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导读>>
宇宙中存在黑洞，财务世界中存在“ROE旋涡”！
续前节“”
不同行业的财务特征及估值驱动指标
我：“小明好久不见，我们最近一次见面讲的东西还有印象吗？”
小明：“当然有啊，我在尽职调查中还应用到了呢。标的也是一家重资产制造业企业，近年ROE连年下滑。我给企业管理者提供了一些诸如优化产业结构，提高资产运营效率的建议。他们十分重视，也很高兴。”
我：“这就好啊，学以致用就可以出师了。”
小明：“我对您上次讲的湖南发展与武商集团的案例印象深刻，水力、光伏发电行业与商业零售行业的ROE结构有明显差异，带有明显的行业特征和各自商业模式的烙印。武商集团ROE至少在2020年到2021年期间是没有及时反映出ROE背后行业和商业的变化，才导致ROE与股价的背离。”
我：“所以我们必须要知其然还要知其所以然，深挖ROE背后的驱动因素。正是因为不同行业的这种差异化，才有了各个行业差异化的估值驱动因素。有的行业估值与ROE相关性强，而有的行业估值可能与ROE几乎不存在相关关系，甚至存在负相关关系。”
小明：“ROE与股价竟然还有负相关的？ROE越高股价越低？”
我：“是啊，这种情况比较特殊，以后我会给你举例。我先给你展示一下行业共同的商业特性吧。”
图1-12 申万细分行业上市公司总资产周转率×销售净利润率散点图
我：“武商集团就是处在商业贸易散点上的，湖南发展处在公用事业散点上（如上图）。”
小明：“喔，一个位于图的左上角，一个位于图的右下角。看来这两个行业的确差异很大。”
我：“你发现没有，绝大多数行业散点都是分布在一条斜率为负的直线两侧的。也就是说行业或者表现为‘薄利多销’或者表现为‘厚利少销’。”
小明：“明白了，武商集团和湖南发展就是典型的代表，前者销售利润率较低而资产周转较快，而后者销售利润率较高但资产周转较慢”
我：“绝大多数企业都在追求向图的右上角靠拢而不能，但是也有例外，比如图中的‘食品饮料’行业就显得很离群。这主要是食品饮料行业中的细分白酒行业特立独行的‘厚利多销’特征导致的。”
小明：“前辈，我平时虽然不喝白酒，只有做项目时碍于情面才偶尔喝一下，但您看我对白酒‘厚利多销’特征分析的对不对。”
我：“我平时也不喝白酒，你说说看嘛。”
小明：“白酒上市公司一般生产比较高档的白酒。消费者对价格敏感度较低，消费白酒主要是人情需求，因此主要是看重白酒的品牌。所以品牌越好的白酒价格虽然越贵，但卖的越好。”
我：“白酒虽然更多满足的只是人情需求，但从财务指标来看，白酒股确实符合价值投资，多受资本追捧。我国科技短板领域要能有这样的财务特征就好了！”
小明：“但愿吧，相信这样的资本市场对资源配置的效率才最高。”
我：“咱们继续讨论行业财务特征问题。你知道总资产周转率与销售净利润率的乘积是什么吗？”
小明：“这不就是总资产收益率吗。”
我：“是的，由于行业的总资产周转率与销售净利润率是反比关系，因此二者的乘积也即行业总资产收益率差异就没那么大了，绝大多数行业总资产收益率均值在1%到4%之间（如下图）。这个结果是疫情前的统计，目前可能还会更低一些。”
小明：“食品饮料行业又是最另类的。”
图1-13 申万细分行业上市公司总资产收益率×权益乘数散点图
我：“其实在图中食品饮料行业并不算另类，因为它与大多数行业一样，也是分布在一条斜率为负的直线两侧的。也就是说大多数行业的总资产收益率与其权益乘数是反比关系的。”
小明满脸困惑：“为什么会这样呢？一般观念不是认为资产盈利越强的企业越不喜欢分享，多会提高财务杠杆吗？”
我：“我认为这种现象与ROE旋涡有关。图的右下角即ROE旋涡。在各个行业总资产收益率整体水平都不高的情况下，各行业都在尽量避免增加有息负债，那样的话资产收益率被利息所拖累，会变得更低。但很无奈越是这样的企业偿债能力下降的同时却没有带来ROE的提升，甚至导致ROE下降，吸引不到股权投资，负债结构就越得不到改善，对负债的依赖度就越高。这样恶性循环下去，就好像图的右下角有一个巨大的旋涡，企业不由自主地往右下角下滑，越接近它就越难以自拔。”
