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2023年
导读：在写乐视网案例前就有心理准备，这将是一个很大的篇幅，因为其中值得总结的点太多，对投资人的参考价值很高，毕竟是用数百亿元学费买的MBA课程。本节“（中）”将继续“（上）”的话题，沿乐视网市值演进阶段介绍相关的投资人、事件和对赌协议。
此外，我特别感谢转发我文章的朋友。如果是转载请务必在明显位置注明文章来源于本公众号以及原创作者。在此特别提示我姓“邹”。偶尔有人写成皮字旁的，那个字只用于形容皮肤或物体表面不平，不是姓。我记得初中有篇课文叫《邹忌讽齐王纳谏》。山东有个邹城，是孟子故里，离孔子故里曲阜很近。多年前我去过邹城一次，上市公司兖州煤业就在邹城。当时感觉可能是煤炭产业的关系，老城区空气质量不太好。但是我对邹城的煎饼印象非常深刻，感觉是最好吃的煎饼。
（续“”）
05
乐视&鑫根及TCL、酷派分别在电视、手机业务合作中的对赌协议
与乐视云股权融资异曲同工的是，乐视&鑫根在电视及手机上的投融资合作依然附带有贾跃亭及相关连带责任方签订的对赌协议。
乐视电视及手机的商业模式是“薄利多销”，甚至是“厚亏多销”。按照乐视官方的说法是：为打造“平台+内容+终端+应用”的“乐视生态”，在智能终端“超级电视”推出市场初期，通过战略性亏损的销售策略，快速获取用户，增加市场占有率，而未来盈利增长点主要包括年费、Letv store、广告及其他增值业务，当前阶段并不依赖智能终端产品的销售产生利润，更多是扩大用户规模，抢占市场份额。
在这种商业模式下，乐视电视和手机都是卖一台亏一台。乐视电视及手机业务是由乐视网之控股子公司乐视致新电子科技（天津）有限公司（2017年底更名为“新乐视智家电子科技（天津）有限公司”，后因融创的介入更名为“乐融致新电子科技（天津）有限公司”，以下均统称为“乐视致新”）运营的。
就在乐视电视和手机业务连年亏损的情况下，乐视仍毅然在电视和手机行业上进行了重大战略投资。分别于2016年前后入股了TCL多媒体和酷派手机。
TCL为乐视电视的供应商，乐视战略投资TCL多媒体可以对上游供应商多一些话语权，从而控制成本，与其薄利多销的策略是吻合的，从商业上说的通。但是乐视战略投资酷派预想的美好愿景似乎只是一厢情愿。酷派手机创始于2003年，曾一度跻身于国产手机一线梯队，经多年发展在手机业务上积累了丰富的技术并打造了成熟完善的供应链体系以及海内外渠道。但在乐视入主酷派前后其手机出货量已经出现大幅下滑情况，从市场占有率上看已经跌出一线手机厂商之列。当时贾跃亭希望将酷派在产研供应链、销售、售后能力，与乐视生态产生协同化学反应，推动酷派快速转型为互联网生态公司，打造出用户喜欢的生态手机。酷派将从乐视上获得互联网运营经验。同时乐视借助酷派手机提升乐视应用的装机量。二者合作将实现以“硬件+软件+互联网生态模式”的新型运营模式。但这种“互联网生态模式”并不务实。
图1 乐视入主酷派前后各自发展历程
2015年6月28日乐视通过其香港子公司Leview Mobile HK Limited受让了酷派集团有限公司当时控股股东DataDreamland Holding Limited持有酷派约18%的股份。本次受让股份后，乐视成为酷派的第二大股东。
2016年1月25日，乐视网之子公司北京乐视流媒体广告有限公司控制的深圳乐视并购基金斥资8.88亿元收购了酷派551,367,386股股权（股权占比10.99%）。加上乐视此前持有的酷派股份，本次投资后乐视合计间接持有酷派28.9%的股权，成为第一大股东。
2016年初乐视致新指定其子公司乐视致新投资（香港）有限公司作为该事项的认购人，采取内保外贷形式投资TCL多媒体科技控股有限公司（以下简称TCL多媒体），即由深圳乐视并购基金向乐视致新付款19.07亿元，乐视致新将该笔款项在银行账户中作为受限资金进行担保，乐视致新投资（香港）有限公司根据担保金额取得借款后以6.50港元/股认购了TCL多媒体新发行的3.4885亿股股份，支付人民币19.07亿元, 取得股权占比为20.10%，成为持股数仅次于TCL实业控股(香港)有限公司的第二大股东。本次投资后深圳乐视并购基金取得该笔投资的股票收益权。
