文/成材
编辑/程墨
来源/万点研究
医药反腐叠加阶段性收紧IPO，医疗企业上市若是不能加强合规性，最终很可能是竹篮打水一场空。
根据澎湃新闻统计，截至8月15日，沪深北交易所共有25家医药或器械相关企业终止IPO，数量已经超过去年全年21家。
此前，深交所于11月29日向迪嘉药业发出了第二轮审核问询函。招股书显示，迪嘉药业是一家从事原料药和医药中间体研发、生产及销售的企业。
公司主要原料药产品包括洛索洛芬钠、替米沙坦、非布司他、苯磺酸左氨氯地平、福多司坦等，根据下游制剂作用部位及机理，主要包括肌肉骨骼系统类、心血管系统类、消化道和代谢类、呼吸系统类和神经系统类产品。
此次IPO，迪嘉药业拟募集资金6.31亿元，其中3.55亿元用于高端原料药绿色工艺产业化二期项目、1.25亿元用于研发中心建设项目，剩余1.5亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款。
值得注意的是，迪嘉药业近三年时间中，该公司进行了大额现金分红，大额分红之后公司又进行募资补流，迪嘉药业此举也引起了监管层及投资者的广泛关注。
突击分红2.2亿后 拟募资1.5亿用于补流
IPO公司在申报前进行大额现金分红的情况，一直是监管层关注的重点。
2020年—2023年上半年，报告期内，迪嘉药业共经历过两次股利分配，分别发生在2021年8月与2022年1月，分别进行现金分红0.2亿、2亿，累计现金分红2.2亿元，而报告期内迪嘉药业3年净利润合计也不过2.43亿元，占三年净利的94%。
2022年10月之前，迪嘉药业股权结构较为单一，只有2名法人股东，即迪沙集团持股85%，迪沙集团山东营销公司持股15%。
其中，王德军、王琳嘉父女通过穿透持股合计持有迪嘉药业75.36%股权，由此计算2.2亿分红之中有1.66亿资金流向公司实控人王德军、王琳嘉父女口袋。
从时间线可以看出，不到半年时间，迪嘉药业进行了两次分红，短期之内频繁分红有何必要？监管层也对此向迪嘉药业发出问询。
迪嘉药业回复函显示，迪嘉药业频繁大额分红与股东增资有关。
为了实现股权结构优化，2022年10月，迪嘉药业决议通过新增注册资本1.6亿元，由王德军、王琳嘉父女以及其余14名自然人以货币形式出资，增资价格为1元/股。14名自然人之中，多月英、元瑞欣、张波、张华阳等14名自然人在迪嘉药业担任副总经理，或在行政部、销售部等部门任职。
此次增资完成后，王德军、王琳嘉父女分别直接持股迪嘉药业24.60%、8.89%。相应地，迪沙集团、迪沙集团山东营销公司对迪嘉药业持股比例分别降至47.22%、8.33%。
增资入股并非重点，重点是入股的16名股东实际也是迪沙集团的股东，根据企业预警通显示，迪沙药业集团主要股东是威海迪沙投资有限公司持股比例99.54%，其余0.46股份被王德军、王琳嘉父女在内20名股东持有。
迪沙投资股东共有16名，与迪嘉药业增资16名股东名单相符。除于海容、姜永红、张涛比例有小幅变动之外，其余股东均按迪沙投资持股比例进行增资。
而16名自然人为规避一次性支付大额个人所得税，向迪沙集团关联方菲密亚借款1.6亿元资金增资，不过是一次左手倒右手的资本游戏。
“天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往。”
资本从来不做无意义地流动，这条由迪嘉药业资金流向迪沙集团，然后16名自然股东通过向迪沙集团关联方菲密亚借款增资迪沙集团的资金循环链条背后，有何玄机？
笔者认为，优化持股结构仅是原因之一，原因之二16名投资者从通过迪沙集团整体持股，变为迪沙集团加个人持有的组合持股，一旦公司成功上市之后，个人持股操作性可操作性无疑比整体持股更加灵活。
这个灵活如何理解？仁者见仁智者见智。
值得注意的是，此次增资仅2个月之后，2022年12月，员工持股平台新迪雅以3元/股价格进行增资，新增注册资本50万元。
短短两个月时间，迪嘉药业16名股东的1.6亿元增资价格每股上涨200%。仅是两个月的时间，员工持股平台增资价格与16名股东增资价格为何相差如此之大？
2023年7月7日，迪嘉药业递交招股书。招股书显示，迪嘉药业本次拟公开发行股票数量不超过6360万股，占发行后总股本的比例不低于10%，且不超过15%，募集资金6.31亿元。
迪嘉药业发行价格9.92元每股，1.6亿增资8个月过后，价值超过15亿元。资本沉默无声，看透资本运作之后振聋发聩。
大股东“兼任”大客户 公允性被问询
关联交易，是利益输送的温床，企业IPO应回避一切不合理的关联交易。
招股书显示，2020年—2023年上半年报告期内，迪嘉药业前五大客户之中，控股股东迪沙集团分别位居第二、第一，第一，第一大客户。
具体来看，迪嘉药业向迪沙集团销售收入分别为3636.62万元、4170.72万元、4859.59万元、2778.94万元，占公司当期营业收入的比重分别为11.83%、11.16%、9.43%、10.54。报告期内，迪嘉药业共计向迪沙集团销售收入约1.54亿元。
