作者 |范亮
编辑|丁卯
封面来源|视觉中国
2020年，作为国内CDR第一股，九号公司一经上市就受到市场的热捧。
2015年，九号公司以追赶者的身份一举收购平衡车鼻祖赛格威，获得 400 余项专利技术和品牌优势，成功站稳全球平衡车的龙头地位。与此同时，借助小米的供应链优势，九号成功将售价数万元的平衡车打到千元级别，开启国内平价平衡车时代。
可以说，上市之初，智能平衡车就是九号公司最显著的标签。受益于平衡车+滑板车业务快速起量带来的业绩支撑，以及龙头地位和市场稀缺性的加持，2020年登陆资本市场后，九号公司股价一路上冲，在2021年初达到112元/股的巅峰，市值一度接近770亿元。
但是，在海外需求下滑、国内路权限制、去小米化的共同冲击下，2021年三季度开始，公司的平衡车+滑板车业务增长出现明显缩水，与此同时，电动两轮车的收入占比却连年走高。
2023年，九号公司实现营业收入102.22亿元，同比增长1%，其中电动两轮车收入同比增长59%至42.32亿元，一跃成为公司第一大业务；平衡车+滑板车业务当期收入则降至41.98亿元。
图：九号公司收入结构变化 资料来源：公司公告，36氪整理
业务结构的变化对九号公司可谓喜忧参半。一方面，电动两轮车业务的快速增长一定程度上对冲平衡车+滑板车业务的下滑，给公司带来新的业绩动力；另一方面，随着电动两轮车业务占比不断提高，九号公司曾经的市场定位正在发生质变，其科创标签被逐渐冲淡，这意味着市场的估值逻辑可能面临逆转。
反映到股价上，在2021年初的巅峰后，九号公司就进入三年的漫长回调期，截至目前，其市值相较巅峰时期累计跌幅已经超过60%。
进入2024年，九号公司的股价终于开启反弹趋势，截至目前，年内累计涨幅已逼近30%。那么，本轮九号公司股价反弹的原因是什么？其反转时刻来临了吗？展望未来公司还有看点吗？
分析九号公司的业务进程，需要从两条线展开，一条是去小米化，另一条是电动两轮车业务的崛起。
2020年以前，九号公司的主要业务模式为：国内作为小米生态链企业，为其代工平衡车和滑板车，并借助小米渠道销售自营产品；国外通过ODM形式向B端销售共享滑板车，同时销售自营平衡车。
根据九号披露，2018年公司总营收42.48亿，其中来自小米的营业收入24.34亿元，占公司总营收的比例高达57.31%。
由于小米生态链主打性价比，这在一定程度上会挤压供应商的盈利能力，如2018、2019公司来自小米收入的毛利率分别仅为 20.79%、15.11%，同期自营毛利率则分别为40.9%、41%。
在这种背景下，上市后的九号公司开启逐步去小米化的进程。2021年，九号公司来自小米的收入占比下降至32.3%，这一比例最终在2023年萎缩至4%。这意味着九号公司去小米化进程基本完成，国内业务开始调整为自营渠道，国外业务依然与2020年以前基本保持一致。
无疑，随着九号公司去小米化的推进，公司平衡车+滑板车业务的盈利能力有所提升，但激进的去小米化也带来明显的阵痛。这主要表现为，其间公司来自小米的营业收入大幅下滑，但自营品牌的营收却并未相应起量，最终影响整体收入的表现。
导致这一结果的原因：一方面，政策端我国并不允许滑板车和平衡车上路，这使得两项产品的可选消费品属性更加明显；另一方面，此前疫情对出行的限制、海内外共享出行热度的下滑延缓了公司相关产品的需求。2022年后，国内外消费趋势的变化，也对作为可选消费品属性更强的滑板车、平衡车并不友好，在失去小米强大渠道能力和品牌背书的情况下，公司平衡车销售遇冷是大概率事件。
数据上，滑板车方面，2021到2023年，九号公司来自小米滑板车的销售收入从25.43亿元下降至3.21亿元，整体下降超22亿元；但同期自营滑板车营收仅从18.65亿元增长至21.12亿元，增量不足3亿元。另外，九号公司海外共享滑板车客户出现经营风险，也使得九号公司共享滑板车及配件的营收从17.16亿元下滑至13.48亿元。
在平衡车业务方面，九号公司的平衡车收入占总营收的比例本就不算高，去小米化则使得相关收入从2021年的10.92亿元下滑至2023年的4.17亿元。
综合影响下，九号公司的滑板车（含配件）和平衡车业务的总营收在2021年创下72.16亿元的巅峰后，开启急速下滑，截至2023年已经下滑41%至41.98亿元，基本回到2019年的收入水平。
