从首次出现债务违约到达成重组展期，融创中国经历了近500天生死时速。

不久前，2019名债权人在融创境外债务重组会议上投票、2014名债权人支持，高达99.75%的债权人数通过率，让这家公司的境外债重组几近尘埃落定，只待10月份香港法院裁定。至此，融创相继完成了境内债展期、股票复牌、境外债重组几件大事。

孙宏斌曾许诺的“2023年公司经营回归正常”，似乎不再遥不可及。作为房地产行业的“黑马民企”、曾经的TOP5选手，融创出险令业内诧异，但解决问题的速度让投资者较为认可。而在完成债务重组后，如果融创能真正实现“咸鱼翻身”，则对其他民企具有较强的参考意义。

第一财经采访的多位专家表示，对出险房企来说，恢复正常经营前的关键步骤是债务重组成功、销售改善、确保交付。就融创而言，债务重组使其未来三年的流动性压力得到有效缓解，但如果公司杠杆率居高不下，销售状况无法显著改善，要重回“牌桌”仍面临很大挑战。

多方博弈换来喘息空间

房地产行业这三年，经历了从风险出清到重塑信心的过程。业内大型民企的生存轨迹，也与行业环境高度相关。融创的经历极具代表性，危机、沉寂、转机，可以说都是其2021～2023年的关键词。

危机伏笔起于2021年。当年上半年，房企还在土拍市场大肆投资，融创也是如此，追求规模的惯性，让其在投资上过于乐观。然而，因“降杠杆”不够坚决，叠加行业环境突变，下半年危机苗头隐现，融创开始处置资产、严控拿地、股权融资、股东借款等一系列操作。

进入2022年，随着疫情加剧、行业融资更加艰难，融创终是陷入流动性困境。当年5月份称不会支付4笔优先票据利息，在寻求债务整体解决方案。不仅如此，因未如期刊发业绩，2022年4月1日起融创股票陷入停牌期。整个2022年，是这家公司上市来最为沉寂的一年。

转机出现在2022年末，受行业利好政策影响，融创开始行动。先是2022年11月末突然发布业绩预告，此后融创完成了三大关键事件：2023年1月总计160亿元的境内债展期通过、4月13日股票复牌、境外债重组通过。经历生死时速后，融创终于迎来转折点。

在镜鉴咨询创始人张宏伟看来，融创境外债重组方案获通过，是多方博弈的结果。首先，认房不认贷、取消限购等政策组合拳落地，给一二线布局为主的融创带来了销售复苏机会。第二，境外债权人需要利用市场复苏机会，尽快拿到本金和利息，尽管重组后本金和利息会打折或延期，但总算看到希望。第三，融创管理层也做了积极努力，一旦市场出现机会，便抓紧与债权人谈判，由此获得同意。

后续，如果方案顺利实施，融创近百亿美元债务将分成降杠杆、留债展期两种方式进行重组。其中，通过“债转股”方式削债将超45亿美元，大幅缓解流动性压力。就剩余债务，融创将发行新票据进行置换，期限2年至9年不等，票面利率5%～6.5%之间，也可换取2～3年缓冲空间。

国泰君安证券曾评论称，“债转股”是当前化解民营房企危机最有效的方式之一。民营房企的危机是从短期流动性危机转换为中长期的信用危机，而“债转股”则是从中长期方式调整民营房企资本结构，实现可持续经营，以有效应对公司在手房地产及土地资产合理价值变现，化解信用危机。

不过，IPG中国首席经济学家柏文喜表示，可转债转换为股份后会导致企业股权被稀释，可能会影响企业原始权益人的控制权。融创公告显示，若可转换债券、强制可转换债券等事项完成，孙宏斌持股比例将从38.75%下降至24.74%。“如果市场股价下跌，债权人也可能面临转换失败或转换价格低于本金和利息的风险。”

重组并非“免死金牌”

在房地产行业，整体推动债务展期并不容易。因楼市前景不明、房企未来偿债能力堪忧，让债权人接受延期偿还本息的各类方案，并非一件唾手可得的事。近期有房企在推动单笔债券展期时，便出现了债权人抱团反对的情况，最终投票结果惊险“低空飞过”。

不仅如此，因房企基本面不同，在推进债务重组时难度也不一。克而瑞表示，债务展期主要是以时间换空间，实质债务压力并未减少，这意味着企业需要在约定时间内恢复足够的流动性，一般适用于项目变现能力强、资产价值高、流动性释放预期较好的企业。

整体债务重组的难度则更大，企业重组方案的制定与谈判非常关键，一般而言企业会制定组合型的方案，比如融创便将展期、债转股、实物清偿等方式结合了起来。基于上述情况，业内顺利完成境内外债务重组的房企并不多，仅有富力地产、华夏幸福等少数公司实现重组。

相较于其他出险房企，融创能有如今的转折点，是企业积极运作的结果。但同时需要看到，债务重组并非一劳永逸的“免死金牌”，只能缓解一段时间的“燃眉之急”，企业仍需保持警醒与动力。

以首家完成境内外债务重组的富力为例，2022年富力采取债务重组措施，包括将十期美元计价优先票据、七期境内人民币计价的公募及私募债券的到期日延长至12个月以上。但此后，富力风险事件仍存，天眼查App显示，该公司存在数十条被执行人信息，被执行总金额超96亿元。