乐视在对酷派和TCL多媒体的收购中都使用了深圳乐视并购基金的资金，合计金额为27.95亿元。乐视在这两笔投资中均附加了相同的对赌条款：乐视网、乐视控股（北京）有限公司、贾跃亭具有远期回购义务及差额补足义务。乐视网、乐视控股（北京）有限公司、贾跃亭在本次交易完成三年后将对LP出资份额按本金加15%/年的单利利息予以回购。如果三年内标的股票或股票收益权被整体收购、处置或出售但所获取的收益低于回购价款的，乐视网、乐视控股（北京）有限公司、贾跃亭共同负有补足差额义务。
但乐视对酷派和TCL多媒体的投资形式略有差异，对TCL多媒体的投资为增资，而对酷派的投资为老股转让，不涉及对酷派的增资。从这个意义上讲以上战略投资中乐视对TCL多媒体是有资金支持的，而对酷派并没有资金支持。
乐视入主酷派的两年多的时间里，不但没有为酷派提供资金支持更没有引入任何协同资源。相反乐视空降的管理层整天在酷派“搞运动”，做“头脑风暴”，学习“生态化反”。结果酷派也不研发手机了，酷派大批干将纷纷出走，双方可谓是两败俱伤。2017年乐视致新亏损额高达57.64亿元，其中大部分亏损来自手机业务（如下表）。
表1 乐视致新（主要为电视、手机业务）各年亏损情况(单位：亿元)
数据来源：乐视网相应年度年报
酷派2015年盈利为23.25亿港元，随着乐视入股，酷派颓势不止，业绩大幅下降。2016年酷派亏损高达42亿港元，总负债达63.7亿港元。2017年酷派仍处于持续亏损的状态，且流动资产已低于流动负债。除业绩出现大幅度下滑外，酷派也因与乐视的关系，银行授信大幅降低，银行资金处于只还不贷的状态，酷派一度无法凑齐生产所需的物料和营运资金。酷派被迫于2017年大幅裁员，中国区裁员一度达到80%。
2018年1月乐视将其总共花费37.77亿港元持有的酷派28.90%中的17.83%股权仅以8.08亿港元的价格血亏转让。此次转让价格折合酷派整体估值仅为45.3亿港元，不足乐视首次入股酷派时估值121亿港元的4成。别说兑现对赌协议15%的单利计算的利息收益了，连本金都兑现不了。
深圳乐视并购基金虽然退出了酷派项目，但仍然通过深圳超多维科技有限公司间接控股酷派移动科技（即ivvi品牌）。但又有什么用呢。
06
乐视网市值泡沫破灭阶段“投资人”分析
乐视网市值泡沫破灭的过程也是相关对赌协议不能兑现的过程。2016年以后乐视网涉及对赌协议纷纷迎来了业绩承诺期，但2016年以来乐视网就再也没有盈利过，乐视网及乐视系相关公司业绩大多远低于业绩承诺标准，从而纷纷触发了对赌协议约定的业绩补偿或回购条款。要求贾跃亭、乐视网或关联方回购的诉讼纷至沓来。乐视网市值在2016年上半年最后一轮“诱多”后迎来了最后的“出货”行情。在此次“诱多”过程中投资乐视网的投资人可谓是最倒霉的投资人。
（一）倒霉的定增投资人
乐视网是于2015年底以乐视网重大资产重组方案展开“诱多”工事的。2015年12月4日乐视网因拟收购乐视影业这一重大资产重组而停牌。2015年12月5日，乐视网启动乐视影业资产注入项目。2016年5月6日乐视网发布了《乐视网信息技术（北京）股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，披露此次重大资产重组拟以现金和向乐视影业原股东换股相结合的方式收购乐视影业100%股权，收购估值达98亿元。其中拟向乐视影业原43名股东合计增发1.65亿乐视网股份，对价约68.21亿元。折合乐视网股票价格为41.37元/股。这个价格仅为乐视网2015年12月4日因此次重大资产重组而停牌时58.8元/股的收盘价的约7折。这个较低的换股定价是符合定价规则的，因为换股对象多为业内人士，可以为此次收购带来较多产业协同资源，享受较大的股票价格折扣无可厚非。其实也仅是比定向增发投资人认购价格略低一点。较低的换股价格加上乐视影业较好的业绩预期，使得众多明星突击入股乐视影业。在乐视影业43名换股对象中不乏有像张艺谋、孙红雷、黄晓明、郭敬明、李晨、孙俪、邓超、刘涛、李小璐、贾乃亮这样的明星。
