债务压顶
撰文 | 白天天
出品｜大摩财经
陷入债务危机的张近东不得不向地方政府求援。
2月25日，苏宁易购（002024.SZ）在停牌一上午后发布公告，称张近东及苏宁电器正在筹划股权转让，计划转让20%-25%持股，可能涉及公司控制权变化。今年稍早时候，深交所披露，苏宁易购拟筹划控制权变更事项，申请停牌。
苏宁易购并未披露交易对手，仅表示受让方属于基础设施等行业。有市场消息称，买家为江苏四家国资组成的联合体和一家广东国企，其中江苏四家国企分别是江苏省国信投资集团、江苏交通控股、江苏农垦集团和南京新工投资集团。而广东国企目前尚不知晓。
本次转让前，苏宁易购由张近东持股20.96%，淘宝持股19.99%，苏宁电器持股19.88%，苏宁控股持股3.98%。其中，张近东和苏宁系的两家公司合计持有44.82%股权。
值得注意的是，本次转让涉及的张近东和苏宁电器有14.06%持股已经进行了质押，再不考虑补充质押的前提下，两方共计可以有26.78%的股权可以转让。此外，去年12月，张近东、张康阳父子在苏宁控股的全部持股均被质押给淘宝。
本次转让后，苏宁易购可能发生实控人变更。目前披露的买家团的四家江苏国企中，江苏国信投资、江苏交通控股和交通农垦集团均由江苏政府全资持有，南京新工投资由南京国资委全资持有。有媒体报道称，南京国资委将最有可能成为苏宁易购的新控股方并牵头商谈苏宁债务重整方案。
苏宁易购表示，该交易具体方案尚在筹划中，且需要取得监管层批准，仍然具有不确定性。
缺钱的苏宁
苏宁的债务危机此前已有预兆。苏宁的主要业务就是零售和地产，而去年受疫情影响最大的正是这两个行业。自去年下半年起，市场不时传出苏宁资金链断裂的传言，苏宁的经营情况和偿债能力饱受质疑。
反映是二级市场上是苏宁易购持续低迷的股价。苏宁易购总市值在2015年时最高达到1598亿，但是此后几年不断下跌，目前仅剩652亿。
去年11月，彭博曾报道苏宁易购正在考虑出售旗下电商业务，寻求估值约60亿美元，以缓解融资压力。但是这个消息被苏宁易购否认。
如今苏宁谋划转让控制权迅速吸引市场目光，也引起无数唏嘘：家大业大的苏宁，为何会走到这一步？
最近几年，苏宁零售主业的基本面一直饱受质疑。自2014年起，苏宁易购已经连续七年出现扣非亏损，累计亏损超过170亿。此前，苏宁易购一直通过向关联方出售资产维持账面盈利，但去年苏宁最后一块遮羞布也已经被撕破。
苏宁易购上月底公布的业绩预告显示，2020年苏宁易购营收规模在2576亿到2600亿元之间，出现同比下滑，同时由盈转亏净亏损39.5亿到34.5亿元之间。
零售主业不振之余，苏宁的创新尝试也不尽如人意。2016年，苏宁易购首次在大本营南京试行了专注社区便利的苏宁小店。虽然苏宁小店一度发展超过5000家，但仍无法打开亏损局面，2019年六月被苏宁易购剥离出上市公司体系。同时被剥离出上市公司的还有苏宁为数不多的“真赚钱”业务苏宁金服。
除此之外，苏宁还曾“炒股”失利。2017年，苏宁电器曾通过南京润恒向恒大地产投资200亿元，计划参与恒大回A的资本盛宴。不过，恒大与深深房联姻失败后回A无望，苏宁电器曾计划拿回对恒大地产的200亿元战投款用于偿债，但最终苏宁又和其他战投一起选择支持恒大继续持股。
值得注意的是，苏宁金服和恒大地产的持股，都不在上市体系内，控制权的转让，无疑是给债务压顶的苏宁和上市主体苏宁易购之间筑起一道防火墙。
虽然苏宁易购的债务压力也不容小觑，但相比苏宁整体的债务泥潭状况明显好得多。截至去年三季末，苏宁易购有息负债390亿，其中短债327亿，其手头持有308亿货币资金，且有近50亿未到期的理财产品，短期偿债压力不大。
