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本期封面：石家庄汊河风景带边一碟状建筑
应公众号内朋友之提议，本期分析一下重庆啤酒、燕京啤酒和青岛啤酒。欢迎在消息栏发消息交流。有需要定制分析的朋友也可发消息。
一、杜邦分析
杜邦分析能帮助我们快速扫描标的的基本面，对高效了解标的商业模式以及竞争优势、劣势十分有用。
图1 三大啤酒2021年杜邦分析
如上图1，三大啤酒各自的经营特点大致可以通过各自的杜邦分解指标呈现出来。ROE也即为股东创造利润的能力由大到小依次为重庆啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒。根据杜邦分析，我总结三大啤酒各分项能力如下表：
表1 三大啤酒2021年分项能力比较
从上表各项指标排名可看出，毫无争议，盈利、营运和扩张能力综合排名由强到弱排名为重庆啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒。这种能力强弱差异已经充分反映到了期间股价上了（如下图2）。从长远看（以年为单位）基本面好的股价走势大概率会跑赢。
图2 重庆啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒股价涨幅情况
注：以2019年5月10日为基准日，截止日为2022年10月25日
综合以上分析，我个人更看好重庆啤酒的增长潜力。重庆啤酒在品牌营销和产品定价能力以及扩张能力方面较另两家有明显优势。这种差异化的优势主要是嘉士伯于2015年以后对重庆啤酒进行主营业务改革和资产重组后才开始建立的。尤其是2020年嘉士伯将优质资产注入重庆啤酒后，使后者产品线更丰富，定价能力更强，这种优势更加突出。
二、啤酒行业进入保量求利时代
所谓保量求利反映在财务指标上就是在啤酒企业总资产周转率普遍下滑的趋势下，争取更高的销售净利率。这种财务指标的变化反映的是啤酒行业的变化。
图3 国内啤酒产量在行业发展初期快速增长，2013年达到顶峰后连续下滑
数据来源：Wind，华安证券研究所
如上图3，我国啤酒产量于2013年达到峰值后开始负增长，这主要与人口结构有关。啤酒消费的主力人群集中在20-50岁，随着人口老龄化推进，我国15-64岁人口数在2013年前后达到峰值（如下图（左）），人口红利开始逐步消退。
图4 我国历年15-64岁人口数量及人均啤酒消费量对比情况
资料来源：Wind，华安证券研究所
如上图（右），我国人均啤酒消费量已在全球平均水平之上，随着我国啤酒主力消费人群数量的减少，未来啤酒消费量将减少。
图5 2013年后我国啤酒行业销售收入及其驱动力
资料来源：Wind，华安证券研究所
在2013年主力消费人口峰值过去后，啤酒销售收入增长受消费量下降影响而放缓甚至递减。从上图（右）可知，2000年到2013年期间啤酒销售收入增长主要驱动力量为销售量的增长贡献，其次才为提价因素；而2013年到2021年啤酒销售收入增长驱动因素仅为提价因素，销售量是负贡献。
在近年啤酒市场空间基本见顶、各大龙头啤酒厂商产销量双减的情况下，各大啤酒厂商将提升存量市场利润率作为战略重点。
表2 各大啤酒龙头企业的高端化战略
资料来源：公司公告，华安证券研究所整理
如上表，青岛啤酒高端化战略比较传统，主要通过提价和调整产品结构实现高端化。燕京啤酒则在调结构的同时更注重产品研发，试图通过创新来增加产品附加值。
重庆啤酒销量规模在国内啤酒龙头企业中是较低的（如下图6）。严格的讲重庆啤酒属于区域性龙头企业，靠其自身力量拓展销售区域会面临很大的竞争压力。
