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◎作者 | 邹明霜，
股权价值投资工作者。
◎出自 | 《价值投资量化分析之财务分析篇》（暂定名，拟出版）
导读>>我最近比较忙，有一段时间没有发新东西了。因为我一直在修改拟出版内容的稿子。每次看总有细节要修改，毕竟第一次出价值投资类专著（以前我写过统计学专著），尽量做到不出错误、语言精练、容易看懂。
幸好我还有存货。乐视网案例是拟出版内容的最后一个压轴案例，我认为对投资者的教育意义是深刻的。乐视案涉及对赌协议是非常典型的投资纠纷导火线，对从事股权投资的专业人士都会有启示。
顺便提一句，2月1号中国证监会发布了《首次公开发行股票注册管理办法》征求意见稿。A股IPO注册制可能要有实质推进。IPO注册制全面实行后，上市门槛和标准有较大调整，一些盈利性的硬性标准可能会被取消。注册制一旦全面实施无疑会拓宽股权投资机构的退出渠道，在一定程度上构成VC/PE的利好，但同时也意味着A股证券供给有可能会增加，不排除新股破发情况会更加普遍，甚至出现一、二级市场估值倒挂的情况。个人判断IPO全面实行注册制后，A股可能会完善或出台新的退市制度。证券品种估值将会产生明显分化，符合价值投资标准的IPO标的估值会比较坚挺。因此将来的股权投资市场有可能不以IPO论成败，坚持价值投资的投资人会是此次制度改革的最大赢家。
01
对赌协议的效力、履行问题
回顾前述分析，乐视网涉及的所有对赌协议均以投资人蒙受巨大亏损而告终。对赌协议并未如期为投资人的财产起到应有的保护作用。事实上实践中对赌协议经常会引发股权投资日后纠纷。根据国内判例这种纠纷主要集中在对赌协议合同法律效力和履行问题上。从投资人的角度讲，股权投资前对对赌协议的风险评估也主要从合同效力和可履行性两方面着手。合同可履行性及合同效力评估相互独立互不影响。因此对赌协议的效力和履行问题是对赌协议的核心问题。我们在对乐视网涉及对赌协议做总结前有必要首先梳理一下这两个核心问题。
（一）对赌协议的效力问题
国内法律首例判定为有效的对赌协议为2002年蒙牛与摩根士丹利的对赌协议。从此国内对赌协议日渐增多，但国内对赌协议的法律效力一度并不明确，履行问题也存在较大争议。2012年，最高人民法院审结了苏州海富投资有限公司与甘肃世恒有限公司的增资纠纷案（以下简称“海富案”），最终判决如下：
1.投资者与目标公司对赌协议无效：《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿。这一约定可能导致公司股东直接从公司获得利益，从而构成“股东抽逃出资”，损害公司其他股东和债权人利益的情况，从而违反了《公司法》关于资本维持原则的强制性规定，因而判定无效。
2.投资者与目标公司股东对赌协议有效：在《增资协议书》中，标的公司股东迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司其他股东及债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，因此判定有效。
最高人民法院对“海富案”的判决在接下来的数年内都成为了判决参考标杆，形成了投资者与股东对赌有效、与公司对赌无效的基本判决标准。
直到2019年11月8日，最高人民法院发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称“九民纪要”）之后，对赌协议的效力和履行问题在法律上才有了更明确的裁判依据。“九民纪要”明确规定：“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求”。这意味着与目标公司对赌的法律效力逐渐得到承认，对赌协议的效力问题与履行问题得以区分开来，协议的实际履行问题成为司法裁判的核心。九民纪要发布后，不论是与公司对赌还是与股东对赌，只要不存在“法定无效事由”的情况，原则上都被认定为有效。九民纪要提到的“法定无效事由”指的是2021年1月1日实施的《民法典》规定的合同无效事由，具体包括如下几点：
1.无民事行为能力人实施的民事法律行为无效（《民法典》第144条）；