乐视影业剩余的约29.79亿元收购对价拟通过定向增发配套融资解决。本次增发对象不超过5名，募集资金不超过50亿元。所募集资金除部分用于收购乐视影业现金对价外，剩余资金用于乐视影业投拍电影、生态自制剧、IP（原创版权资源）库建设项目以及补充流动资金。乐视网于2016年7月实施了本次定向增发，最终发行价格确定为45.01元/股，发行对象及获配情况如下表所示：
表2 乐视网2016年7月定向增发对象及获配金额及数量等情况
数据来源：乐视网2016年7月27日公告的《乐视网信息技术（北京）股份有限公司非公开发行股票发行情况报告书》
乐视网收购乐视影视业也附带有对赌协议。对赌义务方对乐视影业2016年到2018年三年业绩做出了承诺并承担业绩补偿责任。根据《发行股份及支付现金购买资产协议》，补偿义务人乐视控股、张昭、吉晓庆、乐普影天、乐正荣通承诺：标的公司于2016年度、2017年度、2018年度归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润（涉及业绩承诺部分内容中“净利润”均指归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润）分别不低于5.2亿元、7.3 亿元、10.4亿元。若乐视影业未达到业绩承诺标准，补偿义务人将对投资人进行业绩补偿。补偿方式为：
当期应补偿总金额=（截至当期期末目标公司累计承诺净利润总和－截至当期期末目标公司累计实现净利润总和）÷盈利承诺期内目标公司累计承诺净利润 总和×标的资产的交易价格－盈利承诺期内已补偿现金金额－（盈利承诺期内已 补偿股份数量×本次发行股份购买资产的发行价格）。
补偿义务人可以用股份或现金两种形式进行补偿。当补偿义务人用股份补偿时，在经乐视网股东大会同意后，由乐视网在盈利承诺期各年度《专项审核报告》公开披露之日起30个工作日内以1元总价回购并注销相应补偿义务人需补偿的股份。
该对赌协议还约定在盈利承诺期届满后3个月内，乐视网将聘请符合资质要求的会计师对乐视影业进行减值测试，如果减值额超过了以往年度累积业绩补偿额，则补偿义务人仍应追加补偿。补偿金额的计算公式为：应补偿的金额=期末减值额在承诺期内因实现净利润未达承诺净利润而已支付的补偿金额。
本对赌协议还有一点比较特殊。一般对赌协议只约定股权出让、融资方或其关联方对投资方履行业绩补偿或回购的义务，而约定投资方向股权出让或融资方进行补偿的情况却不多见。其实对赌协议本质上是一种估值调整协议。既然是估值调整，理所当然就会对估值偏高和偏低两种情况都做调整。回购或业绩补偿是针对标的估值偏高设置的调整机制，而投资方向股权出让或融资方进行补偿则是针对标的估值偏低做的调整机制。只不过后者不多见。在乐视网拟收购乐视影业对赌协议中就有如下的对价调整安排：
标的资产总对价调整数=（盈利承诺期累计实现净利润总和—盈利承诺期承诺净利润总和）×50%
上述补偿应在乐视影业2018年度《专项审核报告》和《减值测试报告》公开披露后20个工作日由乐视网一次性以现金向乐视控股、乐普影天、乐正荣通、张昭及吉晓庆支付。
