近期行业内最大的新闻，莫过于金融工作会议，明确强调了“完善房地产金融宏观审慎管理”和“促进金融与房地产良性循环”，指明要“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”。
的确，过往的三支箭、金融16条政策，生效甚微，甚至被重点支持的房企也没有控制住信用风险的扩散，导致很多市场参与者对政策失去了信心。
在当下稳增长、防风险、深化供给侧改革的大背景下：
地产金融良性循环的阻碍在哪里？
满足房企合理融资需求意味着什么？
什么是房企合理融资需求？如何支持？
对待不同所有制房企，如何一视同仁？
金融市场如何支持“三大工程”？
我们邀请了嵩山论市的专家，为您详细解读金融工作会议提到的地产支持。
问答实录
01地产金融良性循环的阻碍在哪里？
——在于预期转弱和三大现金流不匹配
主持人
经济工作会议特别强调了要促进地产金融良性循环，提出要一视同仁满足不同所有制房企合理融资需求。
我们知道，2021年下半年之后，地产融资出现断崖式下降，地产债信用风险开始不断爆发，商品房销售和土地竞拍市场也景气度明显下滑。
根据本次金融工作会议的指引，我们发现过往的地产和金融确实没有形成良性循环。
您觉得，过往地产-金融循环中出现了哪些问题？是什么因素在阻碍地产金融良性循环？
1丨过往地产-金融循环复盘：良性循环为何会变成恶性循环
回答这一个问题，我们需要复盘一下地产-金融循环的过往历史。
在这里，我选用一个比较特殊的指标，就是统计局月度数据中的“房地产开发计划总投资”。这个数据按月统计房地产公司所有项目的计划总投资。
而我们知道，房地产开发计划总投资，虽然未必完全落实，但是整体上反映了地产公司项目端的总量情况，同时一个项目的融资额度，也是根据开发计划总投资的资金缺口决定的。
所以我们通过这个指标，就可以看到地产-金融联动的情况。详见下图。
图：历年“房地产开发计划总投资”与地产开发贷情况
数据来源：Wind，嵩山论市，红点位置为官方提出“支持房企合理融资需求”
我们发现，2009-2010年，集中反映了“四万亿的投放”的成果。2008年底GWY办公厅提出“支持房地产开发企业合理融资需求”，当时对于地产开发贷的支持态度，促使地产金融开始正向循环。开发贷的支持，促使房企更多在供应端拿地和进行项目规划，整体房地产计划总投资走高。
而2010年开始，开发贷开始明显收紧，”国十一条”中明确严格收紧房企开发贷款。
2010年4月17日，GWY《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》中规定，商业银行要加强对房地产企业开发贷款的贷前审查和贷后管理。对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业，商业银行不得发放新开发项目贷款。
从2010年之后，开发贷伴随房企总计划投资，增速进入明显下行期。这一阶段的房地产市场，开始了整合，房企的集中度也提高。
2014年930，地产调控放松，而同步央行和银监会同时提出“支持房地产开发企业合理融资需求”，2015年放开房地产企业发行公司债券，银行、信托对于地产开发贷款的支持也提升。
所以我们可以看到2015年之后，地产开发资金来源之国内贷款增速明显回升，整体地产开发总计划投资也维持了两位数的同比增长。
直至2021年7月，恒大广发银行争端爆发，暴露出银行等大型金融机构对房地产行业的预期崩塌，地产融资出现明显问题，带动房地产总开发计划投资也出现断崖式下跌。
通过我们上图的复盘，我们可以发现，地产-金融的良性循环，在于地产行业销售、投资基本面与金融支持的良性互动，在于地产行业三大现金流的平衡，在于地产行业买房者、房企与金融机构之间形成良性预期。