2.通谋虚伪表示行为无效（《民法典》第146条）。比如拟上市企业与投资人签署对赌协议的，原则上要求在上市申报前予以披露及清理。如果对赌协议当事人没有按规定在上市申报前予以披露及清理，个人认为就属于本条规定的合同无效情形。企业上市后投资人仍以该对赌协议主张投资权利的，法院不予支持；
3.违反法律行政法规效力性强制性规定的行为无效（《民法典》第153条）；
4.违背公序良俗的民事法律行为无效（《民法典》第153条）；
5.恶意串通损害他人利益的行为无效（《民法典》第154条）；
6.《民法典》规定若主合同无效则从合同也无效，但是法律另有规定的除外。比如担保合同是主债权债务合同的从合同。主债权债务合同无效的，担保合同无效,但是法律另有规定的除外。担保合同被确认无效后，债务人、担保人、债权人有过错的，应当根据其过错各自承担相应的民事责任。
这里我需要对以上第2点进行特别说明。投资机构在投资拟IPO企业（或称“发行人”）时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理对赌协议，但同时满足以下要求的可以不清理：
1.发行人不作为对赌协议当事人；
2.对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；
3.对赌协议不与市值挂钩；
4.对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
保荐机构及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。投资人也可与发行人签署有条件终止对赌协议，即当发行人IPO失败时原对赌协议依然有效。
（二）对赌协议的履行问题及执行路径
“九民纪要”将“对赌协议效力”与“对赌协议履行”加以区分，对合同效力的认定和合同履行的裁决是相互独立的。也就是说即使对赌协议有效，履行对赌协议前仍需要人民法院进行独立的履行前提条件审查。如果对赌协议不符合履行条件是不能履行的。根据“九民纪要”对对赌协议的定义：投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性，信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司估值进行调整的协议。根据该定义对赌协议的履行包括股份回购和现金补偿两种基本形式。
根据“九民纪要”关于对赌协议履行问题的规定，人民法院应当依据《公司法》的如下三条进行审查：
1.第35条关于“股东不得抽逃出资”的规定（本条为对赌协议履行的大前提）；
2.第142条关于股份回购的强制性规定（本条针对股份回购情形）；
3.第166条关于利润分配的强制性规定（本条针对现金补偿情形）。
以上第2条要求目标公司履行股份回购义务前应首先按照《公司法》第一百四十二条要求完成减资程序。也即减资程序成为了履行对赌协议股份回购条款的前置程序。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
根据《公司法》第一百四十二条规定的减资程序，标的企业董事会负责启动减资程序，并召集股东大会对减资议案进行审议。减资议案在股东大会上通过后，企业应当依照《公司法》第一百七十七条的规定告知债权人并进行公告。因此投资人在要求公司履行回购义务前必须首先主动主张公司实施减资程序。在投资人取得公司减资必要的决议文件和相关证明后回购才具备法律效力。
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
当人民法院裁定履行对赌协议后具体如何执行呢？我参考刘燕《对赌协议司法裁判路径——从“海富案”到“九民纪要”》将对赌协议的执行分为五类路径。这五类路径是与对赌协议估值调整方法相对应的。对赌协议本质上就是估值调整协议（将回购视为估值调整的一种极端情形）。理论上对标的公司估值偏高或偏低均可以做估值调整。只不过现实中对估值偏低的情况进行估值调整的案例极少。
表17-12 履行对赌协议的五种路径及相应法理
资料来源：刘燕讲座《对赌协议司法裁判路径——从“海富案”到“九民纪要”》，略做微调