图6 2021年龙头啤酒公司啤酒销量对比
资料来源：华安证券研究所
在啤酒产销双降的大市场环境下，扎根于西部相对较小市场的重庆啤酒发展压力尤其大。这逼迫重庆啤酒欲寻求发展，必须求量又求利。这在重庆啤酒引入的嘉士伯“黄金三角”考核体系上即可见一斑（如下图7）。
图7 嘉士伯黄金三角考核体系
资料来源：公司公告，华安证券研究所
所以相较于燕京啤酒和青岛啤酒，重庆啤酒应对市场环境的变化更积极主动。换一个角度看，重庆啤酒的发展空间也比较大。重庆啤酒走的是与燕京及青岛啤酒完全不同的路。
重庆啤酒主要通过开源节流战略来求利。“开源”主要指品牌营销推动产品升级和高端化；“节流”主要指提升资产运营效率、降本增效。重庆啤酒主要通过品牌渗透、收购地方酒厂以及新建产能来求量。不论是开源还是节流亦或是品牌渗透、收购酒厂、产能扩张都主要是通过嘉士伯的资产重组、运作及一系列改革完成的。
三、关注嘉士伯主导重庆啤酒进行的资产重组对资产运营效率的改善
重庆啤酒于1993年由重啤集团发起设立，并完成股份制改造。当时的控制人为重庆市国资委。重庆啤酒于1997年上市后主业发展平平，却一直致力于乙肝疫苗的研发，直到2014年底才宣告研发失败。值得注意的是，炒股界大V徐翔曾在2011年底到2012年初借重庆啤酒乙肝疫苗概念做过短线投机获益颇丰。
图8 重庆啤酒与嘉士伯发展简史及交集
资料来源：华安证券研究所
带领重庆啤酒走出低谷的是全球第三大啤酒商丹麦嘉士伯。嘉士伯于2013年增持重庆啤酒，持股比例增至60%成为控股股东，一直保持到至今。
图9 嘉士伯对重庆啤酒的控股关系
资料来源：重庆啤酒2021年年报
入主重庆啤酒后，嘉士伯开启了大刀阔斧的改革，重新聚焦啤酒主业，一方面推动降本增效，淘汰落后产能、关闭低效工厂、提升生产效率、精简人员（如图10）、优化人员结构，工厂数量从2013年的23个减少至2017年的14个，管理费用率大幅降低，从2013年14.7%降至2022年上半年末的3.4%（如下图11）。
图10 重庆啤酒关闭低效工厂、精简员工后员工人数大幅缩减
数据来源：公司公告，华安证券研究所
图11 重庆、燕京、青岛三大啤酒管理费用率对比
数据来源：新浪网
从上图我们除了发现重庆啤酒管理费用率大幅下降外，还可以发现燕京啤酒的管理费用率居高不下反而有上升趋势。这主要与燕京啤酒研发费用居高不下有关。没有形成无形资产等成果的研发费用都将计为当期管理费用。
这里有一个细节可以说明重庆啤酒在提升生产效率方面有多细致。2019年4月13日公司发布了“关于计提资产减值准备的公告”。公告称：“根据公司供应链提高生产效率、降低采购成本的需要，以及为适应公司品牌策略和产品结构的逐步调整而确定的啤酒瓶型及总量的优化方案，逐渐简化公司的玻瓶包装，大幅减少玻瓶种类”。啤酒包装成本在啤酒生产成本中占比较高，近年啤酒包装等生产成本上升明显，公司减少啤酒瓶型、简化玻瓶包装可以增加特定啤酒瓶型号的采购批量、降低单位采购成本。其实很多看似平常的生产及流通环节都可以在细节上再打磨和优化，从而更节省成本。这也是创造利润的方式。这一点国内企业应该多学习国外先进的管理经验和技术。
嘉士伯的改革是卓有成效的。从2013年以来在燕京啤酒、青岛啤酒总资产周转率仍逐年下滑的趋势下，重庆啤酒总资产周转率开始明显上行（如下图12）。
图12 重庆、燕京、青岛三大啤酒总资产周转率对比
数据来源：新浪网
时至2020年,受新冠疫情影响，啤酒行业销售量明显下滑。据产业信息网统计，2020年国内啤酒行业产量同比下降9.4%，销售收入下降6.1%。而重庆啤酒却放量明显，资产运营效率显著提升，进一步拉开了与燕京啤酒和青岛啤酒的距离（如上图12）。
