疫后轻工消费行业复苏出现什么样的行业格局？为什么看好四季度家居行业估值修复预期的投资机会？包装赛道出现哪些新增长点？申万宏源证券纺服行业首席分析师王立平，轻工行业首席分析师屠亦婷在线为投资者带来“把握格局优化，优选赛道龙头”相关分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！
扫码回看完整会议
01
家居行业估值修复预期明确
家居头部企业份额扩张，穿越周期。站在现在时间点，我们觉得家居有非常不错的投资机会。从Beta角度讲，整体板块估值降到历史底部，反映了市场对于后续长期地产需求的悲观预期，估值角度已经具备很强的安全边际。
估值的角度，回溯历史，家居行业估值波动速度最快的时间点，是在前端地产销售数据变化的拐点期，或者说市场预期变化的拐点期，可以在非常短的时间内带来估值的迅速的波动。包括像2014-15年，2018-19年其实都经历了这样的状态。从业绩的角度，家居整体的销售大概会滞后新房竣工三个季度左右，滞后二手房交易也是三个季度左右。所以其实我们站在现在这个时间点，第一阶段是可以交易政策预期变化带来的估值的快速修复。近期地产政策持续向好，包括8月竣工、销售，前端地产数据下滑的幅度都有比较明显的收窄；第二阶段，伴随后续二手房成交改善，包括保交楼保交房带来的竣工红利，后续基本面数据也会有明显的改善。
从中长期的角度，家居龙头还有非常多的增长驱动力，包括各自赛道中的集中度提升（对比海外，仍处于行业整合初期），通过大家居模式探索，扩品类带来的客单价提升，以及渠道精细化管理，零售能力提升后带来的红利，依然有长期的发展空间。
02
龙头具备更长期的竞争动力
资本市场将家居作为地产后周期的视角进行审视；但是历史来看，家居消费的数据波动性远小于地产数据，呈现更强的刚性消费属性：既包括新房的消费，也包括二手房交易、二手房的存量更新等。所以整体家居总消费盘子这几年还是在一个相对比较稳健的扩张过程当中。包括从家居中报、包括单二季度收入和利润增长，都呈现了非常强的增长韧性。
图片来源：申万宏源研究
我们更想强调在未来整个存量房市场有非常大的激活可能性。我们之前做过一个模型测算，假设以15年的翻新周期作为测算，随着后续整体新房市场平稳或者可能一个缓慢下行的过程，存量房和二手房其实在10年之后整个占比应该会超过50%。事实上，这样一个需求的结构在一线城市已经看得非常清晰了。像北京、上海存量房家居需求占比超过了60%。大家非常担心现在地产调控的情况，但是类似的情况其实我们之前也经历过，比如说像2018年10月份22个城市调控，后面2019年、20年其实在部分的头部城市整个房屋的成交也是迅速萎缩的，但是我们可以看到头部企业在这些城市整体销售订单还是有一个稳步的增长。其实本身的新手房和存量房的二次装修也存在一定的跷跷板的效应，所以我们对家居的需求总量不用那么悲观。
参考日韩经验，我们可以看到在日本和韩国阔别了他们地产高增长的时代之后，即便在一个地产下行时期，头部企业业绩增长确定性还是非常强。未来在我们也会在国内的家居行业中看到格局的分化。
从竞争格局上，我们可以看到头部企业整体的市场份额还是非常分散，不管是沙发、软体，其实前4的市占率基本上在15到20个点。对比海外成熟的市场基本上可以在50%以上的市占率的水平。定制也呈现一个相对比较分散的格局。
这几年，通过长期零售能力的搭建，进行组织架构、店态和商业模式持续迭代升级，实现多品类融合、多品牌延伸、多渠道布局的落地，外部环境压力下，零售Alpha实力将持续凸显，具备更强的业绩增长确定性。
