作者：赵伟、陈达飞、赵宇（赵伟系国金证券首席经济学家、首席经济学家论坛理事）
报告要点
硅谷银行（SVB）破产“一石激起千层浪”，谁是“下一张骨牌”？黑石集团CMBS违约再次将市场的注意力转向房地产市场。美国商业地产供大于求，中小银行商业地产贷款的风险敞口更大，其中是否隐含了系统性风险？
热点思考：美国地产风险有多大？在哪里？
地产周期领先于经济周期，地产下行往往伴随着经济衰退。20世纪50年代末以来，美联储的12次加息周期都对应着地产景气的回落，其中8次经济都出现了“硬着陆”。2022年3月加息以来，美国地产销售、建设、房价等均显著下滑，短期内或仍有下行压力。但与2008年不同的是，本次脆弱环节主要集中在商业地产领域，而非住宅地产。
住宅地产供需紧平衡，居民债务违约风险较低。需求端，随着抵押贷款利率和房价-收入比的上升，居民住房负担能力已下降。供给端，2008年金融危机以来，住宅地产投资开支长期不足，导致住宅库存下降，空置率低，市场呈现供需紧平衡的格局。债务视角看，美国居民长期去杠杆，宏观杠杆率及家庭负债率均好于金融危机之前。
商业地产供给相对过剩，关注企业按揭贷款风险对中小银行的传导。美国商业地产以办公、商场、酒店等为主，企业是商业地产的主要需求方。需求端，美国企业现金流、收入预期持续下降，杠杆率偏高，现场办公需求远未恢复，持续压制商业地产的新增需求。供给端，疫情以来美国商业地产供给增速偏高，空置率上升。从债务视角来看，小型银行对商业地产的风险敞口更大，现金储备也明显回落。需关注商业地产违约风险对中小银行的冲击。
本周报告精选
精选一：硅谷银行破产，“危机”再现的前兆？
疫情爆发后，美联储快速扩表，硅谷银行采取较为激进的资产端策略，约70%新增资产均投向以美债为主的AFS和以MBS为主的HTM。货币政策的大反转使该类资产出现大幅的浮亏，其中，AFS亏约25亿，HTM亏约150亿。随着融资环境的收紧，硅谷银行客户企业纷纷提取存款。准备金不足的硅谷银行被迫出售美债兑现浮亏，引发市场恐慌。
系统性风险相对可控，美联储加快紧缩的风险下降，但转向可能性较低。硅谷银行体量不大、同业业务少，溢出效应有限。当下，美国银行业爆发系统性风险的概率较低，或有风险存在的中小银行规模占比低、高存款保险覆盖下传染性有限。硅谷银行破产风波倒逼美联储“政策转向”的可能性不高。通胀粘性下，前期过度下修的加息预期或有反复。
下一步，美联储需要在通货膨胀、经济增长和金融风险三者之间取得平衡，或加剧短端利率定价的波动，进一步抬升期限利差倒挂幅度。提示关注流动性紧缩的累积效应下，部分金融市场弱质环节风险或将加速暴露，以及MBS资产重估风险、非银金融机构资产错配风险、中小银行流动性风险、高收益债违约风险等。
精选二：证伪“不衰退”：美国经济，这次不一样？
美联储加息背景下，美国经济硬着陆的概率与软着陆的条件。美联储加息是美国经济衰退的一个重要触发因素。1958至2021年，美联储执导了12次加息周期，其后美国经济共出现了9次“硬着陆”（即衰退）和3次“软着陆”（或不衰退）。其中，3次软着陆的共性是：美联储“逆风而行”，即在通胀压力兑现之前就加息，这样才能尽早遏制通胀，进而压缩加息周期的长度和降低加息的幅度，助力经济软着陆。
这一次，美国经济或不具备软着陆的条件：第一，美联储实质上放弃了“逆风而行”规则，加息周期明显落后于通胀——在加息周期启动时，CPI、核心CPI和CPI斜率均超过5次深衰退均值；第二，加息周期长度超过了3次软着陆对应的加息周期的均值和12次加息周期的中位数，虽然经济增速明显放缓，但通胀水平仍高，不确定性仍在，何时启动降息周期还是未知数；第三，加息幅度40年之最，大于12次加息周期的均值；美联储货币政策紧缩程度为40年来新高，美国经济较难逃逸衰退。客观评估货币政策紧缩程度的一种方式有自然（或中性）利率、代理利率（或影子利率）和期限利差倒挂程度。综合而言，货币政策已进入紧缩区间，紧缩程度趋于上行（主要是短端）。其中，在本轮美联储加息周期中，美国国债10y-1y和10y-2y倒挂的峰值都超过了120bp。历史上，当利差超过100bp，美国经济没有一次能够逃逸衰退。