当银行开始不信任地产行业的未来，觉得地产行业的风险无法控制，就会大大减少对地产行业的资金支持，而地产行业自然就会降低投资，降低推盘，而买房者看到一个个民营房企倒下，看到行业景气度下行，也会推后买房行为。从而，地产-金融形成了恶性循环。
自从2022年以来的地产宏观数据，也能充分说明过往地产金融恶性循环的变化。详见下图。
图：2022年以来地产销售、开工和贷款
数据来源：Wind，嵩山论市
自从2022年以来，开发资金来源中的国内贷款同比，一直在20%左右的同比跌幅，而在这种情况下，即使是疫情调控放松，新开工和销售的反弹也是转瞬即逝。
2丨开启地产-金融良性循环的关键——理顺现金流和预期
从企业财务的角度，销售回款就是经营性现金流，资产端的处置是投资性现金流，而贷款、发债都属于筹资性现金流。
如果想逆转当前的地产-金融恶性循环，回到良性循环的路径上，需要先恢复企业、买房者和银行对于行业的信心。详见下图。
图：地产金融良性循环的开启——三大现金流的平衡
数据来源：嵩山论市整理
02满足房企合理融资需求意味着什么？
——之后都出现了对特定融资工具的支持
主持人
您刚才也提到了，过往的几轮周期中，每一次融资支持提升，都会提出“支持房地产企业合理融资需求”，从2008年底，到2014年930，再到去年4月，直至本次金融工作会议。
您觉得满足房地产开发企业合理融资需求，意味着什么？
1丨过往“支持房企合理融资需求”提法复盘
简单来说，每次ZY提出支持房地产企业合理融资需求都意味着，融资端将有新的调整，会支持特定融资渠道和工具。
2008年12月发布的《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，其中明确提出，支持房地产开发企业合理的融资需求。
2009年年末，主要金融机构商业性房地产贷款余额为7.33万亿元，同比增长38.1%，增速比上年同期高27.7个百分点，超过同期各项贷款增速6.7个百分点。
可以说2008年的“支持房地产合理融资需求”的提出，主要是支持了开发贷，顺应了当时保经济、稳地产的需求，也对行业发挥了极大的支持作用。
2014年的930，央行和银监会联合下发《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，内容涉及加大对保障房金融支持、支持居民合理住房贷款需求、支持房企合理融资需求等多项政策。
2014年重提支持地产合理融资需求之后，交易所放开地产发债。房地产债券发行规模快速增长，由2014 年的1199 亿元迅速上升到2015年的 5260 亿元，2016 年更是达到了8390亿元。
而2022年4月重提支持房地产开发企业合理融资需求之后，上半年开始监管积极推动房企依托CDS发债，后续支持房地产企业借助中债增信担保发债。后续2022年末的金融16条和三支箭，就更是落实了地产A股股权融资的放开。
所以，此次重提“一视同仁地满足”各种所有制房企合理融资需求，第一，指出了2022年这波地产融资支持的不足——没有惠及民企。第二，金融工作会议的新提法，也确实引发市场深思——如何在民企实质风险更高、性价比更低的情况下，推进对民企的融资支持？
2丨什么是房企合理融资需求？如何支持？
暂且不提一视同仁这点，我们先来框定一下合理融资需求的概念，在我看来，合理融资需求并不是“我想融资就能融资”，也不是“债务压力大了银行就要保我能兑付”，而是在于——存量债务维持、借新还旧基本诉求、在建工程与交付、合理推进纾困和自救结合。
首先，对于存量债务，要执行好房地产金融宏观审慎管理制度，区分项目风险与企业集团风险，不盲目抽贷、断贷、压贷，保持房地产融资平稳有序。
而对于到期比较集中的房企，要尽量推动其借新还旧，通过担保等形式为该类房企融资增信。
而在建工程的交付，需要金融机构实质支持房企开发，对于保交楼也不能仅仅使用严格预售资金监管，而是要通过增量资金化解存量问题。