这主要是由于嘉士伯面对冠疫情及时于2020年完成了重大资产重组，向上市公司注入了优质资产，重庆啤酒当年约有一半的业绩为并表所产生。
重组前重庆啤酒主要经营的啤酒品牌为重庆、山城、乐堡和少量嘉士伯，市场主要集中在重庆、四川和湖南。当时控股股东嘉士伯似乎更多的只是植入管理，两者的业务协同并不强，甚至存在潜在同业竞争问题。此次资产注入使得重庆啤酒和嘉士伯将各自的啤酒业务统一到了重庆嘉酿（后更名为嘉士伯重庆啤酒有限公司）平台上，统一部署资源，协同管理，取得了一定的协同效应。重组后重庆啤酒品牌升级明显，市场也扩展到新疆、宁夏、云南、广东、华东等地，开始向全国铺开。
图13 重庆啤酒2020年重大资产重组方案
根据《重庆啤酒股份有限公司重大资产购买及共同增资合资公司暨关联交易报告书（草案）》，本次交易方案如下：
（1）重庆嘉酿股权转让，即：重庆啤酒向嘉士伯香港购买重庆嘉酿48.58%的股权，转让价款以现金方式支付，对价约为6.43亿元；
（2）重庆嘉酿增资，即：重庆啤酒以重啤拟注入业务（对应为重庆啤酒母公司啤酒经营业务，作价约为43.65亿元）认购部分重庆嘉酿新增注册资本。嘉士伯咨询以A包资产（作价约为53.76亿元）认购重庆嘉酿另一部分新增注册资本。该增资完成后，重庆啤酒持有重庆嘉酿51.42%的股权。嘉士伯咨询持有重庆嘉酿48.58%的股权；
（3）重庆嘉酿购买B包资产，即：重庆嘉酿以现金向嘉士伯啤酒厂购买作价约为17.94亿元的B包资产。重庆嘉酿分两期支付该款项，其中首期付款为全部转让价款的51%，将自B包资产股权转让经市监局完成工商登记日起五个营业日内支付；第二期付款将在2021年12月31日前支付。
表3重庆啤酒2020年重大资产重组各方交易作价及对应市盈率
数据来源：《重庆啤酒股份有限公司重大资产购买及共同增资合资公司暨关联交易报告书（草案）》
本次重组涉及交易资产作价评估方法为收益法，也即现金流折现。对该方法不做评价，从作价对应市盈率倍数来讲，整体上估值还算正常、公允。查阅相关资产评估报告可知，上表中重啤拟注入业务对应市盈率在计算中没有包括湖南国人10.26%股权对应净利润，因此表中体现的市盈率比实际值偏高，也就是说重啤拟注入业务的实际作价市盈率可能更低。总的来说对嘉士伯所注入的资产估值要高于重庆啤酒注入资产估值。这个估值差异应该主要体现的是嘉士伯随资产注入而引入的高端啤酒品牌溢价。
2020年重庆啤酒重组后，啤酒产品高端化升级明显，销售区域得到拓展。
表4 2019年重庆啤酒各子品牌啤酒生产量和销售量情况
资料来源：重庆啤酒2019年年报
从上表可知，2019年重庆啤酒销售的主要啤酒品牌只有4个，其中只有嘉士伯属于高档啤酒，销售量占比仅为1.7%；重庆和乐堡为主流啤酒；山城为经济型啤酒。而2020年重庆啤酒控股股东嘉士伯将优质资产注入上市公司后，重庆啤酒产品线新增了广东、新疆、宁夏、云南的子品牌（如下表），从销售地域和档次上均有了质的飞跃。
表5嘉士伯向重庆啤酒所注入的资产对应引入的品牌
资 料来源：华安证券研究所
四、关注重庆啤酒的品牌营销和产品定价能力的提升
嘉士伯2003年以前曾试图打开中国市场但是并不成功，于2003年再次进入中国市场后曾主攻当时还未被国内啤酒巨头关注的中国西部市场，先后收购了云南华狮啤酒、大理啤酒、兰州黄河啤酒50%股权、新疆乌苏啤酒34.5%股权、啤酒花46.09%股权，并合资成立拉萨啤酒厂、蓝剑嘉酿、宁夏西夏嘉酿，打造出一系列地方啤酒品牌，逐步在西部市场建立起较强的竞争壁垒。
