来源：溯元育新（ID：EnvolveGroup）
001GP的Track Record，LP该怎么看？
本期周刊共3404字
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LP面对最优秀的GP，常常是「If you miss Fund I, you miss it forever. 」投资的魅力也在于此——在大部分人迟疑和恐惧的时候，果决地做出判断。做出精准判断的前提是，有过去的迹象能让LP正确地按图索骥，所以看待track record的方法，对于LP而言至关重要。
一般而言，一份track record应该体现GP的专业经验、投资项目、声誉、人脉网络等总体水平。基金投资明细表（Schedule of Investment）是其中的重要一环，主要展示过往投资相关数据，呈现GP投资经验的长度和广度，以及让LP快速了解GP track record的成熟度。
比如说，如果一个GP从2010年来一直在投，投了100家公司，有30家估值翻了10倍，其中15家已退出变现，就可以被视为成熟的track record。这个例子的反面是，GP从2020年以来一直在投资，投了10家，一年多以来，portfolio的估值没有太大变化，更别提退出变现。单看这种记录，LP无法从中得到太多积极的信号。
track record的呈现，需要有一个好的故事，用真实但经过精心设计的叙述，让基金业绩或portfolio更具说服力。LP能对GP的未来更了然，也对GP的投资理念表示信任，并拿出真金白银支持到位。
美国的一位资深LP在他的一篇博客里分享，在职业生涯早期，他曾经评估过一家投资机构。这家机构的名声在当时来看很不错，而且就像互联网泡沫中其他大多数投资机构一样，他们早期基金的track record一直很亮眼，也已经在投资圈打响了自己的招牌。
或许是旁观者清，这位LP认为，摆脱过往业绩给这家机构罩上的滤镜，实际上他们面临的是大厦将倾的危局开端——创始团队中的大多数人已经离开了，而且目前团队的在投资方面的经验参差不齐，在募基金的规模与该机构之前的成功并不相称。种种迹象，让这位LP在这家基金的评估报告中最终写下了「不推荐」。
后来事实表明，他的判断是对的。这支基金的最终表现只有当初预期的三分之一，几乎让整个机构破产。一家投资机构过去的成功，对它未来的预测指导意义远没有想象中的大。很显然，看待面前的新事物，需要用更长远的眼光，而不是全部依赖过去的风向。
看过往的track record是为了做出决定，把今天的资本配置到不确定的明天，借助track record提高正确预测未来的可能性。所以LP需要时刻洞察前方的道路，而不是痴迷于后视镜里的风景。
要想有效地评估track record，需要培养更强的批判性思维，而不是简单的 「数值高就好，数值低就不好」。强劲的绝对业绩和优于同行与市场指数固然好，但LP下一步要思考这些数字是如何产生的，辨别GP的投资成就有多少是因为真实能力和敏锐度达成的。
GP的track record，可以从基金整体层面和portfolio的细节分别来看。
（1）基金层面的回报。在过去的几期溯元周刊里，我们从不同层面讲到过LP评估GP的衡量指标：
IRR（内部收益率）是一个后验（posteriori）的标准，因为它只有在投资完成后才能真正派上用场。
Cash-on-cash return（现金回报率）可以迅速计算出，LP每年从一项投资中能拿到多少钱。现金回报率剔除了时间因素，收益就是整个投资期的平均数。这种计算的简单直接是它最大的优点，但也是最大的缺点。
DPI（投入资本的分红倍数）能在投资期间帮LP衡量这项投资。
RVPI（投入资本的剩余价值）是剩余价值/LP投入的资本。如果LP想看看一个GP未来的投资潜力，或者手头有更多的钱需要密切关注，可能会更多地依赖RVPI。
TVPI（总收益倍数）是LP一般不会费心计算的指标，但当GP报告这个指标时，LP会觉得很好，而且当GP开始募集下一只基金时，LP会更仔细地研究这个指标。
PB（投资回本期）是指收回原始投资所需要的年数。比如，如果初始投资为10000美元，每年需要支出1000美元，投资回本期就是10年。
除此以外，尽职调查过程的一个关键部分是对track record的表现进行基准测试。最常见的方法是比较vintage year，参考在类似市场环境中、类似时间范围内投资的其他具有类似策略的基金。但是这种方法，随着基金行业的发展，其弊端也渐渐显现。我们明显需要超越vintage year的更好评估指标，才能解决这个问题。具体可以阅读我们今年7月的周刊