如上表，估值调整分估值过高和过低。估值过高或过低时又分公司补偿现金或股份两种路径。这样就细分出五种路径。
路径一：当公司向PE补偿股份时，实质上是对PE折价增发新股的行为。为避免折价发行障碍，通常采取资本公积定向转增的方式；
路径二：当公司向PE补偿现金时，实质为公司向股东定向分配利润，要遵守资本维持原则。按《公司法》规定，公司有利润时可以用于定向分配，而且利润分配可以不与股权比例挂钩。但上述前提是不能动用资本金；
路径三：当PE以股份补偿公司时，实质是公司象征性的用1元钱回购PE股份。这个路径需要走减资程序，通知债权人。由于这种减资对债权人有利，因此不会构成障碍。减资完成时报表显示股本减少的同时货币资金减少1元，股本减少额与1元的差额计为资本公积；
路径四：当PE以现金补偿公司时，PE将以补缴出资或赠予的方式向公司补偿现金，公司资本公积增加；
情形五：公司回购PE股份与路径三类似，只不过情形五是溢价回购，需要遵守资本维持原则，并走减资程序。减资完成时报表显示股本与货币资金同时减少，且货币资金减少额大于股本减少额，这个差额计为资本公积的相应减少额。
02
乐视案涉及对赌协议带给我们的启示
（一）乐视案中对赌协议法律效力问题
乐视案中涉及的对赌协议大多是以贾跃亭或乐视控股作为直接回购或业绩补偿方与投资人签署的。在贾跃亭签署的已知的对赌协议中都会附带有乐视网作为回购义务的担保方承担无限连带担保责任的条款或补充协议。根据“九民纪要”判定对赌协议法律效力的规则，只要对赌协议不存在法定无效事由的均有效。那么判断乐视案对赌协议法律效力的问题就转变为判断其是否存在法定无效事由的问题了。
2018年7月9日，乐视网发布了《乐视网信息技术（北京）股份有限公司关于就违规对外担保事项内部核查进展情况的公告》称乐视体育、乐融致新（即更名前的乐视致新）和乐视云与投资人签署含有关联担保对赌条款的协议为违规担保，均未履行符合《公司法》、《公司章程》及相关法律法规规定的审批、审议、签署程序，其法律效力存疑。根据北京国枫律师事务所出具的法律意见书（国枫律证字[2018]AN152-1号）：“鉴于留存于公司的部分合同为复印件，本所律师无法对该等合同真实性发表意见。此外，本所律师认为上述回购及担保事项未按照《公司法》、《公司章程》及相关法律法规的规定履行上市公司董事会、股东大会审议程序，未对外公告”。乐视网在了解上述有关情况后，及时采取自查措施，核查了乐视体育、乐融致新和乐视云相关材料及流程信息，得到以下反馈：
（1）公司OA系统上无法查询到相关交易的信息审批流程。
（2）交易的材料中，公司能核查到与本次违规担保事件相关的文件为《增资扩股协议》、《增资扩股协议书补充协议》、《股权收购及担保合同》、《承诺函》、《云计算股东会决议》扫描件。公司未找到涉及交易的会议记录及邮件往来。
上述提到的所有协议均未履行符合《公司法》、《公司章程》及相关法律法规规定的审批、审议、签署程序，其法律效力存疑。
而根据重庆基金，乐视控股、贾跃亭三者签署的与《股权收购及担保合同》配套的《承诺函》，乐视网应承担连带担保责任。此次担保涉及回购金额为本金10亿元加算年化单利15%计算。重庆基金坚决要求乐视网于2018年9月28日前按约定的计价方式，向重庆基金支付股权回购款，回购重庆基金所持乐视云股权。2020年6月17日乐视网收到北京市第三中级人民法院仲裁执行裁定书，要求其承担重庆基金14亿股权收购款。显然从人民法院的判决结果来看，乐视网提出的“含有关联担保对赌条款的协议为违规担保”的申诉并未得到人民法院认可。人民法院认为含有乐视网回购连带担保责任的对赌协议有效。
从法理上究竟如何判断有效还是无效，对我们来讲恐怕才是最重要的。乐视案中附加有乐视网对回购承担担保责任的对赌协议，在法律上构成了乐视网的“债务加入”，通俗地讲就是乐视网与贾跃亭或乐视控股共同向债权人履行偿债义务。但乐视网“债务加入”具备法律效力的前提是乐视网必须履行《公司法》第十六条所规定的程序。《公司法》第十六条规定：“公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过”。