风险提示：俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期
报告正文
美国硅谷银行（SVB）破产“一石激起千层浪”，谁是“下一张骨牌”？黑石集团商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）违约事件发生后，市场的注意力再次转向房地产市场。结构上，美国商业地产的供给相对过剩，中小银行在商业地产贷款上的风险敞口更大。其中是否隐含了系统性风险？
一、热点思考：美国房地产链条风险有多大？
（一）美国房地产总体风险：短期内下行趋势或延续，系统性风险还需观察
地产周期领先于经济周期，地产的下行往往伴随着经济衰退。20世纪50年代末以来的12次美联储加息周期都对应着地产下行周期，其中有8次经济都出现了“硬着陆”。传导机制方面，地产下滑可能引发就业下滑，失业率上升。地产的回落导致财富效应减少，引起消费支出的减少。地产周期领先美国债务周期，地产的下滑容易引发债务违约风险。本轮周期中，美国房地产链条的风险集中在抵押贷款债务人、银行体系等，地产景气下滑或拖累经济增速，提高贷款违约率。
自2022年3月美联储加息以来，美国地产景气度大幅下滑，短期内或仍维持下行态势。美国房地产业正处于2008年金融危机以来的最深跌幅中。地产的建造、销售、房价等环节均大幅下跌。截止到2023年1月，地产建造支出增速由21年的15%以上回落至5%左右；成屋销售增速已降至-30%，美国前20城房价增速已由20%以上降至4%。房地产投资金额自21年以来大幅度下滑。短期内美国地产见底修复的难度较大。
从系统性风险视角看，经过2008年之后10余年的调整，当前美国房地产出现债务风险的可能性较低。从银行资产质量视角看，银行持有的抵押贷款资产占比持续下降——从2008年之前的20%降低至10%。金融危机之后，MBS市场抵押品质量明显抬升，即优级MBS明显上升，抵押品质量风险降低。从贷款申请人视角看，疫情以来新增贷款主要集中在信用评级较高的人群，美国居民破产数量仍然较低。居民房地产贷款拖欠率也处于约3%以下的历史较低位置。
（二）住宅地产：供需紧平衡，利率上行削弱购买力，但债务风险较低
住宅地产需求方面，由于房价增速远超过收入增速，美国居民负担能力（房价-收入比）下降。居民收入端，随着财政转移支付降低，收入增速放缓，房价增速高于收入增速，房价收入比由疫情前5到6倍上升至8倍左右，居民房屋负担能力下降。支出方面，购房贷款成本上升，疫情前房贷利率为3%-4%左右，联储加息以来，30年期房贷利率最高时达到7%；储蓄方面，美国居民个人储蓄总量已明显回落，每月新增储蓄流量降低，超额储蓄持续消耗，可用于购房资金减少。财富效应上，2022年美国标普500下跌16%，纳指下跌32%，居民财富效应缩水幅度较大。
债务视角来看，2008年全球金融危机后，美国居民部门长期去杠杆，杠杆率与本世纪初持平，发生违约风险的概率偏低。居民杠杆率由2007年的98%降至2022年的75%，与全球其他发达国家相比，美国杠杆率回落幅度较大，债务情况更健康。疫情期间，大幅度的财政转移降低了家庭负债压力，家庭负债比率由10%左右快速降低。配合美国政府出台的贷款延后偿还措施，居民贷款的违约和拖欠情况均较低，2023年1月，丧失住房赎回案例数3万件，贷款拖欠率1.8%，均处于历史低位。
供给端地产资本开支长期不足，空置率低，住宅市场呈现供需紧平衡。金融危机后，美国房地产供给侧资本开支不足问题始终未能改善，地产建造支出在金融危机后下降一个台阶，目前仍未回到长期趋势上，房地产投资占GDP比重同样走低，地产资本开支存在不足。库存上，美国住宅地产的库存下降，空置率低，美国住房市场中，成屋占主要地位，疫情后，需求量上升，但供给端受限，至2023年1月，成屋库存降低至98万套，可供销售2.9个月，房屋空置率持续降低至0.8%，出租空置率降至5.8%。与金融危机前相比，美国地产供给的泡沫较低，呈现供需紧平衡格局。