图：九号公司平衡车、滑板车收入变化 资料来源：公司公告，36氪整理
激进去小米化对业绩带来的负面冲击，同时反映到了二级市场。
在2021年初创下770亿的市值巅峰后，九号公司股价就开始经历高位调整，但2021年其市值依然维持在500亿左右，对应200多倍的超高市盈率。
这背后一个很重要的原因，是九号公司的平衡车业务在A股属于稀缺资产，同时其流通股本2021年初仅占总股本不到10%，高交易拥挤度之下，九号公司的估值被大幅抬高。
从2021年底开始，随着限售股的逐步解禁，九号公司的流通股占比激增至50%，在去小米化的阵痛下，九号公司营收大幅缩水，疲弱的业绩表现使得机构和散户纷纷加大减持幅度，带来公司股价的超预期回调。从表现来看，2021和2022年，九号公司股价分别下跌18.35%、56.49%，市值在2022年底仅200亿出头。
如果九号公司只按平衡车和滑板车的收入变化来演绎股价的话，也许200亿市值也不能触底。但实际上，在2022年的急速下跌后，2023年公司股价仅下跌2.72%，2024年以来又上涨约30%。
股价发生反转的背后：一个是2023年小米业务占比已经降至低位，前期的去小米化已经接近尾声，未来这部分业务不会再出现前期的大幅波动；另一个是2023年九号公司电动两轮车收入同比增长74%至42.32亿元，一跃成为公司第一大业务，为其业绩增长贡献了新的动力。
2019年中，电动两轮车新国标正式开始实施，并掀起电动两轮车新一波的置换潮。九号公司也敏锐地捕捉到了这一趋势，其2020年上市募集的12.4亿元资金中，3.5亿元就投向了在建的智能电动车辆项目。
在募集资金项目规划中，九号公司预计项目开始建设后的第五年（约2025年）达产100%，累计产能约为105万辆，年均销售额33.22亿元，净利润1.26亿元。从九号公司规划的单台车辆出厂价（3000元+）来看，其对自身产品的定位为中高端。
实际的进展则超过九号公司的预期。2020年九号公司电动两轮车的销量为11.43万辆，对应的营业收入4.32亿元。到2023年，其全年电动车销量已经达到147.15万辆，营收飙升至42.32亿元。
两轮车销量的激增也弥补了九号公司滑板车业务收入的下滑，2021/2022/2023年九号公司的总营收分别为91.46/101.24/102.22亿元，维持缓慢增长态势。
图：九号公司电动两轮车收入及销量变化 资料来源：Wind、36氪整理
从行业地位来看，在当前已上市的电动两轮车企业中，九号公司的电动两轮车收入规模仅次于龙头雅迪控股（347.63亿元）、爱玛科技（210.36亿），高于产品定位类似的另一家企业小牛电动（26.52亿）。
从市占率的角度来看，2023年全国电动两轮车销量6374万辆，其中高端电动两轮车市场约1200万辆，九号公司在中高端市场的市占率约为12%左右。
九号公司在电动两轮车领域的迅速崛起，主要源自两方面的原因，一是差异化的产品定位，其避开雅迪、爱玛所在的低价格段优势领域，转而依靠智能化主攻中高端电动两轮车，用智能化标签产生了差异化的产品布局；二是优秀的研发和营销能力，九号公司原有业务积累的智能化研发能力，以及品牌效应、消费者洞察能力，可以复用到电动两轮车。
在产品定位方面，线下经销门店是电动两轮车达成交易的主要渠道，在低价格段领域，雅迪与爱玛依托多年来积累的数万家线下门店触手，以及由此带来的规模采购优势，牢牢占据低端市场的用户心智。
因此，新入场的九号公司将重心放在还未被巨头重视的中高端市场，面对的客群是国内一二三线城市的年轻人。
与新能源汽车的发展路径十分相似，电动两轮车市场也衍生出对智能化的需求，消费者也愿意为“智能”付费。艾瑞咨询的一份调研报告显示，2023年来 83.9%的车主在购车时更偏好购买有智能化功能的两轮电动车，消费者对智能电动车可接受价格的均值达到 4665元。
九号公司敏锐地捕捉到了这一趋势，其推出的电动两轮车产品从一开始就以智能化为卖点，发布的电动两轮车产品均搭载自研的RideyGo即停即走系统（可实现感应解锁），配备姿态感应系统，支持GPS、北斗、基站三重定位，未来还可以OTA无线升级。根据鲁大师发布的2023上半年电动车智能排行榜，九号公司的产品明显处于领先地位。
