祝它好运。
文/青原
编辑/程墨
来源/万点研究
对半导体企业而言，科创板似乎已不再是公开上市的“直通车”。
据统计，2020到2023年，科创板企业从受理到最终上市的平均耗时分别为255天、330天、350天、397天，备受瞩目的光刻机概念股华卓精科，甚至已经在过会后间隔近千日尚未能提交注册，其中的原因固然有监管部门调控发行节奏影响，但随着头部优质半导体企业纷纷完成上市，后续进入上市辅导的企业质地相对欠佳也是不争的事实。
在这样的背景下，正在冲击科创板的半导体企业—深圳尚阳通科技股份有限公司（简称尚阳通）引发万点研究的关注，这家不久前进入交易所问询阶段的功率半导体企业，为外界理解近年来半导体产业投资生态提供了参照。
01
过路神仙的无私呵护
作为Fabless业态半导体企业，截至2023年6月30日，尚阳通研发人员占公司总人数的比重为38.40%，明显低于国内已上市友商东微半导50%的水平，且管理人员规模高于研发人员。
管理人员的高占比，或许与尚阳通创立以来的复杂控制权变化有一定联系，结合招股书与问询回复资料，2014年6月尚阳通成立，次月南通华达微达成增资入股发行人的协议，第一次增资后，公司实控人由蒋容女士变更为南通华达微，后者实际持有公司68.2%的股权，此后直至2021年8月，南通华达微全资子公司南通华泓一直为发行人第一大股东，而南通华达微背后，则是半导体行业大佬、通富微电董事长石明达。
对这一过程的经纬，尚阳通方面解释称是由于当时蒋容引入南通华达微作为天使投资人，为了吸引南通华达微并增强其投资信心，蒋容同意其先按平价入股，并口头约定如公司后续在组织架构完善、产品定位、产品开发进展、市场开拓等方面取得一定起色和初步成果，则包括蒋容在内的公司全体股东共同送股给员工持股平台用于未来股权激励，并且南通华达微除向公司委派董事长及董事外，未委派其他人员担任公司的其他职务且未实际参与公司的具体经营管理，上述期间内公司的日常经营管理均由蒋容实际负责。
然而从问询回复中透露的信息看，南通华达微这位“过路神仙”，对尚阳通团队搭建和业务运营可谓关怀备至，报告期内，发行人向南通华达微及其控股子公司通富微电采购封测服务，也曾与蒋容等人一同与外部投资者签订对赌协议，实控人蒋容的一致行动人姜峰此前在通富微电任副总裁，甚至石明达与蒋容之间的接触，最初也来自这位蒋容在DIODES INCORPORATED时期上司的牵线搭桥，促成了南通华达微与蒋容的合作。而后自2015年9月至2022年2月，姜峰就职于南通华达微控股子公司通富微电担任副总裁，并接受南通华达微的委派，于2018年3月至2020年12月担任尚阳通有限董事长，即便在其正式入职尚阳通后，仍在南通华泓控制的关联公司担任董事、总经理等职务。
至于尚阳通核心技术人员肖胜安与公司的结缘，则来自于其就职华虹宏力期间，与通富微电总经理石磊（石明达之子）共同参与专项项目，其后经石磊和姜峰介绍，蒋容邀请肖胜安加入尚阳通。
在公司创始期开放资源，并在经营走上正轨后无私退出，将控制权拱手交回蒋容，南通华达微挥一挥手不带走一片云彩的洒脱令人称奇，在其让出控股权前后，尚阳通B轮、C轮融资对应公司估值已由4.09亿元上涨至50.81亿元。
02
剑走偏锋的市场布局
尚阳通实控人蒋容，曾在2000至2006年担任安富利（中国）有限公司市场经理、资深市场经理，可以说是中国电子元件分销领域的资深专家，依常理而言在电子分销渠道上有深广人脉资源。
然而有趣的是，公司目前主要合作经销商在电子分销业界均属于二三线企业，不但艾睿电子、大联大、富昌、得捷、贸泽等巨头在其主要合作方中不见踪影，甚至蒋容老东家安富利，同样没有出现在主要通路中。
根据最新财务数据，2023年上半年尚阳通最大客户、也是最主要分销商伙伴英能达贡献了11,398.98万元营收，占同期公司总体应收的29.05%，然而这家自2022年以来从公司采购骤然放量的分销商，仅仅只是深圳华强的孙公司之一，根据深圳华强担保公告，英能达2022年1月至4月（未经审计）营业收入11,840.77万元，可合理推测其全年营收约为3-5亿元人民币，对比尚阳通向其出货金额，英能达俨然已成了尚阳通的“专属”分销商，值得注意的是，公司持股平台青鼠投资的合伙人黄琦配偶还持有英能达全资母公司鹏源电子6.21%股权并担任副总经理，而这样的联系绝非孤例：青鼠合伙人刘燃的配偶持有发行人经销商深圳市一诺通科技有限公司51%股权并担任执行董事兼总经理；合伙人张敏的配偶及父亲合计持有发行人经销商上海颉生机电有限公司100%股权；合伙人钭献月的女婿担任发行人经销商威健国际贸易（上海）有限公司产品经理。