（三）商业地产：存在供给过剩的隐忧，关注中小银行商业抵押贷款风险
美国商业地产的供给以办公、商场、酒店等为主，企业是商业地产的主要需求方。美国商业地产包括零售地产、办公地产、酒店地产、仓储地产等类型。商业地产的需求方主要是各类企业，包括零售业、金融业、专业服务业等。美国商业地产与住宅地产建造额占比约为6:4，商业地产内部，办公楼比重较大，占比在30%以上，医疗、运输、休闲地产占比分别为20%，25%及10%左右。
需求端，美国企业杠杆率偏高，预期收入增速下降，现场办公需求远未恢复，持续压制商业地产的需求。企业部门杠杆率近十年持续上升，金融危机前，美国企业部门杠杆率为63%，目前已升至79%。此外，新增就业计划下降，企业未来盈利及收入预期回落也将可能使商业地产的需求减弱。疫情以来，谷歌移动数据显示美国现场办公人流恢复持续偏弱，办公地产受到疫情和远程办公的影响，需求侧修复较慢。
供给端，商业地产供给存在过剩忧患，大城市空置率上升。与需求的修复缓慢相反，商业地产建设于供给增速存在过高的风险，至2023年1月，商业地产中的办公室、休闲娱乐及非住宅整体建造增速仍处于上涨趋势中；商业地产空置率已明显上升，商业地产空置率一般维持在5%-10%，截至2022年3季度，全美写字楼空置率已升至15.4%，其中，科技行业快速增长的城市，空置率更高，例如加州湾区及旧金山，空置率达到18%。东部、南部的大城市空置率也更高，芝加哥空置率19.4%，休斯顿写字楼空置率达到26%。
从债务视角来看，小型银行对商业地产的风险敞口更大。商业地产的潜在风险可能会传导至银行业。小型银行受影响可能更大，商业地产贷款占小型银行资产比重更高，达到28%，大型银行的占比仅为6.5%。此外，由于受到银行业流动性冲击的影响，美国银行系统的准备金已经大幅度减少，现金储备处于低位。小型银行的现金占资产比重已降至6%，大型银行降至约10%，当出现地产信用冲击事件时，伴随着金融流动性收紧，储户对银行信贷的态度一般更为紧张，小型银行同时受地产信用风险及流动性冲击的可能性更高。
二、本周报告精选
精选一：硅谷银行破产，“危机”再现的前兆？
疫情爆发后，美联储快速扩表，硅谷银行采取较为激进的资产端策略，约70%新增资产均投向以美债为主的AFS和以MBS为主的HTM。货币政策的大反转使该类资产出现大幅的浮亏，其中，AFS亏约25亿，HTM亏约150亿。随着融资环境的收紧，硅谷银行客户企业纷纷提取存款。准备金不足的硅谷银行被迫出售美债兑现浮亏，引发市场恐慌。系统性风险相对可控，美联储加快紧缩的风险下降，但转向可能性较低。硅谷银行体量不大、同业业务少，溢出效应有限。当下，美国银行业爆发系统性风险的概率较低，或有风险存在的中小银行规模占比低、高存款保险覆盖下传染性有限。硅谷银行破产风波倒逼美联储“政策转向”的可能性不高。通胀粘性下，前期过度下修的加息预期或有反复。
下一步，美联储需要在通货膨胀、经济增长和金融风险三者之间取得平衡，或加剧短端利率定价的波动，进一步抬升期限利差倒挂幅度。提示关注流动性紧缩的累积效应下，部分金融市场弱质环节风险或将加速暴露，以及MBS资产重估风险、非银金融机构资产错配风险、中小银行流动性风险、高收益债违约风险等。
精选二：证伪“不衰退”：美国经济，这次不一样？
关于美国经济前景，一个似是而非的逻辑是：紧张的劳动力市场有助于美国经济“不衰退”。这是倒果为因，也不符合历史经验。美国1960年以来的9次衰退都出现在劳动力市场紧张状态之后。
美联储加息背景下，美国经济硬着陆的概率与软着陆的条件。
美联储加息是美国经济衰退的一个重要触发因素。1958至2021年，美联储执导了12次加息周期，其后美国经济共出现了9次“硬着陆”（即衰退）和3次“软着陆”（或不衰退）。但是，不宜脱离加息周期的细节、经济状态和外生冲击，机械地得到加息周期下美国经济衰退的概率。关键问题是：这次会不一样吗？
