小镇诗人
水皮杂谈 一家之言 兼听则明 偏听则暗
GDP同比实际增速大幅反弹，环比增速放缓
一季度GDP同比实际增速在去年的低基数上大幅反弹至18.3%，季调后环比折年增长率放缓至2%左右。今年春节期间“就地过年”等政策抑制了旅游和部分服务消费，不过较快的企业复工提振了工业和建设活动。虽然春节期间消费较为疲弱，但3月大幅回暖，拉动一季度社会消费品零售同比增长34%，较2019年一季度增长8.5%，表明消费复苏提速。另一方面，受益于外需较强、国内复工较快，一季度出口同比强劲增长49%，较2019年同期增长29%。一季度进口也同比大幅增长28%，较2019年一季度增长24%。此外，虽然3月房地产和基建投资同比增速有所回落，但其一季度整体增长依然比较强劲。制造业投资同比增速比四季度进一步加快，不过仍不及2019年同期水平。从生产端来看，第二产业增加值同比增速提高到了24.4%，服务业增速为15.6%，表明后者恢复仍相对滞后。
一季度社会消费品零售同比增速反弹至34%，较2019年一季度增长8.5%。与之相对，住户调查也显示一季度居民人均实际消费支出同比增速从去年四季度的3%加快到了17.6%，较2019年同期增长3%。这得益于人均实际可支配收入的大幅反弹（同比增速从7%升至13.7%，较2019年同期增长9%）。尽管基数效应有所消退，但3月社会消费品零售仍同比强劲增长34%，其中商品零售同比增长30%，餐饮零售同比强劲增长92%（较2019年3月小幅增长，但一季度整体仍低于2019年同期2%）。在限额以上单位零售中，汽车、建材、家具销售分别较2019年3月增长22%、24%、10%，后两者得益于房地产销售较为稳健。通讯器材销售较2019年3月的增长最为明显，而食品饮料、化妆品、珠宝、日用品销售也较2019年同期有较高的增长。受高基数拖累，3月线上商品零售同比增速从28%下滑至19%，不管其占整体社会消费品零售中的比重提高了3个百分点至24%。
房地产活动保持强劲。受益于居民购房情绪稳健，加之去年同期基数仍较低，3月房地产销售同比增速虽有所放缓至38.1%、依然比较强劲。一季度房地产销售在去年同期很低的基数上同比强劲增长64%，较2019年同期增长21%。随着基数效应消退，3月房地产投资同比增速回落至14.7%，但一季度整体同比大幅增长25.6%，较2019年一季度增长16%左右。此外，3月房地产新开工同比增速大幅降至7.2%，较2019年同期下跌4%。一季度新开工同比增长28%，仍较2019年一季度下跌6.6%。虽然近期的调研结果显示土地市场和楼市交易依然较为火热，但宏观数据显示3月土地购置面积同比下跌了3.2%。随着对开发商融资和房贷监管收紧的影响逐步显现，我们预计年内房地产销售和新开工可能走弱。不过，鉴于年初至今房地产销售十分稳健，我们目前对2021年销售下跌1-3%的预测可能面临上行风险，全年销售可能实现小幅正增长。
3月整体固定资产投资同比增速回落至19.4%，基数效应开始消退。一季度整体固定资产投资同比增速从去年四季度的8.4%加快至25.6%，较2019年同期增长5.4%。3月基建投资同比增速降至21.6%、也部分由于基数效应消退，但相比2019年同期增长了11.9%，并且比1-2月的情况有明显改善（今年1-2月较2019年同期下跌1.3%）。一季度整体而言，基建投资同比增长了26.8%，较2019年同期增长6%。此外，可能得益于企业营收和订单恢复较快、经营前景的不确定性降低，3月制造业投资同比增长25.1%，拉动一季度整体同比增长30%。虽然3月制造业投资仍不及2019年同期水平，但跌幅已较1-2月有所收窄。同时，一季度服务业投资保持稳健，其中教育和文体娱乐领域投资同比增速有所加快，医疗领域投资同比增速维持在40%以上。