小明：“喔，好可怕。看来很多股权投资或上市公司定向增发不仅仅是给企业带来资金支持，对于这种濒临ROE旋涡的企业，改善资本结构的意义可能更重要。”
我：“是的。其实我从公式角度给你解释‘总资产周转率×销售净利润率’和‘总资产收益率×权益乘数’这两对关系为何为反比，你会更清楚。”
小明：“总资产周转率×销售净利润率＝ROA，ROA×权益乘数＝ROE。然后呢？”
我：“受市场逐利机制影响，各行业ROA和ROE差异会在一定程度上被熨平，当然因为各行业进入门槛及其他因素影响，这个差异总会存在不可能完全消失。那么构成ROE或ROA的元素就会有此消彼长的关系。薄利就会多销；高杠杆就会低收益。这就是规律。”
小明：“那么我们掌握了这个规律对证券投资有什么意义呢？”
我：“这个问题很好。证券分析师研究财务指标的根本目的就是研究其对估值的影响的。我先问你一个问题，你觉得在ROE等值曲线上的行业，它们的估值会不会相等（如图1-13）？比如房地产行业&医药生物行业、商业贸易&家用电器、钢铁&化工&电子，这些行业组内ROE都很接近，它们的估值会不会也同样相近呢？思考一下这个问题。”
小明：“各组内的这些行业间ROE虽然相差不大，但估值水平差异却很大。目前来看房地产行业上市公司市盈率普遍低于医药生物行业，商业贸易行业上市公司市盈率普遍低于家用电器行业，钢铁行业上市公司市盈率普遍低于化工和电子行业。”
我：“我进一步启发你的思维，你有没有发现这些市盈率偏低的行业在图中的位置是有规律的。”
小明：“噢，它们都分布在接近ROE旋涡的周围！”
我：“这就是关键所在。由于这些行业都处在濒临ROE旋涡的边沿，财务风险明显高于其他位置的行业。因此相比于同ROE的行业来讲，它们的估值将因此而大打折扣。我想借此说明什么问题呢？一是，ROE与估值之间的对应关系将因此而变得不那么清晰了；二是，处在不同位置的行业，由于其距离ROE旋涡的远近不同，对估值起决定作用的财务指标也会不同。”
小明：“原来如此！难怪很多人不信价值投资，认为ROE与股价走势没有很强的关联，根本原因就在这里啊！”
我：“因为有的行业估值是ROE驱动型的，有的行业不是，比如通常情况下越接近ROE旋涡的企业，其估值对ROE的敏感度越差，而可能会对财务杠杆类指标比较敏感。正如我前面讲过的武商集团的例子，在那个时期里该企业估值对关乎其财务杠杆的预收款项等无息负债相关指标是比较敏感的。但其实影响ROE敏感度的因素还有很多，比如下面将分析的化学制药行业属于ROE驱动型的行业，其股价涨幅与ROE为正相关；而半导体行业就不属于ROE驱动型行业，其股价涨幅与其ROE却呈现为微弱的负相关（如下图）。这就不是ROE旋涡的问题了。”
图1-14 A股化学制药及半导体行业上市公司净资产收益率×股价涨跌幅散点图
小明：“负相关？！也就是说半导体行业上市公司ROE越高股价涨幅越低？太不可思议了！”
我：“数字告诉我们结果就是这样的。不要相信感性，要相信数字。从样本散点的分布来看，化学制药行业上市公司散点分布基本上斜率为正，ROE与股价阶段涨跌幅相关系数为0.29；而半导体行业上市公司散点分布基本上斜率为负，ROE与股价阶段涨跌幅相关系数为－0.13。这就是一个不同行业对ROE敏感度不同的比较极端的例子。”
小明：“我可以理解具有相同ROE的企业，因行业背景不同而导致股价有不同涨幅，但无论如何也不能接受竟然有的行业股价涨幅是与ROE成反向关系的！”
我：“其实一点也不奇怪。道理很简单，实质就是VC与PE估值逻辑的差异。一般来讲处于成熟阶段企业估值更看重盈利，而对于初创或成长期的企业来讲更看重未来的成长空间和潜力，而对盈利看得比较淡。对于半导体行业而言，这是一个技术和资金密集型行业，在国内属于成长期的行业。半导体行业企业必须掌握核心技术才能吸引股权投资，估值才能上涨。而核心技术暂时不但不能带来盈利，还非常烧钱。实际情况是越烧钱的企业因研发投入大，盈利能力就越弱，但成长潜力却越大，企业估值也就越高。这可能就是半导体行业上市公司ROE与股价成弱负相关的主要原因。事实上，半导体行业估值对现金流是比较敏感的，因为烧钱的研发对资金的渴望是极度的。经过我的实际测算，半导体上市公司中净利润的现金含量高的企业股价涨幅较高。”