嘉士伯于2013年入主重庆啤酒时就有通过重庆啤酒这一上市公司平台整合其旗下啤酒主业的想法。入主初期前七年重庆啤酒主要以西部为根据地，以“重庆”等自有品牌为发展主力，更象是在代理销售嘉士伯的品牌啤酒。2020年嘉士伯将相关资产注入重庆啤酒后才标志着重庆啤酒正式运营嘉士伯的啤酒品牌。嘉士伯、乐堡、1664、布鲁克林、格林堡等高中端国际品牌被先后引入，丰富了公司高、中端产品线，逐步替代了如山城啤酒这样的低端啤酒产品，明显推动了产品高端化升级。
表6重庆啤酒各主要子品牌情况
资料来源：华安证券研究所
如下表，重庆啤酒的子品牌在主要竞品啤酒企业中数量最多。
表7 重庆啤酒与各主要竞品啤酒企业子品牌情况
资料来源：华经产业研究院
目前重庆啤酒旗下啤酒已形成了高、中、低档众多子品牌构成的倒金字塔型产品梯队，按价格区间划分如下：
10元以上高端产品品牌代表主要有红乌苏、嘉士伯、1664、格林堡、醇麦国宾、布鲁克林、夏日纷、京A；
6-9元主流产品品牌代表有乐堡、绿乌苏、重庆国宾、大理、西夏；
6元以下经济型产品代表包括山城、天目湖、风花雪夜等，以区域性啤酒品牌为主。
截止2022年上半年以乌苏、嘉士伯、1664、醇麦国宾、布鲁克林、夏日纷为代表的重庆啤酒高档产品销售收入占比已经达到了36%，同比13.33%，增速最快（如下表8）。
表8 2022年上半年重庆啤酒分档次啤酒收入和同比增长情况
资料来源：重庆啤酒2022年中报
如下图14，重庆啤酒自2020年开始高档品牌啤酒销售量和收入占比均明显增加。
图14 重庆啤酒各档次啤酒销售数量及收入占比情况
资料来源：华安证券研究所
在重庆啤酒销售升级的同时，产品整体品牌定位也向高端化发展。高档、主流、经济型产品提价能力全面得以明显提升。如下图15，重庆啤酒各档次销售吨价均有所提高。在近年啤酒生产成本尤其是包装成本上升的情况下各档次啤酒毛利率总体上呈现明显上升趋势。
图15 重庆啤酒各档次啤酒销售吨价及毛利率情况
资料来源：华安证券研究所
如下图16，2021年重庆啤酒销售吨价为4601.35元/千升，同比增长5.0%。已经超过包含中国市场在内的百威亚太（西部），并明显领先于青岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒等啤酒龙头企业。
图16 2021年各啤酒龙头企业销售吨价对比
资料来源：华安证券研究所
随着重庆啤酒的这种高端化定位逐步清晰，到2019年重庆啤酒毛利率较同行竞品燕京啤酒、青岛啤酒明显拉开了档次。三大啤酒毛利率由高到低排序为重庆啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒。
图17 2013年到2021年重庆啤酒与燕京啤酒、青岛啤酒毛利率对比
数据来源：东方财富网
如下图18，虽然三大啤酒销售净利率排序与毛利率排序没有差异，但是表现出来的增长趋势却与毛利率不同。
图18 2010年1季度到2022年3季度重庆啤酒与燕京啤酒、青岛啤酒销售净利率对比
数据来源：新浪网
如上图18，三大啤酒企业销售净利率呈现明显的季节波动特征。一般来说第二、第三季度是啤酒的销售旺季，销售净利率会比较高。其中燕京啤酒近年毛利率虽然基本保持稳定，但销售净利率却明显下滑。这其中主要原因就是前文提到的，其管理费用率居高不下，这其中应该主要是研发费用居高不下所导致。可喜的是，虽然青岛啤酒近年毛利率呈现下滑趋势，但是销售净利率却明显上升，这主要得益于其对管理费用率控制的比较好，甚至可以控制在4%以下，这与重庆啤酒基本相当。但是个人认为相对于提升产品毛利率而言控制费用率毕竟是面临竞争压力的被动策略，对于啤酒企业而言提升产品毛利率才更为积极主动。
五、关注重庆啤酒的扩张能力
