本文出自《价值投资量化分析》拟出版
导读>>
续。虽然在“（上）”的推断中，诸如“存货、毛利率、应付账款周转率三高”异常这样的证据已经足以推断乐视网业绩存在虚增情况。审慎的投资人甚至在看到乐视网巨额投资活动现金流出却只有不成比例的现金回报时就已经对投资乐视网投反对票了。但是更为严谨的投资人如果仍希望摸清乐视网完整的业绩造假手法，就需要进行如下更精准的财务量化推断。
04
乐视网粉饰业绩手法的量化推断
如下图12-15可知期间乐视网应收款项和存货周转率整体上是下滑的。这样乐视网就出现了“存货、应收款项、应付账款周转率、毛利率四高”异常。前三高表现出的市场状况与地位的弱势与高毛利率的强势显然是不符的。
图12-15 乐视网2008年到2020年存货周转率及应收款项周转率
根据前文推断可知乐视网曾将应收款项和存货向无形资产挤，如果将挤到无形资产中的应收款项和存货复原的话，应收款项/存货双高异常将更加明显。不但如此，我怀疑乐视网虚增收入时为避免应收账款虚高甚至连应收款项都没有虚增而是凭空增加的。我们从应收款项/存货双高这条线索可以进一步延伸出两条推断轨迹。一条轨迹从应收款项延伸到营业收入；另一条轨迹从存货延伸到营业成本。
（一）通过应收款项与营业收入间勾稽关系推断
简化情况下应收款项与营业收入有如下勾稽关系：
营业收入≈[销售商品、提供劳务收到的现金+应收账款及应收票据（含计提的坏账准备）报告期增量-预收账款报告期增量]/ (1+销项增值税率)
我们通过以上勾稽关系得到下表：
表12-13 2007年到2020年乐视网应收款项与营业收入等会计科目勾稽关系表（金额单位：亿元）
数据来源： 乐视网招股说明书及相关年报数据及推导
根据乐视网年报披露，乐视网适用17%或6%的增值税率。其中增值税应税收入中库存商品、原材料销售收入适用税率为17%，视频平台广告发布收入、网络视频版权分销收入、影视发行收入、电信业务收入适用税率6%。表中加权平均增值税率系以乐视网当年各收入占比和相应适用增值税率加权平均计算得到。
如上表12-13，通过勾稽关系推导出的营业收入均小于年报披露的营业收入。这说明乐视网各年度披露的营业收入中都或多或少缺少现金流入或应收款项、相关出库单据、相关客户确认单据等收入确认凭证。换句话说就是有部分收入是没有收入确认凭证的、是虚增的。由于这种虚增收入的手法不需要虚增应收款项，而是凭空虚增收入，因此应收款项虚高异常在一定程度上被掩盖了，即使这种异常依然较明显。但是由于没有凭据的收入确认很难掩饰，这种虚增收入的手法应该很容易被会计师发现，负责的会计师及事务所不会出具无保留意见。
根据表12-13的计算结果，我们将⑥和⑦两行数据做成柱状图以便对比，如下图所示：
图12-16 2007年到2020年乐视网年报披露及勾稽关系推导出的营业收入对比
如上图所示，乐视网所有年度的推导营业收入均低于年报披露营业收入。其中以2015年、2016年及2018年差距最大，均超过了30亿元。也就是说这些年度营业收入虚增额较大，而且有可能超过30亿元。
此外从上图我们还可以看到一个少见的现象，即推导出的乐视网2018年到2020年的营业收入为负。正常情况营业收入不会为负值。但收入为负在会计上并不难解释，很可能是由于2018年到2020年各年都出现了前期已经确认收入的销售被退回的情况，而且当年销售退回金额大于当年销售收入金额。由于乐视网前期已经确认收入的销售大概率为长期挂账的应收款项，因此前期销售被退回在会计上主要表现为应收款项的注销。
（二）通过存货与营业成本间勾稽关系推断
下面我们分析另一条轨迹，即从存货延伸到营业成本。
存货与营业成本有如下简化勾稽关系：
结转为营业成本的存货额估计值＝（购买商品、接受劳务支付的现金＋应付款项增量－预付账款增量）/(1+进项增值税率)－存货增量
我们通过以上勾稽关系得到下表。表中加权平均增值税率为终端业务成本进项增值税率估计值17%与其他成本进项增值税率估计值6%按成本占比加权平均而得。
表12-14 2007年到2020年乐视网存货与营业成本等会计科目勾稽关系表（金额单位：亿元）
数据来源：乐视网招股说明书及相关年报数据及推导
如上表12-14，除2020年外通过勾稽关系推导出的营业成本均小于年报披露的营业成本。这说明乐视网各年度披露的营业成本中都或多或少缺少购买商品、接受劳务支付的现金、应付款项以及相应的出库单据、相关客户确认单据等凭证，亦或者虚增了存货，换句话说就是有部分成本可能是没有成本确认凭证的、是虚增的或者同时也虚增了存货。我推断以上情况都存在。乐视网凭空虚增营业收入必然会同时对应虚增营业成本，否则太假。但是与凭空虚增收入的情况一样，由于没有凭据的成本确认很容易被会计师发现，负责的会计师及事务所不会出具无保留意见。
根据上表12-14的计算结果，我们将⑥和⑦两行数据做成柱状图以便对比，如下图所示：