在半年报中，富力表示，2023年仍然充满挑战，将有更多开发商可能面临财务压力，集团将保持警觉，专注于完成开发未完成的项目、出售资产以产生急需的资金流动性，目前正就数个海外项目与买家进行尽职调查。截至中期，富力总负债3000.78亿元，其中流动负债1995.96亿元，非流动负债1004.82亿元，现金及现金等价物17.8亿元。

融创也是如此。柏文喜告诉第一财经，融创境外债重组方案的通过，为其提供了重要的缓解流动性压力的机会，也为公司经营面恢复创造了有利条件。不过，尽管有了这个标志性进展，也不等于企业可立即恢复正常经营，能否摆脱困境并重回正常的经营轨道，还需要考虑多个因素。

首先，债务重组使融创在未来三年的流动性压力得到有效缓解，但如果公司的杠杆率依然居高不下，销售状况也无法得到显著改善，那么要真正回到经营轨道，仍面临很大的挑战、压力和难度。

其次，市场环境的改善也是融创回归正常经营的最重要条件。如果市场环境持续不佳，即便融创流动性得到缓解，公司销售和业绩也可能无法达到预期。因此如何促进行业基本面改善和市场信心恢复，促进楼市回升，才是出险房企恢复正常经营的必要前提与条件。

“有机会翻身，但路很长”

在危机隐现的2021年，融创实现了近6000亿元销售金额，是实打实的龙头房企。但出险对企业销售的影响是巨大的，2022年该公司销售额不足1700亿元，2023年上半年仅521.4亿元。未来，融创能在地产江湖中站到什么位置？还有机会重回“牌桌”吗？

中指研究院企业研究总监刘水认为，对于出险房企来说，恢复正常经营前的关键步骤是债务重组成功、销售改善、确保交付。总的来看，融创短期流动性仍有较大压力，但是海外债重组成功在望，销售在明显改善，保交楼取得明显成效，融创中国正在加速恢复正常经营。

张宏伟则表示，企业能够“咸鱼翻身”很重要标准是经营状况好转，企业开始盈利并且已经没有短期内到期债务的还款压力，甚至企业已经有再投资能力，可以通过投资发展解决企业的问题。按照这样的标准来看，融创要走的路还长，至少到2025年才有这样的机会。

过去两年，融创的归母净利润都是亏损状态，到2023年也未大幅改善。因暂停对外投资，融创的土储货值也缩水，2022年末融创的权益土地储备约1.3亿平方米，权益土地货值约1.41万亿；到2023年中期，权益土地储备约为1.22亿平方米，权益土地储备货值预计约为1.39万亿元。

从资产负债表看，截至2023年中期，融创借贷总额约3125.7亿元，较2022年12月31日的2984.2亿元增加141.5亿元，其中流动和非流动借贷分别约2404.2亿元和721.4亿元；资本负债比率约80.5%，较2022年12月31日的75.2%有所上升，企业杠杆没有实现下降。

同时，融创的现金余额由2022年12月31日的375.4亿元减少至2023年6月30日的348.2亿元，其中非受限制现金由2022年12月31日的约116.0亿元减少至2023年6月30日的72.9亿元。

非受限现金减少，主要因经营业务的现金流出净额达到87.4亿元，投资业务的现金流入净额约6.1亿元，融资业务现金流入净额约38.3亿元。过去五年间即2018～2022年，融创的经营性现金流仅2021年为负、投资现金流则仅2022年为正、融资现金流仅2019年为正。

截至报告日期，融创到期未偿付借贷本金约1292.3亿元，借贷总额本金约860.2亿元可能被要求提前还款。“债券展期成功确实给了企业喘息的机会，但企业实际债务压力仍在，高杠杆发展模式成为过去式的情况下，减债、降杠杆是其面临的重要功课。”克而瑞表示。

张宏伟认为，眼下融创要努力的有几大方向。在市场环境、企业经营状况还没太大改变的情况下，保交楼在未来一年甚至更长时间内，仍然是融创非常重要的工作。起码可以给业主交付信心、也给未来要购买融创楼盘的业主信心。如果这个信心都没有，后面会遇到比较大的销售问题。

其次，要去抓住这轮政策组合拳出台后，一二线城市率先复苏的机会，趁市场上行周期，抓紧时间去降杠杆、解决短期内到期的债务问题，再一步步把未来预计到期的债务，进一步重组、化解风险。“毕竟融创在一二线城市的项目比较多，销售一旦有好转，金融机构的态度等很多问题会迎刃而解。”

此外，要处理好债权人的问题，包括供应链等方面，在市场复苏过程中，企业要保证销售顺利进行，要去解决这些后顾之忧；同时加强公司内部管理问题，提高士气、带动员工的干劲。“还是需要时间解决问题，没那么快。”

柏文喜认为，除了依赖市场环境的改善，融创自身也要积极采取措施：可通过优化运营策略、提高运营效率、降低成本等方式改善企业基本面，还可考虑通过资产与项目重组、引入外部资源和扩大对外合作等，促进企业自救与恢复经营，例如可考虑采取战略合作或资本运作的方式，增强自身竞争力和市场地位等。