我们回顾一下嘉士伯黄金三角考核体系，其中有一条为“运费后毛利率”。为何强调“运费后”？这说明物流成本及费用控制对于啤酒企业来讲非常重要，是影响啤酒企业扩张能力的一个重要因素。与白酒企业不同，啤酒保质期较短，一般都有运输半径和就近生产要求。啤酒企业要开辟一个新市场，除了要在当地进行品牌营销外，还要面临在当地附近建产能解决运输不经济的问题，否则没有成本优势会被竞争者挤走。随着公司品牌渗透及全国布局，啤酒企业必然面临产能分布不合理和瓶颈问题。建新产能或开拓新城市这种扩张能力都与融资能力紧密相关。如果融资跟不上，即使市场开拓能力再强也会成为扩张的短板。因此啤酒企业与白酒企业不同，想开辟新市场就必须建相配套的产能，企业重资产较多，对企业融资能力要求较高。
企业融资能力主要是在保持股债平衡的前提下股权和债权融资能力，主要集中体现为企业对财务杠杆的运用。
在评估三大啤酒财务杠杆运用能力前，我们首先来看一下他们历年“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”。这个指标反映的是各自扩张规模情况。
图19 2010年到2021年三大啤酒购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金情况
数据来源：新浪网
如上图19，我们不关注指标绝对额只看增长趋势。总体上2019年以前三大啤酒都在收缩投资。而青岛啤酒于2019年、重庆啤酒于2020年开始明显扩张，燕京啤酒则仍为收缩趋势。但相比于青岛啤酒，重庆啤酒的扩张底气更足。为何有此结论？我们对比一下三大啤酒的ROA即可找到答案。
图20 2013年到2021年重庆啤酒与燕京啤酒、青岛啤酒ROA对比
数据来源：东方财富网
如上图20，燕京啤酒的ROA走势应该代表了啤酒行业的整体情况，也即从2015年以后国内啤酒市场规模增速已经放缓，市场竞争已经开始从增量市场转为存量市场。从ROA走势上看燕京啤酒并没有什么建树，ROA一直在2%以下。相比而言青岛啤酒在提升ROA方面做的比燕京啤酒好一些。当然提升ROA效果最明显的是重庆啤酒。2019年到2021年期间其ROA甚至高达20%左右。
ROA这个指标不仅仅代表企业资产盈利效率高低，还对企业ROE及扩张能力有直接影响。ROA主要通过影响财务杠杆来影响企业扩张能力。ROA低的企业很容易落入“ROE旋涡”，企业就会像营养不良一样，始终一蹶不振。ROE旋涡为本人原创概念，在很多ROA极低的企业中普通存在这个现象。简单的讲就是，当企业息税前ROA低于利息率时，企业增加财务杠杆将导致边际收益下降，即新增资产盈利不足以弥补新增利息支出，进而导致ROE下降。下面我们来看一下三大啤酒的财务杠杆情况。三大啤酒资产负债率与各自ROA成正比（如下图21）。
图21 2010年到2021年三大啤酒资产负债率比较（单位：％）
数据来源：新浪网
如上图21，燕京啤酒ROA长年在2%以下，息税前ROA大概率是低于负债利息率的，因此燕京啤酒长年不敢加杠杆，资产负债率基本在20%-40%之间波动；青岛啤酒ROA虽然比燕京啤酒高，但也仅为5%－8%的水平，息税前ROA也仅仅是略高于甚至低于负债利息率，同样也不敢加杠杆，资产负债率基本在40%-50%之间波动。燕京啤酒、青岛啤酒稍加杠杆都可能导致其本就不高的ROE更低（如下图22）。
而重庆啤酒ROA高达20%左右，完全可以没太多顾虑的加杠杆，并且可以同时提升ROE，因此其资产负债率可以高达70%左右，而其ROE可以保持在20%以上。从这个角度讲重庆啤酒加杠杆的能力远强于燕京啤酒和青岛啤酒。也就是说重庆啤酒具有更强的扩张能力。而燕京啤酒的扩张能力最弱。这会影响到他对新市场的开拓和产能扩张。
图22 2013年到2021年重庆啤酒与燕京啤酒、青岛啤酒ROE对比