以上业绩和减值补偿实质上是对乐视影业98亿元估值的一种保证机制。如果乐视影业如期实现业绩承诺，即2016年度、2017年度、2018年度归母扣非净利润分别达到5.2亿元、7.3亿元、10.4亿元，那么各年对应市盈率为18.8倍、13.4倍和9.4倍。如果考虑利润成长因素，乐视影业2016年到2018年年均利润增长额为2.6亿元，那么PEG估值为0.38倍（98亿元/2.6亿元/100）,远小于1。按投资大师彼得·林奇PEG不高于1倍的标准，投资乐视影业的安全边际很高。有了以上对赌协议对估值的调整机制，一旦乐视影业业绩未达标，乐视网实际收购估值将高于依承诺业绩计算出的市盈率及PEG，业绩补偿义务人将对乐视网进行业绩补偿，使得乐视网实际收购估值向依承诺业绩计算出的市盈率及PEG回归。同理一旦乐视影业业绩超过承诺标准，乐视网实际收购估值将低于依承诺业绩计算出的市盈率及PEG，业绩补偿义务人将收到乐视网对其的补偿，使得乐视网实际收购估值向依承诺业绩计算出的市盈率及PEG回归。总之，对赌协议使得乐视网收购乐视影业的估值基本保持为按承诺利润计算出的市盈率或PEG水平。显然表面上看这个收购估值对乐视网来说是很合适的。
然而乐视网为收购乐视影业而进行的定向增发自2016年7月实施后就一直没有按预案计划对乐视影业实施收购。以上对赌协议更像是吸引定增投资人的“诱多”工具。期间乐视网利空信息不断传出，加上乐视网2016年首次披露亏损，乐视网股价大幅下跌，从定增时的50元/股跌到2017年4月14日停牌收盘价30.68元/股。此时定增投资人持股市值已经缩水了三分之一。乐视网为继续筹划此次收购方案从2017年4月到2018年1月停牌长达9个月，但最终却于2018年1月19日宣告终止此次收购。期间利空信息不断，乐视网在2018年1月24日复牌时收盘价仅剩13.8元/股，此时定增投资人持有的乐视网股票已经解除了限售限制。即使定增投资人此刻将乐视网股票清仓抛售，亏损率也将达到70%。此后乐视网就开启了单边下跌态势，直到2020年7月20日从A股摘牌时收盘价仅剩0.18元/股。其实惨亏的何止这些定增投资人。
（二）鑫根投资并非投资人
就在乐视网股价暴跌前鑫根投资及曾强曾发出明显是诱多的言论。现在看来曾强及鑫根投资当时宣传这些观点主要目的应该是要稳住乐视网市值以使股票质押账户不被平仓，从而便于出货或者说圈钱逃顶。
鑫根投资曾强在乐视暴出供应商危机时曾公开表示乐视云和超级电视是摆脱危机的关键。即使乐视云和电视亏损额远低于乐视手机，但各自年亏损额也在亿元以上。关于乐视电视的业绩预期，曾强做过这样的推算：“乐视现在有将近1000 万台的大电视销量，每个电视用户以每年 600元的服务费计算，归属上市公司利润100元左右。如果用两年时间，把1000万台的电视销量规模做大到3000万，专注在一件事情上，那就是30亿的利润。这样的利润规模，按照100倍的市盈率放大，就是3000亿的市值。即使按照50倍市盈率，也达到了1500亿。1500亿的市值是什么概念，就是股价翻一倍，从40块增到80块”。对于乐视云、乐视手机等生态业务，鑫根投资认为：“乐视云成为全球最大的视频云平台，业务规模和收入都将迎来爆发期。乐视非上市板块的手机、体育等业务的发展，在节奏和KPI的考核朝着现金流为正且快速增长的方向上，长期来看对上市公司会形成极大的反哺作用，提供长期的价值贡献”。
金融与投资是两个完全不同的概念。前者主要注重资金的融通，后者主要注重挖掘和投资被低估的资产，以期资产价值增值收益。鑫根投资其实更像是鑫根金融。从乐视案看鑫根投资主要发挥的是为乐视网及关联企业融通资金的功能。其可考的投资案例只有重庆建工PRE-IPO轮投资，但战绩并不佳。
2012年重庆建工就开始了IPO申报工作，但直到2017年2月21日才成功IPO。此时正值乐视网股价暴跌前夕，贾跃亭和曾强应该正在酝酿借收购乐视影业诱多以维持市值。重庆建工的上市为曾强带来了一丝慰藉。IPO当天曾强出席了上市敲钟仪式，并带了其他两名助手参加晚宴。2017年3月14日，在乐视网股价连续下跌的同时重庆建工连续涨停，鑫根投资志得意满地在公众号上发文称：“重庆建工连拉14个涨停后继续攀升，鑫根基金浮盈近10亿元”。但遗憾的是鑫根基金持有的重庆建工股份自IPO当日起有一年限售期，重庆建工连拉14个涨停之时仍在限售期内，因此鑫根基金浮盈近10亿元也仅仅是浮盈而已，只能眼睁睁地看别人挣钱。下面我们就顺便分析一下鑫根投资对重庆建工的这一PRE-IPO轮投资案例。