小明：“喔，我对行业差异又多了一重认识，除了之前讲的ROE旋涡所处位置差异外，还有行业处于成长阶段的差异。这些差异都会导致行业内企业估值对ROE敏感度的不同。”
我：“所以说嘛，天使投资、风险投资、创业投资、PRE-IPO投资，它们的估值逻辑是有较大差异的，根本原因在于不同阶段标的估值对ROE的敏感度是不同的。”
我指着上图继续说道：“不论是化学制药行业还是半导体行业，都有一个共同点，即普遍存在高ROE而股价反而下跌的样本，也即散点在坐标系左上角象限出现集中分布，而在坐标系右下角象限出现的样本却极少。这显然也会减弱ROE与股价涨幅之间的正相关性。”
小明：“也就是说无论是半导体行业还是化学制药行业上市公司，ROE低于0，股价大概率不涨，但ROE高，股价也不一定会涨，很可能反而会跌。为何会出现这种现象呢？”
我：“我认为一方面与行业对ROE的敏感差异有关，比如刚才讲过的半导体企业估值对ROE敏感性低的原因。ROE越高，有可能是由于该半导体企业研发投入少，未来成长潜力小，因此并不受资本青睐。但化学制药行业样本点也多分布在左上角象限就可能另有原因了。这其中的原因可能与样本ROE的持续增长能力及盈利质量有关。比如ROE时高时低不稳定，或盈利中现金含量低，亦或是甚至存在业绩粉饰等情况都会导致ROE质量下降，那么表面相同的ROE，合格的ROE大概率带来股价上涨，而ROE不合格的结果是股价大概率不上涨甚至下跌。”
小明：“我是不是可以做个总结了？由于不同行业距离ROE旋涡的位置不同或者发展阶段的差异，导致各行业证券估值对ROE敏感度存在显著差异，即使是同一行业内不同企业所披露的ROE质量也会参差不齐，这就导致ROE对股价涨幅的正相关性没有想像的那样高，个别行业甚至还会出现负相关的情况。”
我：“总结得很好！所以当这些行业混杂在一起计算ROE与股价涨幅的相关系数时，由于正负相抵，整体体现出来的相关性就不明显了。根据我对A股7大行业共840例上市公司样本的测算，其年报ROE与近250日股价涨幅之间的相关系数仅为0.02。我们并不能因为0.02这个微弱的正相关就判定ROE与证券估值没有什么相关性，因而否定ROE甚至价值投资。如果计算各细分行业的相关系数，会发现不同行业ROE及ROE以外的其他不同财务指标都有可能与股价涨幅之间存在较强的相关性，体现出了我们前面讲的行业差异。”
小明：“从这个角度讲，除ROE指标外，判断股价走势还应结合更多的财务指标和具体情况进行综合分析判断。”
我：“是的，比如对于半导体行业来讲，对其估值影响力最大的不是ROE而是现金流类指标。对于疫情期间的武商集团而言，当时影响其股价的不是ROE而是关乎其财务杠杆的预收款项等无息负债相关指标。”
我指着下表继续说：“这是我测算的A股七大行业上市公司ROE及相关系数较大的5枚财务指标与近250日股价涨幅的相关系数。可以发现这七个行业ROE对应相关系数有高有低，体现出的是股价涨幅与ROE的敏感程度。相关系数绝对值大的，说明对应指标对股价涨幅的驱动力较强。不同行业都有各自的估值驱动指标，体现出了明显的行业特征。比如筹资活动现金净流入/净利润对半导体行业估值是正向驱动的，而对消费电子行业估值却是负向驱动的。ROE对半导体行业估值是负向驱动的，而对消费电子行业估值却是正向驱动的。这说明现金流的和盈利能力对半导体行业和消费电子行业估值的影响方向是相反的。当然这背后有更深刻的行业规律。”
表1-1 A股七大行业上市公司ROE及相关系数较强的5枚财务指标与近250日股价涨幅的相关系数
小明：“原来不同行业都有不同的估值驱动指标，即使是同一个指标在不同行业中对估值的作用可能大相径庭！”
我：“是的，所以财务指标对于证券投资来讲既有一般规律又有特殊规律，财务指标分析需要具体问题具体分析，不能千篇一律、一概而论。以后有机会我会传授你一些重要的财务指标的特点和在投资中的应用方法。”
小明：“太好了！期待！我掌握了这些财务指标的要领就可以成为顶级证券分析师了！”
我：“至少合格的证券分析师是这样要求的，相信你会离顶级证券分析师越来越近的。”
－本章完，感谢观赏－
注意：文中涉及上市公司仅为案例素材，不作投资推荐。
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