最后就是合理推进纾困和自救结合。最近的证监会，也提出“支持正常经营房企合理融资需求”。已经实质债务违约的房企，给其提供融资也是极其低效的。
在我看来，对于尚有经营能力的房企，特别是民营房企，一定是房企自救、政府协调、国企支持、金融机构市场化投入四大原则结合在一起，房企需要主动清理债务，主动跟监管和潜在投资人沟通，并积极转让股权和优质资产。只有自救与纾困结合，才能让救助和纾困的资金，真正满足房企合理融资需求。
03对待不同所有制房企如何一视同仁？
——推动民企转型，化解存量风险
主持人
那您能否展开讲讲，如何对不同所有制房企一视同仁？如何支持民企的融资需求？
其实对于这个“一视同仁支持不同所有制房企合理融资需求”，我觉得有三个理解的方向。
1丨进一步增强对尚有经营能力的民企支持
距离2022年“支持房地产开发企业合理融资需求”提法仅仅一年，三支箭、16条提出也刚满一年，地产股权融资定向增发也刚刚由华发股份落地。
这么短的时间内，又重提一视同仁对待不同所有制房企，其实就是边际上在支持民企融资。
而且在这过去的一年里，大量民企与银行签订的战略合作协议和授信额度没有实际落地，大量的民企仍然遭遇了银行的停贷和五级分类降级。
在这样的背景下，仍然剩余的为数不多的发债民企（严格来算5-6家左右），已经成为维护地产融资信心的希望。
而当前地产债的最新趋势，就是混合所有制房企风险上升。而如果后续民企地产公司的风险进一步扩张，这个趋势最终会蔓延至国企，到时候整个市场的风险偏好会进一步降低，债券市场的实际融资能力也会明显下降。
2丨对民企的支持依然是市场化原则，无节制救助不可取
市场上很多地产债投资人，都在想象金融机构无节制救助，用约等于直接给民企发钱的方式，帮助房企渡过难关，各种思路包括央行下场买地产债，发特别国债来买民企地产债，银行不给民企贷款就给行长革职。
其实，到目前为止，所有民企地产融资支持的思路，仍然是市场化原则，要尊重银行的风险收益判断。这意味着不能因为民企压力大，就给民企额外的优待，这样也不符合“一视同仁”。
所以，未来中债增信给民企担保发债，给民企地产公司储架额度审批，仍然是重点方向，要支持房企就要提供增信，不能让银行无视风险收益性价比。
而另外一端，银行也在加强对购房按揭的支持，包括降低存量房贷利率，降低首付比例等方式，也是希望通过银行对房企经营性现金流支持，来挽救房企的筹资性现金流。
我们发现，过往的周期，居民中长期贷款（住房按揭为主）的增量，对于开发贷增速有一定的提前指向作用。进入2018年之后的周期这个规律不明显。
不过2023年8月底明确了一线城市认房不认贷，以及推动存量住房按揭利率下行，未来有利于对房企融资端的正向传导。 详见下图。
图：开发贷与居民中长期贷款情况
3丨民企整体淡出主流住宅开发，做轻资产等方向转型
既然我们有了第一点和第二点判断，基于前两点，如果民营房企依然做住宅方向，依然走的是预售、合作开发、贷款三重杠杆叠加，那么其融资需求很难得到满足，也无法指望银行一视同仁按照市场化原则处理。
所以嵩山论市推测，支持不同所有制房企合理融资需求，隐含了对于民营房企存量债务的清理和推动尚有经营能力房企的转型。
在这一方面，各大民营房企也有所动作。对于轻资产方向，持有型物业方向，乃至于代建方向，金融机构都有新的融资支持规划。
比如龙湖集团强调重视轻资产业务。2023上半年，龙湖集团运营业务不含税租金收入为63.3亿元；服务业务及其他不含税收入为58.4亿元。
从未来规划来看，作为重资产的商业投资、长租公寓，龙湖要求从今年开始提出要实现自身经营现金流为正，实现自身有机增长。而轻资产航道物业管理、智慧营造，目标则是未来保持30%以上的毛利率及比较快速的增长。
而代建业务也是很多房企的选择，甚至有的房企在主业出现信用风险之后，积极通过代建寻找出路。