这也引发了监管部门的高度重视，深交所要求迪嘉药业“结合可比市场公允价格、公司向第三方销售价格、关联方与其他方的交易价格等，分产品说明公司与迪沙集团关联交易价格的公允性”。
对此，加迪药业在回复函表示，公司主要原料药产品均未发现有权威市场报价，因此无可比市场公允价格等可供比较。报告期内，公司向迪沙集团销售价格和向第三方销售价格不存在显著差异。
大股东又是大客户的同时，迪嘉药业的应收账款也值得关注。招股书显示，2020年至2023年上半年报告期内，迪嘉药业的应收账款余额分别为1140.11万元、3661.39万元、6046.6万元、2,565.25万元。
迪沙集团的应收账款余额分别为154.86万元、518.99万元和1097.8万元，占各期应收账款余额的13.58%、14.17%、18.16%。2023年上半年，迪沙集团在递交招股书前，退出了公司应收账款余额前五名。
应收账款回款率方面，2021年与2022年连续两年公司应收账款回款率为100%，2023年上半年公司应收账款回款率出现下降为82.82% ，应收账款回款率下降是周期性因素还是其他原因仍有待观察。
除此之外，报告期内，公司有8次为大股东关联方提供担保，担保类型均为连带责任保证，最高担保余额在2800万元到8000万元不等。
迪嘉药业表示，截至 2022 年末，上述担保事项已提前解除。一边从迪嘉药业分钱，一边又找迪嘉药业做担保。
企业上市之后，大股东首先需要做的便是与企业划清界限。
除了关联担保之外，迪嘉药业还存在为大股东关联方代缴社保和公积金、代垫运费情况，虽然金额只有几万元较少，且已全部结清。
关联交易一直是监管层密切关注的焦点，迪嘉药业关联交易方面有待加强，在回复首轮问询第13天后，又收到深交所发出的第二轮审核问询函，其独立性的质疑。
利润存“水分”
回归到企业基本面上，2020年至2023年上半年，迪嘉药业的营业收入分别为3.07亿元、3.74亿元、5.15亿元、2.64亿元，净利润分别为5801.79万元、6998.74万元、1.15亿元、5404.8万元。
值得注意的是，2020年至2022年，迪嘉药业累计获得7500万元的政府补助，被录入非经常性损益。占2020年至2022年总利润2.38亿的30%左右。
研发是医药企业的护城河，报告期内迪嘉药业研发投入比出现逐年下降，研发投入占营业收入的比例13.37% 、11.57% 、 9.27% 、8.89%。
相比之下，销售费用方面，报告期内，销售费用 1.04亿元、1.12亿元、1.41亿元 、0.8亿元销售费用呈现持续增长。
研发投入比持续下滑的背后，迪嘉药业产品护城河却并不稳固。据招股书披露，迪嘉药业原料药产品收入占迪嘉药业2020年至2023年上半年主营业务收入的75%左右，系公司最主要的收入来源。
原料药产品方面据公司披露，公司已成为洛索洛芬钠、苯磺酸左氨氯地平、格列吡嗪、福多司坦、盐酸氟桂利嗪、盐酸托莫西汀等原料药产品国内主要供应商之一。
但据界面新闻报道，迪嘉药业洛索洛芬钠、苯磺酸左氨氯地平、盐酸氟桂利嗪三种原料药2022年销售排名在同类药物中市场份额排名第二。除此之外，迪嘉药业上述提到的其他原料药产品的市场份额排名均较靠后。
根据药智网数据，迪嘉药业生产的盐酸托莫西汀原料药下游制剂2022年销售额占比仅2.33%，在同类药品中市场份额排名第八。同期，福多司坦原料药，在同类药物中市场份额排名第七。格列吡嗪类原料药，在同类药物市场中排名第十六。
与创新药业不同，当前我国原料药市场，多数品种竞争充分，未来公司若不能加强原料药产品的规模效益与竞争力，原料药产品也将面临替代风险。
2020年—2023年上半年报告期各期末，公司存货账面价值分别为 8,448万元、9,198万元、2.25亿元和 2.24亿元，占各期末流动资产的比例分别为 41.52%、39.14%、59.79% 和 76.10%。
同期报告期各期末，公司存货跌价准备余额分别为 1,810.23 万元、1,305.22 万元、2,225.28 万元和 3,055.05 万元，如果公司不能进一步加强存货管理，提高存货周转率，公司存在因存货跌价而遭受损失的风险。
同时存货不断增长，存货跌价准备余额不断增长也说明，公司需要在研发端不断发力，加强产品竞争力。
2022年公司进行2亿元大额分红之后，迪嘉药业现金流压力也不断加大。2023年上半年，迪嘉药业货币资金为772.7万元，短期借款为3504.37万元，货币已经无法覆盖短期借款。
Wind数据显示，截至12月21日，今年A股市场已有246家企业IPO终止。IPO发行节奏放缓的背景下，不要让内控和合规方面的问题成为公司上市途中的“绊脚石”。
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