国资出手纾困的逻辑很好理解。自从2016年因祝义才涉案被查之后，南京知名民企雨润、三胞、丰盛集团已经先后折戟。如今债务危机已经蔓延至营收规模常年排在江苏省首位的苏宁身上。保住苏宁，就是保住南京民企最后的体面。
上市主体苏宁易购大概率可以平安渡劫，但是张近东的危机并不乐观。
张近东的时代远去
以2月24日收盘价计算，引入国资，将为张近东换回130亿-160亿 “活水”。但对于苏宁的千亿债务来说，仍是杯水车薪。
1月底的年度工作部署会上，张近东表示要聚焦零售主业，敢于做减法、收缩战线。翻译一下，苏宁将大举开启卖卖卖的节奏。
这就引出一个疑问：转让苏宁易购控制权之后，张近东手里还有什么牌？
张近东将苏宁的资产几番腾挪后，主要划分到两个上层持股母体：苏宁电器和苏宁控股。苏宁电器并表苏宁易购、苏宁置业，拥有苏宁的零售、地产、物流等核心业务；苏宁控股则持有苏宁体育、苏宁文创、苏宁金服以及投资等非核心产业。
苏宁易购的控制权转让，意味着苏宁电器将无法再并表苏宁易购。苏宁易购支撑了苏宁电器绝大部分业绩，收入占比常年在90%以上。剥离苏宁易购之后，苏宁电器的营收规模仅有200亿规模左右。
作为苏宁体系内的发债主体，苏宁电器的债务压力分外严峻。截至去年上半年，剔除苏宁易购的影响后，苏宁电器总负债接近1500亿，其中有息负债超过1000亿，其中大部分为流动负债，接近750亿，需要苏宁电器在今年上半年之前还清。除此之外，苏宁电器年内将有114.3亿债券在年内到期或面临回售。
剥离苏宁易购后，苏宁电器的主要资产为苏宁置业，后者是苏宁系地产业务的核心平台。过去几年，以苏宁置业为主体，苏宁在二、三线城市圈地，开发苏宁广场、酒店写字楼等商业地产项目。官网显示，目前苏宁置业在全国至少拥有17家苏宁广场和不少住宅项目。
去年上半年末，苏宁置业净资产201.15 亿元，资产负债率为 77.28%。从房企的角度来看，苏宁置业仍然是一个优质资产。不过，张近东已经在去年12月将苏宁置业65%股权质押给淘宝。
苏宁电器版图之外，张近东的资产主要是苏宁控股，由张近东、张康阳、张康阳实控的南京润贤分别持股51%、39%和10%，核心资产是2018年被剥离除上市公司的苏宁金服。
2019年从苏宁易购出表后，苏宁金服要独立上市的传言就不时在市场流传。随着陆金所远赴美股，蚂蚁集团、京东数科闯关科创板，很难说张近东没有一点想法。但是蚂蚁集团被按下暂停键，金融科技强监管元年已经来临，对标花呗、借呗的苏宁金服想要上市已经难上加难。
近期比较快落地的资产出售可能是苏宁体育板块的意甲国米俱乐部。2016年6月，苏宁拿下国米俱乐部约70%股份。除此之外，体育板块主要资产还有中超江苏俱乐部和此前收购的PP体育视频。
除了债务危机外，苏宁还面临着更为激烈的行业竞争。
作为传统家电零售巨头，苏宁易购虽然从2013年起就全面向电商转型，但苏宁易购并未在电商领域真正打开市场，主营产品仍是传统的家电、3C产品。同时，面对阿里、京东等平台冲击以及3C、家电行业的变局，苏宁正在逐渐掉队，零售主体苏宁易购已经连续七年扣非亏损。
2020年黄光裕出狱前后，国美已经与电商新老巨头京东和拼多多合纵连横，意图实现弯道超车。在苏宁焦头烂额之际，张近东的老对手黄光裕近日已经正式“复出”，宣布18个月重振雄风。
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