以华夏幸福为例，2021年初华夏幸福发生信用风险，但是现在华夏幸福通过幸福安基，结合自身在都市圈和产业园的资源和优势，并结合自身的不良资产情况，打造以“AMC+保交楼”“产业代建”为核心的特色产品体系
。“AMC+保交楼”针对困境资产提供卓有成效的纾困方法体系，为政府、金融机构、破产管理人等提供重整盘活方案、共益债融资、开发代建一体化服务；
“产业代建”专注于产业园区、产业社区的载体建设，为委托方提供不同产业类型的定制化、全专业、全过程建设管理服务。
未来的方向，债务融资支持尚在正常经营的民企，而AMC、共益债和针对性信贷，将对各类转型民企提供融资支持。
我们也发现，幸福安基2022年内就签订7个正式协议，3个框架协议，签约面积353万平米、合同总额超过1亿元。而同样是出险房企的世茂集团、阳光城和中梁控股，也积极布局代建。具体详见下图。
图：2023年上半年预估代建面积（万平方米）
04金融市场如何支持“三大工程”？
——商业银行资金配合财政和国开行资金
主持人
目前来看，保障性住房、平急两用设施、城中村改造，这地产行业三大工程，将会得到怎样的金融支持？为什么您觉得实现地产、金融良性循环跟三大工程有何关系？
保障性住房、平急两用设施和城中村改造，这三大工程是彼此联动的。而三大工程中，保障性住房是最微利的，缺乏土地本身的溢价和融资，所以保障性住房注定一开始推动，就是跟城中村改造和平急两用设施建设绑定，共同使用财政资金、国开行资金或专项债资金等公益属性较强的资金，来完成建设，并积极引导社会资本完成标杆项目融资与规划。
然而，我们也不能进入误区，就仅仅等待财政、货币政策和国开行资金。
以城中村改造为例。
城中村改造本身周期长，且回报期偏后，普通商业银行的贷款很难形成有效覆盖。当前市场主流，也是认为城中村改造将依托于地方政府专项债或者央行PSL和国开行专项贷款。
而在我看来，商业银行的贷款，确实无法覆盖整个城中村改造周期。但是，这并不代表商业银行不能参加具体城中村改造的特定环节。
如果城中村改造的一级开发部分采取做地模式，根据广州“做地十条”的指引，鼓励金融机构通过贷款、企业债、公司债等其他金融工具对做地主体予以做地资金支持。涉及到一级开发的部分，不能简单使用开发贷，则是需要特殊名目的工商企业贷款来推动。
以广州为例，广州农商行针对“三旧改造”（旧厂、旧村、旧城）参加建设的企业，提供用于支付旧改项目复建安置阶段费用的贷款，期限最长可达到8年，具体可以使用的环节包括拆迁、补偿、复建房建设等。
目前看，调整和优化地产信贷政策，支持房地产合理融资需求。就一定要增加符合政策前沿趋势的投放领域，而城中村改造就是当前的政策重点。
另外，由于当前政策明确净地出让原则，一级开发阶段“做地模式”推广的可能性很大，而做地模式的要点，就是不参与收储的一级开发，后续针对这个领域，也会有更多针对性的贷款政策。
做地阶段的主导企业，本身以当地的国资房企或者城投平台为主，信用资质好，且做地的收入来源于对政府的应收款，不确定性也低，适合银行在该阶段深度介入。
而金融市场方面，随着化债计划的推动，各地的城投平台要实现转型，很大一个方向也是去推动保障性住房建设。
目前上交所也开始针对性窗口指导，对于公司债发行资金会用于保障性住房、保租房、平急两用设施、城中村改造的，给予融资审核上的支持。
非常感谢专家！过往十几年的地产发展历程，其实本质上就是地产-金融相互循环的过程，而2021年下半年之后的行业景气下行与信用风险爆发，将地产-金融推向恶性循环。
要重建地产金融良性循环，就要支持房企销售回款和再融资的循环，改善行业预期。
当然，在这个过程中，要一视同仁对待各类所有制企业，就要推动民企和部分混合所有制房企转向轻资产和代建，梳理行业存量债务和风险，并且找到金融机构与公益性资金结合，切入“三大工程”的方向。
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