乐视网如果没有履行上述规定程序，则根据《民法典》第153条关于合同无效的认定规则，即违反法律行政法规效力性强制性规定的行为无效，涉及乐视网作为履行对赌义务连带责任担保方的有关对赌协议自然无效。那么乐视网是否应承担对赌担保责任则转为判断乐视网是否按要求履行过《公司法》第十六条规定的程序。
事实上乐视网也是凭这一点向法院申诉贾跃亭签署含有乐视网作为关联担保方的对赌条款为违规担保的。根据乐视网发布的《乐视网信息技术（北京）股份有限公司关于就违规对外担保事项内部核查进展情况的公告》，乐视网并未履行上市公司董事会、股东大会审议程序，未对外公告，并且也未查到能够证明履行该程序的相关内部审批流程和会议记录。乐视网据此认为附带关连担保责任的对赌协议无效。
个人认为贾跃亭等与重庆基金签署的以乐视网作为回购关联担保责任人的对赌协议确实在相关必要的前置程序上存在漏洞。但是该协议是贾跃亭作为乐视网实际控制人时签署的。法院可能会根据当时的实际情况，认为贾跃亭会控制乐视网做出有利于自己的决策，也即做出乐视网同意为回购义务做担保的决策。即使贾跃亭在签署相关对赌担保协议时乐视网在履行必要程序时存在漏洞，但这属于乐视网内控环节的漏洞，并不影响贾跃亭实际控制下的乐视网真实意愿的表达。法院也会基于贾跃亭作为乐视网实际控制人的身份更倾向于认为程序漏洞系乐视网主观回避履行必要程序所致。
贾跃亭作为当时乐视网董事会决策人对乐视网应恪尽职守，所作出的决策应该以乐视网利益为前提，但贾跃亭控制乐视网签署的对赌协议中有关乐视网作为连带担保方的条款显然是站在个人利益立场方的，严重侵犯了其他中小股东和债权人的权益。乐视网应承担的责任实质上是因贾跃亭未履行作为公司实际控制人信义义务而导致的。
这里还需要特别提醒投资人，由于连带担保责任增加了乐视网应尽的义务，因此存在乐视网主观上回避履行《公司法》第十六条规定程序的可能。投资人在此过程中应履行督促乐视网履行相关程序的义务，否则有可能会被法院认定为有过错。根据《民法典》对担保合同效力的认定规则，担保合同被确认无效后，债务人、担保人、债权人有过错的，应当根据其过错各自承担相应的民事责任。所以一旦乐视网没有依照《公司法》第十六条规定执行法定程序或执行过程中存在瑕疵，投资人可能被认定为未尽到要求乐视网就债务加入事宜履行必要程序的义务，主观上存在过错而非“善意第三人”，导致法院认定回购担保条款无效。当然乐视案中这种情况并未发生。只是在此提醒做股权投资的朋友，在签署具有连带担保责任的对赌协议时一定要主动主张担保责任方事先履行《公司法》第十六条规定的程序，否则将来要求担保责任方履行回购义务时可能会被法院认定为回购担保条款无效。
（二）一定要对对赌协议对赌义务方的现金补偿或回购能力进行评估
乐视案相关对赌协议被法院认定为有效并不代表对赌协议中相关条款就一定可以履行。
根据“九民纪要”关于对赌协议履行问题的规定，不论是要求现金补偿还是回购均涉及义务方用于现金补偿或回购的资金来源问题。在资本维持原则前提下，资金来源可以是营业利润也可以是资本公积。如果资金来源不足以补偿投资人或支付股份回购款的，人民法院将驳回或者部分支持投资人要求对赌协议义务方履行现金补偿或回购义务的诉讼请求。
所以即使对赌协议在法律上是有效力的，但有时受制于回购或补偿能力,投资人依然很难如愿取得回购或补偿款。因此投资人在审查对赌协议法律效力的同时也应对对赌义务人的补偿或回购能力进行评估。
2016年11月初，乐视网因资金链风波走上舆论风口。11月8日，鑫根投资对外宣布将与乐视风雨同舟，“尽最大可能继续为乐视生态提供强有力的资金支持，近期也会有一系列投资于现金流为正的项目”。截止此时，仅鑫根投资累计向乐视生态引入的资金额已经高达150亿元之巨，所投资的项目无一例外净现金流全部为负。这150亿元背后几乎都有贾跃亭及关联方的对赌回购条款。在贾跃亭不断用对赌协议为各种概念包裹下的股权融资增信时，潜在风险越积累越大。
贾跃亭持有的乐视网股份质押率长期在80%左右。截止2017年末，贾跃亭持有乐视网102,426.66万股股份，占总股本的25.67%，全部被北京市第三中级人民法院等司法机关冻结，其中101,953.98万股在此之前已质押给金融机构。我们可以简单计算一下。假设贾跃亭按平均每股30元质押股份的话，其从金融机构质押融得的资金数额将高达约300亿元。乐视网还存在大量关联方应收账款以及贾跃亭及其关联方对上市公司非经营性占用资金。粗略估计贾跃亭通过股份质押、关联方应收账款以及非经营性占用等方式累计圈走的资金额高达数百亿元。