招股书及问询回复还显示，公司对知名度较低的英能达、威健等二三线经销渠道的依赖日益提高，2020-2022 年，公司的经销收入占比分别是50.01%、57.74%、81.55%，2023年1-6月经销收入占比继续维持在81.38%。
即便抛开如此“特别”的分销商组合，作为一家标榜其产品性能与技术优势的设计公司，按照半导体行业常规认知，其普遍会追求提高直销占比，与KA大客户建立直接而稳固的商业联系，派驻FAE乃至研发工程师在客户处提供支持，以求快速响应需求乃至联合设计、定制设计，尽一切可能提高大客户粘性，相比之下，经销分销渠道被认为是调节周期波动的辅助，多数科创板上市Fabless企业的发展也均符合上述规律。
相比之下，尚阳通的发展却似乎“剑走偏锋”，经销渠道收入占比不断提升，与此同时，公司在直销占比极低、样品费推广费等市场拓展投入较低的情况下，销售费用却持续大幅高于可比公司，2020、2021、2022年，其同行业可比公司销售费用率分别为2.28%、1.67%、1.53%，而尚阳通的数据则分别为9.40%、3.42%、3.40%。
为何“产品处于国际先进、国内领先水平”的尚阳通，如此钟爱二三线分销渠道？为何其直销模式下功率器件成品价格高于经销模式、毛利率却低于需要被“雁过拔毛”的经销模式？尚阳通的业务，还有不少迷雾有待澄清。
03
巨额资金的难言之隐？
在完成2022年大额融资后，公司资产负债表上货币资金余额一举从2021年末1.9亿元人民币暴涨至次年末7.55亿元人民币，然而手握这样一笔巨额资金，尚阳通似乎却依然“嗷嗷待哺”，公司方面表示，随着发行人业务规模的增长，未来在原材料采购、人员薪酬、研发费用等相关方面支出需求也将不断增加。发行人现有货币资金具有较为明确的用途和计划投向，通过自身经营活动产生的现金流无法满足发行人未来业务发展的需要，发行人中长期资金存在缺口。
然而对照公司当前几项主要支出，2022年末，公司短期借款仅为1,641.93万元，非流动负债也仅有区区248万元人民币，当年剔除股份支付后的研发费用为4,982.57万元，其7.55亿元账上现金似乎并无短缺风险，在这样的情况下，尚阳通依然提出高达17亿元的IPO募资需求，不能不令人感到惊讶。
募资投向中，最大的两项分别是总投资金额61,817.91万元的高压功率模块（含车规级）产品研发及产线建设项目，以及总投资4.6亿元的科技与发展储备资金，其中后者涉及“发行人拟在风险可控情况下通过投资、并购与发行人主营业务相关的优质投资标的”。
耐人寻味的是，且不说该公司外延并购的战略动作是否恰当，其所列出的全部募资项目均100%计划为使用募集资金投入，对7亿多元账上现金，尚阳通似乎只是将之视为“可远观不可亵玩”的藏珍，其缘由是否是因为公司与投资方的某些“口头”默契？值得外界追问。
在所有募资项目中，公司拟在南通市崇川区市北高新路投资建设的产线，无疑是看起来最“实”的投资，项目建成达产后，可实现双面散热、SiC单面散热共线年产能180万只，灌胶模块、塑封模块共线年产能130万只，不过材料同时显示，公司SiC产品目前销售毛利率仅为-7.09%，在晶圆外购及承担高额折旧、人工费用的情况下，公司募投项目投产之际能否在已有供过于求苗头的SiC市场生存，也是一个值得高度关注的问题。
结语
总体而言，根据万点研究的了解，国内半导体投融资领域盛行的口头订约、强制回购等“风气”，在行业下行期对不少企业已经构成了沉重压力，使IPO成为“解套”的当务之急，这也是为何在出口整体收紧的情况下，2023年开启上市辅导的半导体企业再创新高。
在泥沙俱下的环境下，尚阳通能否脱颖而出，最终登陆资本市场？万点研究将予以持续跟踪关注。
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