数据来源：东方财富网
六、总结
重庆啤酒无论是产品盈利能力、资产运营效率以及管理效率还是对财务杠杆的运用和扩张能力均远强于燕京啤酒和青岛啤酒，其ROE远高于后者。我个人尤其看好他的扩张潜力。
青岛啤酒ROE近年有所提升，在8%－10%左右（如上图22）。其提升ROE的动力主要来自于费用控制。其产品毛利率、总资产周转率并没有根本改善，但由于其费用控制的好，销售净利率和ROA有一定提升，其财务杠杆的运作空间也相应有所宽松，扩张能力有所提升。但是个人认为相对于提升产品毛利率而言控制费用率毕竟是面临竞争压力的被动策略，对于啤酒企业而言提升产品毛利率才更为积极主动。
青岛啤酒主要通过产品高端化和品牌年轻化来升级产品和应对成本上涨的压力，目前主推白啤、纯生等中高端啤酒，并于今年新推出了一款“一世传奇”定位于超高端市场。观察2022年第三季度数据，目前看青岛啤酒高端化效果并不明显。我们应重点关注青岛啤酒产品高端化进程。
燕京啤酒的投资机会主要体现在其后续在成本、费用控制以及生产和管理效率的提升上。生产及管理效率低下是燕京啤酒的顽疾。目前燕京啤酒的产能利用率仅40%（低于行业平均的55%-60%）；管理费用率明显高于青岛啤酒和重庆啤酒；销售员工人均销量仅为青岛啤酒的7成；人均创收/人均薪酬仅为46万元/10.3万元，明显低于行业平均水平；北京、内蒙古和广西以外的非基地市场亏损幅度大。
在成本费用控制方面，公司正在积极关停落后低效产能、优化管理。今年以来燕京啤酒在30家工厂全面推行卓越管理体系，增强过程控制、提升人员素质和管理水平。2022年第三季度公司营业成本同比+3.9%，增速较二季度的9.4%下降5.5%。加上产品销售结构升级，公司第三季度单季实现毛利率47.7%，较以往接近40%的平均毛利率明显提升，这是一个向好的变化。我们应该持续关注燕京啤酒在成本、费用控制以及生产和管理效率的提升上的积极变化。
在品牌高端化方面，个人觉得短期内难以改善。燕京啤酒是从胡同走出的啤酒品牌，从创立伊始品牌定位就很亲民，面对啤酒行业整体高端化趋势，完全改变这种品牌定位似乎是比较困难的。燕京品牌主要为“燕京主品牌+漓泉、雪鹿、惠泉三大副品牌”。三大副品牌均为燕京啤酒收购所得。其中雪鹿为内蒙品牌，漓泉为广西品牌，惠泉啤酒为福建品牌。燕京啤酒在销售量连年下滑的趋势下，主要借助燕京U8、白啤V10、漓泉1998等中高端新品发力高端市场，寻求产品结构升级。
但燕京啤酒的高端化进程并不顺畅。从销售数据上看，其销售毛利率较高的华南地区销售量增长并不明显。2021年以来主要凭借燕京U8单品打开中高端市场。2021年高档产品/普通产品的收入分别为 67.32/44.56亿元，分别同比+12%/+10%。中高档的快速增长主要来自于核心单品U8持续放量的推动，2020-2021年U8收入占啤酒营收的比例分别为7%/13%。主要增量市场为华北（主要是北京）。但是从销售趋势上看燕京啤酒在北京的销售量和市场占有率是呈下滑趋势的。燕京啤酒的吨价相对于主要啤酒竞争者来讲也是偏低的，虽然换个角度讲提价空间较大，但品牌升级在销售量下滑趋势下能否做到仍存很大不确定性。燕京啤酒为改变销售下滑的趋势甚至推行“百县工程”，深挖下沉市场，为其主打的U8产品全国化开辟市场。这与产品高端化似乎有矛盾，还是不得已而为之？
总之，以上分析仅代表过去，优势劣势已经充分反映在二级市场股价走势上了。我仅仅是提出各企业与投资价值相关的核心关注点。过去表现好的方面不能持续，对应股价依然会下跌；而过去的弱项但将来明显提升了，对应股价会相应上涨。
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