作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2023年11月21日，携程集团（NASDAQ: TCOM；HK: 09961）披露了2023年Q3业绩——营收134.7亿、同比增长99.4%；净利润46.4亿、同比增长1793%；2023年前三季净利润86.6亿、同比增长3539%，相当于疫情前2019年Q3净利润的174%。
不料，在披露靓丽财报当天，携程美股、港股分别下跌10.61%和4.06%。随后两个交易日放量上涨，收复了失地。
迟到的复苏
1）复苏轨迹与Booking相似
2019年，携程净营收356.7亿、同比增长15.2%；
2020年，受疫情影响，营收仅183.2亿、同比下降48.6%；
2021年、2022年营收徘徊在200亿，不到2019年的60%，期待中的复苏迟迟没有出现。
2023年前三季，携程营收341.9亿、同比增长128%。前三个季度的营收已接近2019年全年，2023年刷新历史纪录没有悬念。
携程复苏的轨迹与国际酒店预订巨头Booking如出一辙，但是有“相位差”：
2020年各季度，Booking营收也出现暴跌，跌幅大于携程；
2021年H2出现复苏迹象——Q3营收恢复到2019年Q3的93%；Q4营收恢复到2019年Q4的89%；2021年营收较2020年增长61.2%，相当于2019年的72.7%；
2022年Q2，Booking开始超越2019年对应季度，全年营收相当于2019年的113%。
2023年前三季，Booking营收同比增长27%，其中Q3营收较2019年Q3增长46%。
携程的复苏比Booking晚：
2022年Q3，营收较2019年Q3的降幅开始收窄；
2023年Q1营收超过2019年Q1；
2023年Q3营收较2019年Q3高31%。
（图中百分数为2020~2023年各季度收入相对于2019年对应季度的增减幅度）
Booking、携程的复苏之旅分别始于2022年6月末、2023年3月末，刚好相差三个季度。
2）两大主业强劲
住宿预订和交通票务是携程最重要的业务，约占总收入的80%。
疫情前的2019年，住宿预订收入140亿、交通票务收入135亿，合计占总营收的77%。
2023年前三季度，住宿预订、交通票务收入分别为143亿、134亿，超过或接近2019年全年的水平。
季度数据更好地反映了出行行业在疫情前后的荣枯：
2020年Q1，住宿预订收入同比下降62%，交通票收入只下降29%。因为疫情到来时正值春运，“回家过年”和“年后去上班”都是刚需。
2020年Q2，住宿、交通票收入同比降幅都超过60%。回过头来看这是携程的至暗时刻。
令人感慨的是，期待中的复苏一再爽约。2020年Q4、2021年Q2、2022年Q3降幅曾一度收窄；2021年Q1、2021年Q3和2022年H1的现实情况，一次次浇灭了复苏的“小火苗”。
进入2023年，携程两大主业收入连续三个季度高于2019年对应季度。Q3住宿预订收入55.9亿、较2019年Q3高35.8%；交通票务收入53.7亿、较2019年Q3高44.2%。
“盈利基因”从未改变
1）年度营业利润
下图用蓝色折线代表毛利润（率）、蓝色堆叠柱代表各项费用（率），蓝色淹没彩色方可录得营业利润。
2019年，携程毛利润283亿、毛利润率79.3%，产品、营销、行政三项费用合计233亿，总费用率65.2%。蓝色比彩色高50亿及14个百分点。
2020年、2021年疫情影响下，毛利润率仅向下波动了1、2个百分点。但因做分母的营收几近腰斩，总费用率上升了20多个百分点。
2022年，出行市场并未复苏，营收仍在低位（较2019年低43.8%）。但与2019年相比，2022年产品费用下降23亿、营销费用下降50亿、行政费用下降4.4亿，统共省下78.2亿，营业利润奇迹般回正。
2023年前三季，毛利润率提高到82%（比2019年高2.8个百分点），总费用率55.4%（比2019年低9.8个百分点）。
携程在寒冬中习得压降费用“法门”！
2）季度营业利润
2020年Q1，营收同比下跌42.1%，营业亏损15.1亿、亏损率31.9%；
2020年Q2，营收同比、环比分别下降63.7%、33.3%，但营业亏损收窄至6.9亿、亏损率21.8%；
2020年H2营收同比降幅44.6%，营业利润却奇迹般回正至7.7亿。
2021年、2022年疫情多次反复，携程有6个季度出现亏损，但亏损率均未超过20%。
2023年，携程业绩稳步回升，Q3营业利润39亿、利润率28.5%。2023年前三季度，营业利润合计91.3亿。
梁建章曾说“携程的血液里流淌着盈利的基因”，这种基因从未改变。
国内外资本市场对AI、自动驾驶给予较多关注。蓦然回首，发现携程早已“静悄悄”地赚钱了。
估值与预期的关系
2020年一季度末，携程市值约152亿美元，较2019年末下降34%。
在“逆境反转”预期下，携程股价逐步走高。2021年Q1，携程营收仅为2019年Q1的50%，营业亏损7.9亿、亏损率19.2%。业绩这么惨，季末市值却来到256亿美元，比2019年末高29%。
复苏希望落空后，携程连跌四个季度。2022年Q1，携程营收还是只有2019年Q1的50%，营业亏损收窄至3.6亿、亏损率8.8%。此时投资人情绪跌至冰点，2022年3月末市值较2019年末跌幅又达到34%。
随着疫情远去，携程业绩以肉眼可见的速度恢复，市值再度攀升，2023年3月末达到253亿美元，相当于2019年末的127%。
2023年Q3业绩完全在预期之内，并已反映到股价当中。
旧预期兑现，新预期产生，主要有两点：
第一，与Booking相比，携程的复苏行情还有一大截。
2023年Q3，国际航空客运量仅为2019年的50%。中外人员交流方面的需求被压抑得更久。随着疫情影响彻底消退和国际关系的缓和，2024年出入境业务大概率出现“报复性”增长。
11月9日，中美直飞航班增至每周70班。11月21日，ACP（中美航空合作项目）宣布将推动中美大幅增加航班。
11月24日，外交部发言人宣布对法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚6个国家试行免签。
第二，出行市场的增长空间。
“十一黄金周”到处人山人海，商家却抱怨游客“只逛不买”。过去讲“有钱没钱，回家过年”，如今是“有钱没钱，出去转转”。买东西谨慎，交通、住宿上的支出却省不下来。“中国有十亿人没坐过飞机”，此说未必准确，但国人出行需求无疑有巨大增长空间。
兑现了旧预期的资金离场，抱有新预期的资金入场，“有人辞官归故里，有人星夜赶考场”，这是资本市场的日常。
*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！