3月出口同比增长30.6%，一季度同比增长49%。3月出口同比增速放缓主要是由于基数效应消退，不过一季度整体较2019年同期增长29%。由于发达经济体需求恢复更为明显，对发达经济体出口（尤其是美国）同比增速仍快于新兴经济体，这可能部分得益于发达经济体疫苗接种进度更快。受益于疫情后需求反弹、加上2019年初对美出口较为疲弱，今年一季度对美出口较2019年同期增长31%，对欧洲的出口情况也与之类似。 一季度，手机、电脑、集成电路等电子产品出口较2019年同期普遍增长30-50%，纺织品出口也较为强劲（较2019年一季度增长18%）。 在消费品中，灯具、玩具、家具出口较强（较2019年一季度增长30-50%），而服装、鞋、箱包出口反弹相对滞后（分别较2019年一季度增长13%、增长2%、下跌3%）。 另一方面，3月进口同比增速加快至38.2%，强于市场预期，拉动一季度整体进口同比增长28%（较2019年同期增长24%）。 从大宗商品生产国的进口走强是重要原因，部分来自全球大宗商品价格大幅上涨。 不过，铁矿石、铜矿石、大豆、原油等主要大宗商品的进口量同比增速也明显反弹，表明国内建设活动较为稳健。此外，机床、钢材等工业品进口也有所提速，侧面反映国内制造业资本开支回暖。
3月工业生产同比增长14%，一季度增长28%（较2019年一季度增长14%）。我们估算一季度大部分行业实际增加值普遍较2019年增长10%以上，其中电气机械和电子设备行业增加值较2019年同期增长最为明显（均增长超过25%），而通用设备和专用设备制造业较2019年同期增长也接近20%。3月工业生产较2019年同期增长13%，其同比增速较1-2月有所放缓可能部分由于今年春节后企业复工更快、实际有效工作日更多（主要体现在2月）。分行业来看，3月电子设备、通用和专用设备增加值增长仍较强劲，同时非金属采矿业和钢铁行业增加值也较2019年3月增长18-20%。
3月信贷同比增速大幅放缓至12.3%。去年同期的高基数是信贷同比增速放缓的一个重要原因——去年3月政策引导债券发行和银行贷款都大幅走强、以缓解疫情冲击。今年3月债券净发行和影子信贷均大幅弱于去年同期，而银行贷款也有所走弱。我们估算的信贷脉冲从此前GDP的6.9%下降到了2.2%，3月单月的季调后新增信贷流量也从GDP的28%降到了22%。新增人民币贷款里，3月新增企业中长期贷款同比走强，而新增企业短期贷款和票据融资双双同比走弱，表明企业的财务状况有所改善。此外，3月新增居民贷款高达1.15万亿，可能由于房地产销售较为稳健、且部分银行可能预计房地产政策会进一步收紧因而尽快发放了房贷。
PPI走强、CPI依然疲弱。由于过去几个月全球大宗商品价格大幅上涨，3月PPI同比增速从2月的1.7%升至4.4%，一季度PPI均值从去年的四季度的同比下跌1.3%转为增长2.1%。具体来看，受大宗商品价格上涨影响，一季度采掘和原材料工业价格大幅反弹，而加工工业价格也从去年四季度的同比下跌1.7%转为增长2.9%。目前而言，价格上涨向下游行业的传导仍较为温和，生活资料价格同比跌幅从0.6%收窄至0.1%。CPI分项中，3月非食品价格从此前的同比下跌0.2%转为同比增长0.7%，抵消了食品价格走弱，拉动整体CPI同比增速反弹至0.4%。3月核心CPI（剔除食品和能源价格）同比增速从此前的0%上升至0.3%，而一季度整体CPI平均同比增速为0%（去年四季度为0.1%），主要由于猪价下跌。
经济增长和政策展望