乐视网股价暴跌后，贾跃亭连自己要承担的数百亿元债务都不可能还清，更不用说逾150亿元的回购款了。即使是在乐视网2016年11月资金链危机暴露之前，仅凭其巨额的股份质押融资金额就可以判断其涉及对赌协议的回购能力几乎为零。这样一来，所有回购义务将全部转移到回购担保连带责任方乐视网上。这种债务加入实质上是侵害了乐视网其他股东及债权人的权益。这暴露出被贾跃亭控制下的乐视网在内控制度上的重大缺陷。
实际控制人同时又是企业管理人的企业在管理者道德风险的防范上确实缺乏良策。乐视网于2016年4月12日发布的《关于为乐视并购基金一期募集资金提供回购担保的议案》就是由乐视网股东大会审议通过的。乐视网中小股东面对50亿元的债务加入毫无办法，对贾跃亭重大决策缺少制衡机制。该议案提到：“公司（乐视网）、乐视控股、贾跃亭先生联合为乐视并购基金一期募集资金本金及预期收益提供回购连带担保，预计承担担保责任50亿元左右，其中包含对中间级和优先级15%的收益承诺”。要知道乐视网2015年年报披露的净利润也只2.17亿元，年底未分配利润为13.15亿元，资本公积为5.49亿元，货币资金为27.30亿元。即使将乐视网2015年底全部的未分配利润和资本公积用来偿还这50亿元的债务加入也还是有31.36亿元的资金缺口。更何况当时乐视网承担的债务加入应该已经超过了百亿元。
乐视网作为回购担保方这样的回购条款毫无增信作用，投资人如果在做出相关投资决策前仔细分析一下乐视网过往年报披露过的诸如贾跃亭股份质押数、乐视网关联方应收账款以及非经营性占用、乐视网未分配利润及资本公积等财务数据，就不难看出乐视网或贾跃亭的现金补偿或回购能力是远远不足的。在这种情况下投资人要求相关责任人履行现金补偿或回购义务是得不到法院支持的。而且乐视网自2016年以来各年报披露的利润均为亏损，将来大概率仍无法履行回购或补偿义务，法律上也无能为力。可以说这些投资乐视网的投资人用数百亿元本金亏损的代价为我们换来了这一条教训——投资前一定要对对赌协议对赌义务方的现金补偿或回购能力进行评估。
（三）乐视网对赌协议中的明股实债问题
乐视在对酷派和TCL多媒体的收购中都使用了深圳乐视并购基金的资金，合计金额为27.95亿元。乐视在这两笔投资中均附加了相同的对赌条款：乐视网、乐视控股（北京）有限公司、贾跃亭承担远期回购义务及差额补足义务。乐视网、乐视控股（北京）有限公司、贾跃亭在本次交易完成三年后将对LP出资份额按本金加15%/年的单利利息予以回购。如果三年内标的股票或股票收益权被整体收购、处置或出售但所获取的收益低于回购价款的，乐视网、乐视控股（北京）有限公司、贾跃亭共同负有补足差额义务。
上述对赌条款与重庆基金投资乐视云中涉及的对赌条款有何不同呢？
对赌回购条款是一种对于投资方的保护机制，投资者本身并不希望触发该等保护机制。对赌协议本质上讲是估值调整协议。显然只有基于投资人股权投资目的才会有估值调整。对赌协议中的投资者进入目标公司的目的，在于获得目标公司股权，以谋求该等股权的升值。对赌协议的核心是股权。而投资明股实债的投资人目的在于获得固定收益，这是与对赌回购条款的本质区别。
中基协4号文对明股实债的定义为：“明股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式。常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”。从定义上看，明股实债投资回报不与被投资企业经营业绩挂钩，不参与经营管理，投资者要求保本保收益，到期强制还本付息。
很明显与重庆基金的对赌条款中包含有对乐视云明确的业绩指标要求和上市要求。因此对赌协议的目的在于谋求乐视云的股权增值，而不是与经营业绩无关的固定收益。而与深圳乐视并购基金LP对赌条款中的回购义务没有与任何投资标的经营业绩目标相挂钩，只是单纯无条件的按本金和一定利息履行回购义务。而且在投资期间LP只享有收益权，不参与对投资标的的经营管理。这不符合“利益共享，风险共担”的股权认定原则。因此这实质上是明股实债。