2010年5月28日，重庆建工同意鑫根基金以每股2.51元的价格对公司进行现金增资，增资金额15,813万元。鑫根基金是于2018年第三季度首次减持的，当季减持500余万股，减持比例不足鑫根基金总持股的10%。也就是说鑫根基金仍然看好重庆建工股票日后的增值。按平均减持股价5.5元/股计算的话，该500余万股持股8年多，年化收益率约为10%。
图2 重庆建工ROE和净利润连年下滑
数据来源：东方财富网
如上图，我们可以看到重庆建工ROE自从上市以来连年下滑，2018年时不足6%，扣非净利润从2019年起也开始连年下滑。所以从基本面看重庆建工在IPO之初被先知先觉的价值投资者拉高出货是有道理的。
图3 重庆建工在IPO之初被拉高出货后股价一路下滑
而截至2020年末鑫根基金仍位列重庆建工前十大股东第五名，持股4500余万股。由于期间重庆建工并没有转增股份，因此重庆鑫根初始投资时所持股份6300万股中仍有4500余万股（占比71%）未退出。直到2021年上半年鑫根基金才在股东列表中消失，此时才可能全部退出。如果以当时3.5元每股的均价退出的话，该部分股份持股约11年，年化收益率仅3.07%。鑫根基金整体上年化收益率仅约5%。
（三）接盘投资人——乐视新“庄主”融创
融创本想入主乐视后借乐视系平台下一盘大棋，没想到的是自己却沦为了笨庄。
就在乐视危机的当口，孙宏斌携融创于2017年1月斥150.41亿元巨资“驰援”乐视。本次融创投资乐视共分为三部分：一是，融创斥资60.41亿元收购乐视掌门人贾跃亭持有的乐视网8.61%股权，成为乐视网第二大股东；二是，围绕以乐视超级电视板块为主的乐视致新展开，融创以79.5亿元价格获得乐视致新增发后的33.5%股权：三是，围绕乐视影业展开，融创按乐视影业70亿元的整体估值，斥资10.5亿元收购了乐视控股持有的15%股份。
融创斥资150.41亿元驰援乐视之后就不断对乐视施加影响和强化控制力。2017年7月21日，融创掌门人孙宏斌成为乐视网新一届董事长。此后融创不断通过增资、提供借款和担保等方式强化对乐视系的控制力。这些借款和担保协议注定无法履约，融创收回了一批质押在手中的乐视系公司股权。也可能融创醉翁之意就在于此。融创重点加持乐视致新（后更名为“乐融致新”）和乐视影业。在融创增资乐融致新后，乐融致新估值一度高达近百亿元。有人猜测孙宏斌当时的想法可能是先控制乐融致新和乐视影业，同时提升二者估值，再将二者资产注入到市值逐日减少的乐视网（乐视网当时市值仅约150亿元），这样一来在实现融创对乐视网的控制的同时，可以使乐视网市值再度腾飞。
2018年9月21日至22日，乐视控股所拥有的乐融致新（原乐视致新）15.33%股权、乐视影业约21.81%股权被北京市第三中级人民法院拍卖。这场拍卖唯一的竞拍者融创集团旗下的天津嘉睿汇鑫企业管理有限公司以起拍价竞拍成功。拍卖后，乐融致新已在融创掌控之下，不再纳入乐视网合并财务报表，剥离后的乐融致新被纳入了融创文化板块。
三个月后，融创中国对旗下业务线进行调整，将乐融致新、乐创文娱，以及从万达集团收购的东方影都影视产业园整合纳入成立的融创文化集团，并成为与融创地产、融创服务和融创文旅并行的融创四大战略业务。担任融创文化集团总裁的则是孙宏斌之子孙喆一。
下期将对乐视案对赌协议做个总结，从中我们可以得到哪些启发呢？欢迎关注“（下）”。
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特别提示：本文选取上市公司做案例分析，仅因为上市公司公开披露数据便于进行量化分析，仅作为价值投资案例分析素材，本案例仅基于所涉及标的历史公开信息进行分析，不构成对标的未来业绩的判断，且该历史公开信息早已被二级市场消化，充分反映在相关标的历史股价上，因此不构成对标的未来股票价格走势判断，更不做任何股票推荐，据此投资，风险自担。
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