（2）portfolio层面的回报
看GP的track record时，LP还会同时看portfolio的总回报，以及portfolio里每家公司的估值。只是对于专注早期阶段项目的基金来说，如果没法拿到全部的portfolio估值的精确数据，也可以体现近似值，同时特别说明所选用的估值方法。
与过往track record更长、团队规模更大的GP相比，考察新GP需要更严格的尽职调查流程。所以我们不准备展开讲一般GP要如何准备track record文件，或者如何挑选合适时间点披露合适的信息数据，而是重点说说新GP在没有完整track record的情况下，如何突出重围，顺利募资。
LP尽调新GP，会更侧重于组织运营和投资质量的分析。track record不完整的新GP，如果在基金目标策略、组织运营管理、研究分析等方面表现出色，有管好更大规模资金的潜力，也能给LP留下好印象。
与此同时，新GP最好能从以前的任职机构获得归因证明材料。这些支持材料可以用来确定该GP参与交易（募资、尽职调查、商务谈判、董事会席位及相关权益、投后管理增值、退出管理等）的实际情况以及绩效。
不过许多机构不一定配合提供这样的材料。在这种情况下，LP们很难进行业绩归因。如果一位新GP不能提供有公信力说服力的归因证明材料，就需要找其他方法证明其track record。第一种是利用有关先前做投资的公开信息，比如在董事会任职的签名文件等，来证明该GP在先前投资机构中发挥的实际作用。另一种是，新GP可以从以往portfolio的CEO或曾进行过联合投资的机构伙伴手上获取证明文件，也可以在某种程度上帮助到LP对新GP做出业绩归因及评价。
没有什么是永恒不变的，每一个产生所谓稳健track record的要素，都会在时间跨度中不断演变。所以，LP在拿到GP track record之后，多想想「GP到底是怎么做到的」很关键。
这能帮助LP了解过去基金创造价值的过程，并判断过程中的要素在将来是否能持续创造价值。有以下4个问题是可以考虑的：
（1）优秀数据究竟是运气还是能力决定的？
（2）即便确实是能力带来的，这些能力和技巧是否适用于现在和未来？
（3）是否存在单个绝好的极值拉高了整体业绩的平均数？
（4）外部市场环境是否已经发生了重大变化，导致过去的策略面临失灵的风险？
为了回答这些问题，不仅要厘清track record中的数据，还要根据对当前和未来的理解来做进一步地定性分析。这不只停留在基金和portfolio层面，团队成员的分析也是必不可少的。我们列举了较为重要的几点，作为参考。
（1）决策。相对而言，只有少数风投基金有单一决策人，大多数时候是一批有决策权的合伙人共同参与决策。不同基金中的构成结构和权力实施结构可能很不一样。
理想的情况是，看类似的GP在相同条件下所做出的大量决策，等这些决策有足够的时间取得结果之后，再做出比较。
不过，实际情况通常是一只风投基金可能在其生命周期内只投资了10-20家portfolio，前后连50项投资决策都没有。
投资机构只是在做相对少量的决定，然后由不断变化的一群创业者用很长的时间，在不同的市场条件下最终结出不同的果实。
（2）基金管理团队的实力和互补能力。可以关注基金运营所在的地区和子资产类别（并购、PE和早期风险投资）的竞争格局，并将GP与同行竞对做对比。
（3）时间的打磨。投资需要多年才能看到硕果，许多隐形冠军需要很长时间才有施展身手的机会。大多数时候，市场上能看到的都是大量尚未到期资产的不完整结果。
（4）市场条件。一个投资团队的成立，有时候是因为他们看准了自己的能力和某个特定时机的高匹配度。这种情况通常不适合其他人，也不一定适合同样一个团队新一只基金的策略，因为市场总在变化。
（5）个人或团队的心态与行为的变化。以上四点都没涉及GP自身不断变化的情况。一旦一个人，或一个团队都能躺着赚钱了（这也是一个非常优秀的track record应该带来的结果），他们那时候的心态和行为，与曾经还在生存期挣扎的所作所为相比较，一般都是大相径庭。这种变化的可能，也应该纳入LP对过往track record的考量因素。
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