投资行为一旦被定性为“明股实债”，协议双方之间的法律关系就会被认定为借贷关系，而非投资关系。除非协议针对行为属于有资质发放贷款金融机构的资金融通行为，否则将适用民间借贷相关法律法规，从而受新《民间借贷司法解释》的规制。股权回购条款自然也会失效。民间借贷法规对投资人利息的保护上限为4倍LPR。此外如果明股实债被法律认定为职业放贷，则合同无效。在此提醒投资者在与目标公司或其股东签订对赌协议时，应当在合同中明确约定经营目标、经营目标无法实现时股权回购义务及补偿等。否则所签署的对赌协议有可能被认定为无效。
明股实债中的股权转让行为通常被认定为是对债权的一种担保方式，即让与担保。在没有其他无效事由的情况下，在司法实务中普遍认可其效力。但对于深圳乐视并购基金涉及的对赌条款而言，这种让与担保是不存在的，因为深圳乐视并购基金是采取内保外贷形式投资的TCL多媒体，即由乐视致新投资（香港）有限公司在取得担保贷款后直接投资并持有TCL多媒体股份。深圳乐视并购基金LP并不直接持有TCL多媒体股份，因此对乐视网、乐视控股、贾跃亭的回购义务起不到担保作用。
关于明股实债我最后还需要强调一点，对于私募基金而言，明股实债是被禁止投资的，以明股实债对外募集也是明令禁止的。中国证监会于2020年12月30日发布了《关于加强私募投资基金监管的若干规定》，其中第六条规定：私募基金管理人在私募基金募集过程中不得直接或者间接向投资者承诺保本、保收益，包括投资本金不受损失、最低比例损失或承诺最低收益等情形。显然深圳乐视并购基金设计的对赌条款符合中基协对“明股实债”的定义，相当于向投资者承诺保本、保收益或最低收益，违反了中国证监会后来颁布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》的第六条规定。当然深圳乐视并购基金是2016年成立的，当时监管部门针对明股实债还没有这样的规定。但如果现在成立深圳乐视并购基金这样的基金一定会被明令禁止，相关合同自然也是无效的。
一旦深圳乐视并购基金与LP签署的被认定为“明股实债”的投资协议被认定为无效，根据《民法总则》相关规定，乐视方面应当返还LP全部投资本金，同时应当按贷款市场利率支付资金占用期间的利息，而不应支持合同中约定的高额回购利息（15%/年）或者按民间借贷合同遵循的4倍LPR利率上限。也就是说在投资合同无效的情况下，LP投资人仅能要求回购义务方偿还本金和与市场贷款利率一致的利息。当然这项判决能否实际履行仍需参考本节前述规则。
（四）关注股份质押担保方或劣后方股份是否实缴
乐视控股（北京）有限公司、贾跃亭及重庆基金签署的《股权收购及担保合同》约定如果乐视云触发了回购条款，重庆基金有权要求乐视控股（北京）有限公司收购其持有的乐视云部分或全部股权。
除以上回购条款外，乐视控股（北京）有限公司以其合法持有的乐视云的全部股权向重庆基金投资的10亿元提供质押担保，出质股权金额为乐视控股（北京）有限公司认缴的注册资本金额26,504.80万元。注意乐视控股持有的乐视云2.65亿股股权并未实缴。从会计角度讲未实缴的股份不计入实收资本中，也即并不构成企业资本的来源。认缴股份股东将来是否按约定实际缴纳出资仍存在很大不确定性。特别是在标的企业触发回购条款时，认缴股份股东实缴的可能性将变小甚至为零，质押在质权人手中的认缴股份价值也将大打折扣，甚至一文不值。所以乐视控股将未实缴的乐视云2.65亿股股权向重庆基金投资的10亿元提供质押担保根本起不到任何担保作用。
无独有偶，在深圳乐视并购基金的结构化设计中，劣后级基金份额持有人乐视流媒体以10亿元劣后级份额向深圳市引导基金持有的6亿元次级份额和芜湖歌斐资产持有的27.49亿元优先级份额提供劣后保障。但乐视流媒体认缴的10亿元劣后级份额始终未实缴到位，因此对深圳市引导基金持有的6亿元次级份额和芜湖歌斐资产持有的27.49亿元优先级份额起不到任何劣后保障作用。
－本节完，谢谢观赏－
乐视案其实还有财务造假分析部分，但暂作为存货先不发布，卖个关子。
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