上市申请。
2012年8月28日，证监会对新大地涉嫌财务造假等违法违规行为立案稽查。相关中介机构南京证券、大华会计师事务所、北京市大成律师事务所等因涉嫌未勤勉尽责，后续分别被立案调查。
2012年10月9日，证监会向社会公开通报了对新大地立案稽查的有关情况。
2013年5月31日，证监会通报对新大地查处结果，拟对其进行行政处罚。新大地也成为创业板首例过会后（未取得发行核准），因媒体质疑财务造假而终止IPO的公司。
2013年10月15日，中国证监会公布了行政处罚决定书（广东新大地生物科技股份有限公司、黄运江、凌梅兰等16名责任人）及对应中国证监会市场禁入决定书。新大地虽然有主动撤回首发申请文件，这只能表明从形式上看是其自主作出的行为，但并不属于其反省自已的违法行为、为减轻危害后果而主动中止的行为，不具有法定从轻、减轻情节。最终证监会决定：
1、对新大地给予警告，并处以60万元罚款；
2、对黄运江、凌梅兰给予警告，并分别处以30万元罚款；
3、对凌洪、黄鲜露、赵罡给予警告，并分别处以20万元罚款；
4、对樊和平、邱礼鸿、支晓强、何日胜、奚如春、马建华、陈增湘、林明华、李明、何敏给予警告，并分别处以15万元罚款。
证监会同时对黄运江、凌梅兰及凌洪做出市场禁入决定：
1、认定黄运江、凌梅兰为证券市场禁入者，自证监会宣布决定之日起，终身不得从事证券业务或者担任上市公司董事、监事、高级管理人员职务；
2、认定凌洪为证券市场禁入者，自证监会宣布决定之日起，10年内不得从事证券业务或者担任上市公司董事、监事、高级管理人员职务。
2013年10月15日，中国证监会公布了行政处罚决定书（南京证券有限责任公司、胡冰、廖建华）及对应中国证监会市场禁入决定书。对新大地IPO保荐机构南京证券的处罚如下：
1、对南京证券给予警告，因其未取得业务收入，不再给予罚款处罚；
2、对胡冰、廖建华给予警告，并分别处以15万元的罚款。
南京证券在对新大地IPO的保荐过程中存在“保荐人出具有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的保荐书，或者不履行其他法定职责”的情形，对此直接负责的主管人员为胡冰、廖建华（二人为新大地IPO保荐代表人）。因此证监会认定胡冰、廖建华为证券市场禁入者，自证监会宣布决定之日起，终身不得从事证券业务或者担任上市公司董事、监事、高级管理人员职务。
2013年10月15日，中国证监会公布了行政处罚决定书（北京市大成律师事务所、丘远良、申林平等5名责任人）及对应中国证监会市场禁入决定书，决定：
1、没收大成所业务收入50万元，并处以100万元的罚款；
2、对丘远良、刘军给予警告，并分别处以10万元的罚款；
3、对申林平给予警告，并处以5万元的罚款；
4、对刘韬给予警告，并处以3万元的罚款。
同时证监会认定刘军为证券市场禁入者，自证监会宣布决定之日起，5年内不得从事证券业务或者担任上市公司董事、监事、高级管理人员职务。
（以上丘、刘、申、刘四人为新大地IPO相关法律文件的签字律师）
2013年10月15日，中国证监会公布了行政处罚决定书（大华会计师事务所有限公司、王海滨、刘春奎）及对应中国证监会市场禁入决定书，决定：
1、没收大华所业务收入90万元，并处以90万元的罚款；
2、对王海滨给予警告，并处以10万元的罚款；
3、对刘春奎给予警告，并处以5万元的罚款。
同时证监会认定王海滨、刘春奎为证券市场禁入者，自证监会宣布决定之日起，7年内不得从事证券业务或者担任上市公司董事、监事、高级管理人员职务。
（以上王、刘二人为新大地IPO审计报告的签字注册会计师）
从以上处罚金额看，证监会的顶格处罚金额也只是60万元。相对于财务造假金额及对投资人造成的损失金额而言显然是过小了。因此财务造假者仍然会把财务造假当成是一本万利的生意来做，然而对从业人员的职业前途影响却是巨大的，基本上没有可能再吃这碗饭了。
-感谢观赏，未完待续-
欲知新大地财务造假到底如何推断，敬请持续关注！