图12-17 2007年到2020年乐视网年报披露及勾稽关系推导出的营业成本对比
如上图所示，乐视网除2020年外所有年度的推导营业成本均低于年报披露营业成本。其中以2015年、2016年及2018年差距最大，差额在30到50亿元之间。这与虚增营业收入较大的年度是一致的。
如上图12-17，与营业收入存在负数的情况一样，乐视网个别年度推导出的营业成本也是负值。营业成本出现负值与营业收入出现负值的原因相同，很可能是由于当年销售退回导致成本冲销造成的。
（三）量化推断与证监会调查结论一致
以上财务造假推断只是我的“盲推”。中国证监会对乐视网立案调查后披露了关于乐视网、贾跃亭等相关责任人有关财务造假的违法事实认定信息。我的推断与中国证监会的调查结论是一致的。比如证监会认定乐视网财务造假手法有：
（1）“在与客户真实业务往来中，通过冒充回款等方式虚增业绩”；
（2）“虚构广告业务确认收入，在没有资金回款的情况下，应收账款长期挂账，虚增业务收入和利润”；
（3）“虚构广告业务确认收入，在没有资金回款的情况下，后续通过无形资产冲抵全部或部分应收账款，相应虚计成本和利润”；
（4）“通过与客户签订并未实际执行的广告互换框架合同或虚构广告互换合同确认业务收入”；
（5）“通过第三方公司虚构业务确认收入，同时通过贾跃亭控制的银行账户构建部分虚假资金循环和记应收账款长期挂账方式虚增业绩”。
以上认定结论与我采用会计科目勾稽关系等式推断出乐视网凭空虚增收入和成本的结论是一致的。比如乐视网在未执行销售合同的情况下确认收入会缺少收入确认凭证，或者即使执行了销售合同，但只有应收账款凭证而没有现金流入凭证，存在应收账款长期挂账的异常情况。冒充回款而虚增的收入会缺少经营活动产生的现金流入凭证。用无形资产冲抵应收账款的行为从购销活动上讲实质上是用价值不明的甚至是虚构的无形资产（很可能是影视版权）抵偿销售欠款，是一种以货换货的销售收入确认，其实质很可能是用虚增的无形资产替换虚增的应收账款。这样可以掩盖应收账款长期挂账或过度增加的异常。且不论这种以货抵货的收入在会计上能否得到确认，仅从勾稽关系角度讲用无形资产冲抵应收账款将会导致所确认的营业收入缺少销售回款现金流入确认凭证或应收账款相关的收入确认凭证（比如出库或销售确认单据），进而导致推导出的营业收入小于披露的营业收入。
对于一般投资者而言，尤其是对于不具备对投资标的进行尽职调查条件和能力的广大中小投资人而言，能掌握财务量化推断技能相当于弥补了尽职调查能力和条件上的先天劣势。即使是具备尽职调查能力和条件的专业人员也会遇到取证困难的情况。而财务量化推断是从经济、行业规则及商业逻辑等角度，对标的财务数据的印证、异常点的扫描和投资价值判断，其实质是遵循价值投资规则对投资标的价值进行证伪和估值的过程。财务量化推断过程是不需要现场查验凭据或取证工作的，因此是投资尽职调查的有益补充甚至是替代方案，很多情况下能够另辟蹊径克服取证困难的障碍。
05
乐视网财务造假特点及手法总结
乐视网财务造假案具有造假持续时间长和掩饰性强的特点。
中国证监会认定乐视网从2007年到2016年连续十年虚增了业绩。而根据本人前文推断我们可以大致判断乐视网从2007年到2018年各年都可能存在财务造假的情况，财务造假持续时间长达12年之久。
乐视网财务造假掩饰性强在于其对典型的财务造假异常痕迹进行了掩盖。比如乐视网整体上净利润的现金含量比较正常，经营活动产生的现金流入净额与净利润基本匹配。再如乐视网综合毛利率在存货周转率不断下降的过程中并没出现异常升高的情况。这些都会使拟投资人原本审慎的警惕心松懈下来。虽然乐视网财务造假者对这些典型异常点进行了掩饰，但仍略显顾此失彼，纸里终究包不住火。比如造假者为掩饰存货/应收款项虚高异常，刻意将虚增额从二者向无形资产转移，但却掩饰不住无形资产虚高的异常。绕过虚增存货/应收款项而凭空虚增的收入也可以通过勾稽关系推断出来。
综上所述，我将乐视网财务造假手法总结如下：
（1）利用终端业务这一特殊目的主营业务拉高营业成本，拉低综合毛利率，从而掩盖毛利率/存货双高异常；
（2）终端业务成本项很可能是财务造假者借以从乐视网输出资金的出口。这些被输出的资金连同通过其他方式借乐视网平台输出的资金（包括但不限于诸如购置无形资产等投资活动现金流出、分红、减持或股票质押等方式）中的一小部分用于现金流体外循环虚增了利润。这种造假痕迹往往在毛利率、存货、应收款项及应付账款周转率四高时就会暴露出来；
（3）为掩盖毛利率、存货、应收款项三高，乐视网将存货和应收款项刻意挤向无形资产，甚至绕过存货及应收款项凭空虚增收入和成本，而这些收入和成本是没有相应确认凭据的纯虚增。显然会计师当时对乐视网营业收入和成本的确认证据的审查是疏忽的。
－完，感谢观赏－
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