在营销方面，九号公司作为原小米生态链企业，在小米背书下本就拥有强大的互联网客群，在此基础上转为自营品牌后，公司继续通过冠名、优选年轻人认可的代言人等方式强化互联网营销能力。
2023年，九号公司除了继续推进与易烊千玺进行品牌代言合作外，还以“LNG 电子竞技俱乐部冠名赞助合作伙伴”的身份正式签约LNG电子竞技俱乐部。当然，这一系列营销针对的就是九号公司的目标客群：具有互联网基因的年轻人。
反映在数据上，2023年我国电动两轮车销量为6374万辆，同比增长5%，九号公司销量为147.15万辆，同比增长70%。可以发现，九号公司的销量增长主要源自两轮车市场存量上的结构性转化，这种转化的基础来自两轮车消费者对智能化的需求。
图：电动两轮车市场需求 资料来源：华泰证券，36氪整理
与同样主攻中高端电动车的小牛相比，小牛过去核心卖点是硬件配置，九号是智能化。2021年起小牛的销量从103.79万辆下降至70.98万辆，九号从42万辆提升至147.15万辆；渠道扩张角度，小牛门店从2021年的3108家下降至2024年一季度的2878家，九号从1700余家提升至2024年一季度的5000余家。考虑到九号的经销门店不少都开在小牛旁边，九号实际上也依靠智能化卖点获得小牛电动丢失的一部分市场份额。
图：九号与小牛销量对比 资料来源：公司公告，36氪整理
尽管电动两轮车业务表现亮眼，但从资本市场反应来看，却仅对九号公司的股价起到托底作用，并未催化出大级别的行情，这背后的原因可以归纳为三个方面。
一是，业务结构变化后，市场对九号公司身份属性认知、估值逻辑的改变。
上市之初，九号公司在资本市场的定位是全球平衡车龙头，本身就具有稀缺属性，同时还拥有机器人概念的估值加持，因此可以享受着科创板动辄数十倍市盈率的高估值容忍度。但随着两轮车业务收入占比的不断提高，九号公司的身份属性正在向电动两轮车生产商转变。作为电动两轮车生产商，九号公司既不具备稀缺性，也不是行业龙头，同时还面临行业竞争加剧的问题，资本市场对九号公司的估值容忍度自然也有所下降。
二是，相比平衡车，电动两轮车的毛利率不够“性感”。
毛利率是反映行业进入门槛、竞争格局的综合指标。与平衡车、滑板车不同，电动两轮车是一个“两超多强”的成熟行业，参与者众多，这意味着整个行业很难维持高毛利率。
就拿龙头雅迪来说，其竞争优势主要来源于庞大经销门店数量所带来的规模采购效应，毛利率基本跟随电池、钢、铝等原材料价格的波动，且近十年来毛利率很少超过20%，基本在15%—20%之间徘徊。即便像行业内毛利率最高的企业，也就是主攻中高端车型的小牛电动，毛利率也只是勉强超过20%。
图：电动两轮车同业毛利率对比 资料来源：Wind、36氪整理
对九号公司而言，其电动两轮车业务也很难突破低毛利率的束缚。2023年，公司综合毛利率为26.9%，电动两轮车的毛利率仅19.27%，在各项产品线中处于末端位置。
图：九号公司各产品线毛利率 资料来源：公司公告，36氪整理
不过，在净利率方面，由于九号公司在经销渠道扩充方面的策略比较温和（如一般假定以所在区域20%的市占率倒推门店数量），且目前百万级的销量已经具备一定的规模优势，因此九号公司电动两轮车的净利率表现比较亮眼。
根据九号公司2023年财报披露，其电动两轮车业务的生产和销售主要通过子公司九号科技有限公司开展，研发通过九号智能（常州）科技有限公司开展，2023年两公司的净利润分别为1亿元、1.45亿元。
如果做一个简单的测算，将研发公司的净利润加回到九号科技，那么九号公司电动两轮车业务的净利润合计约2.45亿元，对应九号公司电动两轮车的净利率约为5%—6%左右。值得关注的是，在净利润的角度，2023年九号公司归母扣非净利润为4.13亿元，其电动两轮车业务在扣非净利润中的占比可能已经超过50%。
三是，市场担心九号公司电动两轮车业务增长的可持续性。
九号公司依靠“智能化”为卖点在中高端市场大获成功，雅迪、爱玛、小牛等竞争对手也在迅速跟进。
例如，雅迪在2024年发布零售价3999元起的中端产品冠能6代，同样具备无钥匙解锁、GPS定位等功能。小牛电动2024年发布的高端产品NXT大师版甚至搭载了毫米波雷达。