历史上，美国经济3次软着陆的共性是：美联储“逆风而行”，即在通胀压力兑现之前就加息，这样才能尽早遏制通胀，进而压缩加息周期的长度和降低加息的幅度，助力经济软着陆。同样重要的是，美联储能否在经济放缓后果断降息。基本面参数对“着陆”方式也有显著影响。以高GDP增速、高职位空缺率、高期限利差、偏高的失业率、低居民杠杆率的变化率、低通胀为初始条件的货币紧缩周期更有可能实现软着陆。其中，最为关键的是通胀及其一阶导数。
这一次，认为美国经济会实现软着陆的一条核心逻辑是劳动力市场“非常紧张”。因此，失业率难以大幅上行，可支撑着服务业消费。历史经验并不支持这一逻辑。衰退在多数场景下都出现在劳动力市场偏紧状态之后。当前，美国“去通胀”进程已有所放缓，通胀的进一步下行要求总需求更显著的收缩。因为，“牺牲率”与“去通胀”呈非线性关系。
3次软着陆案例的比较：这一次，美国或不具备软着陆的条件！
在美联储加息背景下，1960年至今美国共出现3次软着陆：1965-67年、1983-84年和1993-94年。比较而言，具备以下条件时，软着陆的概率更高：第一，美联储逆风而言，即在通胀水平较低，且上行动能偏弱时就提前加息。3次软着陆对应的加息周期的起点CPI通胀分别为1.7%、2.4%和2.5%，核心CPI通胀分别为1.2%、3.2%和2.8%。首次加息前通胀的斜率平均为2.8%，说明通胀上行的动能偏弱。并且，在通胀转向和经济放缓后快速降息。
第二，实际GDP增速较高，为紧缩政策提供了足够的“安全边际”。在3次软着陆情景中，加息前一季度的实际GDP环比（折年率）增速分别为9.2%、9.4%和5.5%，均值8%。比较而言，4次浅衰退案例的均值为3%，5次深衰退案例的均值为1.8%。软着陆情景下，反映经济前景的谘商会经济领先指标（LEI）也显著高于硬着陆——从软着陆到深衰退的均值分别为5.1%、2.2%和1.9%。
这一次，美国经济或不具备软着陆的条件：第一，美联储实质上放弃了“逆风而行”规则，加息周期明显落后于通胀——在加息周期启动时，CPI、核心CPI和CPI斜率均超过5次深衰退均值；第二，加息周期长度超过了3次软着陆对应的加息周期的均值和12次加息周期的中位数，虽然经济增速明显放缓，但通胀水平仍高，不确定性仍在，何时启动降息周期还是未知数；第三，加息幅度40年之最，大于12次加息周期的均值；
美联储货币政策紧缩程度为40年来新高，美国经济较难逃逸衰退。
美联储计划加息至“限制性水平”，以实现2%通胀目标。客观评估货币政策紧缩程度的一种方式是参照自然（或中性）利率。美联储估计的实际中性利率区间为0.5-1%。美国实际利率的现状是：短期实际利率依然为负，年内趋于上行；5年以上的中长端实际利率中枢为1.5%。货币政策已进入紧缩区间，紧缩程度趋于上行（主要是短端）。
联邦基金利率低估了货币紧缩程度。选取12个反映公共部门和私人部门融资成本的指标，合成得到“代理利率”，一综合刻画实体部门融资成本。2022年11月，代理利率的阶段性高点（6.4%）比当月的FFR高出2.6个百分点，表明实体经济部门的融资成本上行的幅度远高于美联储加息的幅度。
国债利差倒挂表明货币政策相对于经济基本面而言紧缩过度。利差倒挂幅度越大，表明货币紧缩程度越高，也预示着未来经济压力越大。在本轮美联储加息周期中，美国国债10y-1y和10y-2y倒挂的峰值都超过了120bp。历史上，当利差超过100bp，美国经济没有一次能够逃逸衰退。
三、风险提示
1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。
2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。
3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。