二季度之后GDP环比增长势头有望提速。春节前后政府出台了就地过年等经济活动限制，两会前财政支出偏弱、且未提前下达新增政府债券额度，这些因素导致一季度经济增长环比势头走弱。朝前看，我们认为经济活动和支出有望环比提速，二季度GDP环比折年增长率有望加快至7%、下半年保持在6%以上。 3月和一季度数据显示居民收入和消费者情绪进一步好转，未来几个月也可能延续这种势头，推动全年实际消费增长10%。 最新的瑞银就业市场调研里，52%的企业计划在一季度较去年四季度增加招聘岗位。 另一方面，美国出台较大规模的财政刺激计划、且全球疫苗接种较快推进（尤其是发达国家），受益于此，全球增长有望大幅改善，支撑中国全年出口增长16%。 我们认为企业营收好转也有望促使企业资本开支复苏，并抵消房地产和基建投资可能放缓带来的拖累。
二季度PPI通胀压力持续，但对CPI的传导有限。全球大宗商品价格大幅上涨、市场预期国内供给偏紧（例如部分地方政府收紧环保政策、出台限制钢铁产量等措施）推升了PPI通胀。朝前看，随着大宗商品需求弹性较高的相关经济活动放缓、大宗商品供给回升，我们预计未来部分产品的价格可能会有所回落，并带动PPI的环比增长势头走弱，不过PPI同比增速可能会继续回升、或在5-6月见顶。虽然强势的PPI可能会部分传导通胀压力到下游的核心消费品价格，但鉴于后者行业竞争比较激烈，我们认为传导幅度应比较有限，但可能会抑制部分下游行业的利润率。对CPI而言，我们预计食品价格走弱会抵消非食品价格上升，全年CPI增速依然在2%以下。考虑到去年基数效应，下半年CPI均值可能会升至2.5-3%，但依然低于3%的政府年度目标。
政策正常化进一步推进，但不会“急转弯”。如此前所述，随着经济活动进一步恢复，我们认为政策重心正在转向更多关注控杠杆和防风险，逐步退出此前的货币和财政刺激。因此，我们预计年底调整后社融增速（剔除股票融资）可能会放缓至11%左右，减少流动性投放和收紧宏观审慎措施是主要驱动力，而非加息。政府已经收紧了房地产信贷和互联网金融监管，加大影子信贷监管的执行力度，且未来地方政府融资平台的融资也可能面临更严格的审查。虽然目前的市场利率水平似乎处于央行的合意区间，但未来几个月，经济增速反弹叠加流动性收紧和政府债券供给上升可能会推升短端利率和长端债券收益率。我们依然认为9-10月央行可能小幅上调逆回购操作利率和MLF利率5个基点，虽然这并非市场共识，不过实际贷款利率可能不会上行。
但对经济反弹的影响有限。我们预计信贷脉冲可能在5月转负，10月触底、达到GDP的-6.1%，但除了房地产相关信贷可能会因监管的收紧而走弱之外，我们认为今年信贷增速放缓对经济反弹的影响有限。我们预计今年名义GDP增速有望从去年的3%反弹至11.8%。因此，信贷脉冲走弱相当大程度来自名义GDP增速大幅反弹，而我们预计信贷增速从2020年10月的本轮周期高点13.8%放缓到今年年底的11%、幅度比较温和。如果房地产市场持续保持强劲，政府还可能出台进一步的房地产调控政策，如更严格地限制银行信贷等。
如此前所述，我们认为随着疫情对去年经济活动的冲击逐步显现、金融条件收紧、监管立场由较为包容转为相对收紧，今年的不良贷款和违约可能会增加。再加上对房地产和互联网金融等领域的监管收紧、市场担心通胀预期上升可能导致政策提前收紧，信用市场波动可能增加。如果处置不当，可能会出现局部信用事件。对经济而言，最大的不确定性仍是疫情的演变和影响，包括疫苗的有效性和接种速度。最近几周，中国的疫苗接种已经明显提速，截至4月13日累计接种已超过1.76亿剂次，政府计划6月底疫苗接种率达到40%。我们维持全年GDP增长9%的预测不变。
（作者为瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家汪涛）