文/中野四叶
在研究宏观经济和资产配置的时候，我们常常能听到这样一条逻辑：
实际利率决定了大类资产走势，而货币发行量（通常用M2增速作为指示变量）又决定了实际利率，因此若货币发行量速度放缓，那么实际利率上升，大类资产承压。
仔细研究，我们可以发现，以上逻辑链条，其实嵌套了两个核心假设：
（1）货币增速会映射到实际利率，实际利率取决于货币增速的变动；
（2）研究对象是封闭经济体，并非开放经济模型。
由此便衍生出了经典的配置逻辑：
美联储加息->全球流动性收缩->区域流动性收缩（例如HK等离岸市场、CN等新兴市场）->资产价格（包括股、债、商等）向下调整
概括如下图：
上述逻辑是否足够坚韧、经得起检验呢？笔者认为，实则欠妥。即便先把全球流动性收缩是否必然导致局部流动性收紧这一问题搁置（这个问题要看“局部”如何圈定），只看核心假设，就能发现一些端倪
先来说说（1）。
我们知道，在过去“数量型货币政策调控框架”下，货币数量论是货币银行体系的核心，基础货币的投放量将直接影响市场利率，传导路径为：调整货币投放->货币市场供求自发均衡->利率被确定。
然而，这个分析框架的大前提，是央行执行“有限准备金框架”。
在货币供应和货币需求处在上图的模式中，那么货币供应数量的调整（例如M2增速的变动），对市场利率是存在直接引导的。
但如果央行（例如美联储）采取了其他框架呢？我们知道，美联储现在采取的准备金调控框架，是“充裕准备金框架”（见美联储声明）。
如图所示，在“充裕准备金框架”下，货币数量投放速度不应该、也不太可能对市场利率形成大幅干扰。在图中所示的货币均衡模式中，轻微的货币供应变动，对利率的影响微乎其微。
事实上，在“充裕准备金框架”下，货币政策利率的传导路径为：
给出前瞻指引/设定短端政策利率->间接影响长端利率（当然，也可以跳过第1步，直接QE影响长端）->融资环境改变->影响企业家支出决策和消费者购买决策->影响经济增长，最终平衡就业和通胀
其次是聊聊问题（2），即货币政策的外溢效应。
我们知道，美国是一个开放经济体，美元也是全球性的储备货币。封闭经济的分析模式，有助于我们理解美联储的货币政策效应，但未必能完全且完整的理解联储的货币政策影响。
例如，跨境资本流动中，重要的流动性传导机制——套利交易（Carry Trading），对美元回流起到至关重要的作用。所谓套利交易，是指两国货币存在利差时，投资者从低息货币国家借钱，投向高息货币国家，从而赚取利差的行为。
以M2增速为核心的资产配置逻辑，存在什么样的问题？
在开放经济体中，货币的构成不仅有本国货币，还有外国货币存款。因此，本币M2增速的“收缩”/“扩张”，既可能来自于本币货币投放速度变化，也可能仅仅是本币存款兑换为了外币存款。
但是，在封闭经济体模型下，以上区别都被抹平并无视了，这就会和（1）一起，共同引向一个不太合理的分析思路。
更何况，各国的金融深度并不一样，以直接融资体系为主的国家，M2占GDP的比重天然要低于以间接融资为主的国家。且随着金融市场的发达和成熟，传统的M2统计口径并不能满足对“流动性”的刻画，例如美国看货币会更侧重M3/衍生品的流动性等。
至此，本文的结论呼之欲出：
以“M2”为核心的全球资产配置逻辑，可能并不是一个有效的逻辑。
还是拿香港举例：
从历史规律看，美国联邦基金利率的抬升，并没有打破恒指的牛市；甚至在加息初期，恒指牛市还被加强了。
对于香港的M2增速，和联邦基金利率的关系，同样也并非一一对应。甚至在加息周期初期，随着升息进程的深入，香港M2增速还在扩张。
那么，所谓“美国加息->全球流动性收缩->香港M2供应下降”这条逻辑线，成色又有几分呢？