“三鸭二鸡”五“大侠”笑傲卤味“江湖”，谁主沉浮？

随着近日“德州扒鸡”在中国证监会网站发布《招股说明书》，煌上煌、绝味食品、周黑鸭、紫燕食品、德州扒鸡，中国卤味“江湖”的五大“侠客”将齐聚资本市场。

这五大“侠客”主打产品虽然都是卤味，但各有千秋。煌上煌、绝味食品和周黑鸭，主打卤鸭，而紫燕食品、德州扒鸡则主打卤鸡，因而统称为“三鸭二鸡”。

“三鸭”为已上市公司，而“二鸡”则还在申请IPO的过程中。其中紫燕食品于2021年7月首次预披露了招股说明书，后于2022年1月进行了更新；而德州扒鸡则于2022年7月首次预披露其招股说明书。因而到目前为止，紫燕食品的相关数据仅截至2021年6月30日，其他四家公司2021年的数据均可获得。

不管是卤鸭还是卤鸡，这五家公司均同在卤味“江湖”，相爱相杀，既有共同之处，也有不同之处。本文拟基于五家公司披露的信息，从主打产品、市场地位、盈利能力、销管费用、研发投入等五个方面进行比较分析。

五“大侠”虽然主营都是卤味食品，但各家主打产品还是有所不同的。其中：

绝味食品最有名的是鸭脖、鸭翅、毛豆、藕片、鸭爪、香干等；

周黑鸭主打的有鸭锁骨、卤鸭舌、卤鸭脖、卤鸭翅、卤鸭掌、卤鸭肝、卤鸭肫、卤鸭腿、卤鸭头、卤鸭肉干、卤酱板鸭、卤周黑鸭（整只）等等；

紫燕食品的主打产品主要有夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等；

煌上煌的主打产品是酱鸭、卤鸭掌、卤鸭翅等；

德州扒鸡的主打产品自然是扒鸡，此外还有凤爪、老汤五香鸡腿、鸡翅和肉熟食等。

营收是衡量一家企业市场地位的重要指标。图1提供了五家卤味食品企业2021年的营业收入规模，从中可见，绝味食品以65.49亿的营收规模遥遥领先于其他四家企业，是第二名的2倍多。周黑鸭、紫燕食品和煌上煌的营收在20多亿，分别位列第二至四位。最后一家申请IPO的德州扒鸡，营收规模最小。

正如德州扒鸡在其预披露的招股说明书中所分析的那样，“各家公司因经营模式、产品类别、成本构成、市场定位等存在一定差异，导致毛利率有所差异。”这五家公司的经营模式确实存在差异，可总结为四种模式（如图2）。

采取直营模式的企业毛利率较高，如周黑鸭的毛利率达到57.78%，而采取连锁加盟模式的企业毛利率水平较低，如煌上煌和绝味食品，这两家公司的毛利率均在30%多，而采取直销+经销模式的企业毛利率水平一般在直营和连锁加盟这两种模式之间，如德州扒鸡的毛利率为42.7%，位于周黑鸭和煌上煌、绝味食品之间。

紫燕食品采取的是“以经销为主的连锁经营模式”（公司招股说明书中的说法），但是由于其核心经销商均为公司的前员工和关联方，因而也被一些财经媒体称为“关联经销”模式。

我们从产品盈利能力（销售毛利率）和企业盈利能力（销售净利率）两个方面比较五大卤味食品企业的盈利能力。

首先来看“三鸭二鸡”的产品盈利能力，即毛利率。图3展示了五家卤味食品公司的最新毛利率水平，从中可见，周黑鸭的毛利率（57.78%）最高，其次为德州扒鸡（42.7%），第三为煌上煌（33%），绝味食品（31.68%）位列第四，紫燕食品（26.07%）位列最末。

可能有读者会说，紫燕食品的毛利率数据是2020年的数据，2020年受新冠疫情冲击，因此紫燕食品的毛利率与其他公司没有可比性。其实不然，我们查阅该公司预披露的招股说明书，计算了其2019和2018年的毛利率，分别为25.45%和25.40%，说明紫燕食品2020年的毛利率属正常水平。

然后我们再看五家卤味食品企业的销售净利率（如图3），发现，尽管德州扒鸡的毛利率不是最高的，但是其净利率却名列首位。紫燕食品的毛利率虽然是最低的，但是其净利率能位列第二名，与绝味食品相差无几。煌上煌的毛利率位居第二，但是其净利却是倒数第一。

由此可见，毛利率高并不一定意味着净利率高，因为除毛利外，还有销售费用、管理费用、研发费用、财务费用、投资收益等多个因素会影响到企业最终的净利润。

表1比较了五家卤味食品公司的销售费用率、管理费用率以及销管费用率（均为相关费用占销售收入的比率），从中可见，无论是销售费用率还是管理费用率，周黑鸭均为最高，这与该公司主要采取直营模式有关。

煌上煌虽然采取的经营模式与绝味食品相同，均为连锁加盟模式，但二者的销售费用率有比较大的差异，前者是二者的2倍。

德州扒鸡的销售费用率比煌上煌略低，但只相当于周黑鸭的40%。

紫燕食品则无论是销售费用率还是管理费用率均为最低，尤其是销售费用率是其他公司的1/4到1/16，这与其采取关联经销模式有关，有财经媒体认为这种模式容易通过调节销售费用的方式来操控利润水平，是否确实如此，未经严格论证，“数豆”无法发表意见。

图4展示了五大卤味食品企业2021年度卤味食品企业的研发投入金额和研发投入强度。从中可见，无论是研发投入规模还是投入强度，煌上煌均居首位；德州扒鸡的研发投入规模只有1200万，仅比紫燕食品多200万，但其研发投入强度（1.73%）仅次于煌上煌，位居第二位。紫燕食品则无论是研发投入规模还是投入强度，均为五“大侠”之末。

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