展望中长期增速锚，头部企业凭借集中度+客单值，持续抢占份额。行业零售能力分化，头部企业持续抢占份额。龙头家居企业从单品竞争逐步过渡到全屋营销时代，通过供应链能力打造完善、渠道多品类运营能力提升，有望实现客单价和市占率的持续提升。整屋营销套餐活动，考验公司的方案设计、产品定价、高效的自制产品生产效率，外部供应链搭建整合能力。终端渠道的服务运营复杂程度也大幅提升，包括对整屋产品体系的理解、整合配送服务交付能力等。具备强大的供应链整合和渠道服务交付能力的公司将在未来的整屋竞争中抢占更多市场份额。
相对来说软体中的床垫行业是更有利于头部整合的赛道。在生产端，床垫行业也是相对标准的一个品类，头部企业的生产规模效应是非常明显的。在销售端、品牌端其实消费者也更愿意付出品牌溢价，所以这样的赛道是天生有利于龙头企业进行集中。
在定制行业我们也可以看到过去两年也出现一个非常明显的升维竞争的阶段，头部企业也在不断提升自己的零售竞争力。定制家居渠道结构快速更迭，积极布局新渠道，横向延展拓品类提客单构成主要增长逻辑。
03
包装和轻工消费头部企业整合趋势明显 体现内在竞争格局优化
包装和轻工消费也是非常典型的，能体现我们今天主题的行业。下游整体需求是比较平稳，但从龙头公司的格局上来讲还是非常不错。这些赛道这两年都经历了比较明显的压力测试阶段（下游整体需求疲软，上游原材料成本的波动也非常剧烈）。但是我们可以看到，过去几年，头部企业增长的稳定性还是非常强，也体现在整体份额提升之后，他们对下游企业的话语权在明显提升。
啤酒罐化率提升 看好金属包装赛道。以金属包装行业为例，在2020年的时候，我们也写过一篇海外金属包装龙头波尔复盘的报告。可以看到波尔其实在整体海外市场增长已经是非常平稳的阶段，市场给到它的估值其实还是25倍左右的估值水平，主要来源于对它平台型企业估值的认可。在金属包装行业，如果整体的竞争格局或者市占率在已经比较高的情况下，其实头部企业的收入和利润经营的稳定性是非常强的，甚至强于它下游C端客户。所以其实对于比较头部的金属包装企业来讲，现金流的回报还是非常确定。从DCF估值角度来讲可以给它一个更高的估值水平。
历史上，国内的包装行业，大家认可的是大客户的投资逻辑（在某一个阶段能够把握住一个成长性最快的下游龙头，就会体现出非常快的增长）。现在这个阶段头部包装公司已经开始从单一的大客户逻辑，向平台型阶段演绎。金属包装是非常典型过去几年经历了很明显的行业整合。金属包装一半的下游需求其实还是来自于啤酒客户。啤酒客户我们可以看到整体这几年结构升级的需求还是非常强。金属包装本身是下游结构升级的一个非常重要的载体，随着啤酒罐化率的提升，带来整体金属包装量的增长，是一个大个位数的增长，结合整个价格的提升，所以整体行业的收入增长大概是两位数以上的增长。
从供给角度来讲，行业整体经历了2012年到17年的快速扩产，经历几轮整合后，现在其实已经形成了比较明确的前四大公司占据75%左右市占率的一个竞争的格局，这几年也看到了盈利能力的稳步修复。
其实我们探讨的还只是国内的市场，如果考虑到海外全球市场，空间更为广阔。因为国内的金属包装企业，其实它的管理能力、成本竞争力在全球也是非常领先。所以去年海外疫情比较严重，中国的金属包装企业还有大量的出口罐的业务。金属罐原先它的运输半径非常短，如果出口罐子依然有利可图，就证明其实我们本身的制造能力和成本控制能力在世界范围内都非常领先。所以未来如果考虑到全球的扩张空间，其实整体的金属包装的头部企业的增长曲线长度或者可持续性还是会比较强。
纸包装行业也是类似，目前在高端纸包装行业，头部企业也形成了自身从客户获取，产品创新，整体服务能力，生产效率的全方位优势累积，份额稳步扩张，盈利能力也开始出现向上拐点。
最后总结一下，今年整个消费板块大家特别关注需求的波动和变化，但是我们可以看到，在相对平稳的总量背后，部分子赛道有非常明显的竞争格局方面的优化，龙头企业的竞争优势在不断积累和凸显。头部企业的Alpha成长角度，是我们今天更想强调和分享的内容。