与雅迪、爱玛等两轮车龙头相比，九号公司作为率先入局智能两轮车业务的行业玩家，在研发、品牌心智方面具有一定的先发优势；在经销门店数量、规模采购方面，九号公司与雅迪、爱玛有一定的差距。根据九号公司披露，2024年公司的计划存量门店数量为7000家，中长期规划10000家，雅迪与爱玛的门店数则均已超过3万家。
与此同时，从今年开始，九号公司也开始尝试零售价在3000元以下的低端电动两轮车，向雅迪等企业的优势领域发起挑战。
随着九号公司与雅迪等企业逐渐“短兵相接”，其竞争环境也不再像前两年那般轻松。从毛利率的角度来看，无论是行业参与者数量的增多，还是公司对低端两轮车业务的逐渐发力，都会对毛利率产生一定的压制。因此，九号公司也很难长期维持远超行业大盘的业绩增速。
此外，在国内两轮车新国标红利潮逐渐消退后，雅迪等企业开始将目标瞄准东南亚等海外市场寻找新的增量，出海进度也成为资本市场关注的重点。东南亚之所以被众多两轮车企业选为出海方向，是因为其本身就是全球摩托车保有量（超2亿辆）最高的市场，近年来部分东南亚国家开始推行“油改电”“禁摩”等政策，为电动两轮车扩张带来机遇。
根据开源证券统计，目前雅迪在海外共拥有约82家海外门店，主要以东南亚为主，其中越南门店布局已经较为成熟。另一家电动两轮车企业绿源集团通过与海外经销商合作，产品已出海至包括泰国、印尼、菲律宾等在内的 27 个国家。
就九号公司目前的出海情况来看，尽管其借助赛格威在欧美的海外渠道，于平衡车、滑板车领域占据比较大的优势，但目前电动两轮车业务仍着眼于国内市场，并未有大力拓展东南亚市场的打算，用九号公司在投资者交流会中的表述来说，即是在等待机会。
从九号公司对自身成长性的预测来看，根据公司的2024年股权激励方案，其业绩考核标准为，以2023年的营业收入为基础，九号公司2027年的营业收入较2023年增长50%，也就是说，2023-2027复合增长率约仅为10%，这个业绩增长水平很难被冠上“高增长”的名号，对资本市场的吸引力显然不算高。这也就导致，尽管近两年九号公司电动两轮车业务收入在快速增长，但反映在股价上的表现却并不热烈。
图：九号公司股权激励计划 资料来源：公司公告，36氪整理
除前文主要阐述的平衡车+滑板车、电动两轮车业务外，九号公司还有几款收入占比较低，但增速较快的产品，如全地形车、割草机器人等。复杂的产品线实际上也对九号公司的估值产生干扰。因此，如果按分部估值法对九号公司进行估值，那么将会明朗许多。
1、电动两轮车业务估值约127亿元。
从相对估值法的角度，由于目前雅迪、爱玛、绿源等企业刚刚迈过新国标实施后的高速扩张阶段，步入平稳增长阶段，与九号公司目前的增长阶段并不相同，因此静态的估值与九号公司并不可比。不过，如果假定九号公司远期某一节点转向平稳增长，那么雅迪等同业的估值就具有一定的参考性。
根据九号公司对经销门店的规划，中长期规划门店数量为10000家，如果将此作为九号公司未来步入平稳增长的节点，按80万元的单店营收测算，那么对应的营收约为80亿元左右，电动两轮车销量约为300万辆左右。
净利润方面，考虑到九号公司销量在继续提升后具备规模效应，当前公司净利率已经在5%—6%，假定后续提升至8%，80亿元收入对应的净利润约为6.4亿元。
目前，A股和港股上市的电动两轮车企业主要包括爱玛、新日、雅迪、绿源，这四家企业的平均市盈率约为19.8倍左右，将此作为九号公司两轮车业务的估值，6.4亿元净利润对应市值为127亿元。
当然，在上述假设条件下，九号公司两轮车业务远期营收需要较现在有翻倍的增长，利润需要较目前有150%左右的增长。考虑到近年来九号公司两轮车业务增长迅速，故给予一个较为乐观的业绩预期，未来仍需及时跟踪九号公司的相关业务的边际变化。
2、平衡车等业务估值约为142.5亿元。
目前，A股上市公司涛涛车业主营业务为滑板车、平衡车、全地形车等产品，与九号公司除电动两轮车、机器人以外的业务非常相似。从毛利率的角度来看，涛涛车业的综合毛利率为37.6%，甚至还要高于九号公司。此外，A股另一家上市公司春风动力，其全地形车在海外的销售同样非常火爆。
考虑到九号公司并未披露相关细分业务的净利润水平，这里采用PS估值法对九号公司除电动自行车、机器人外的业务进行估值。
具体来看，涛涛车业PS为3.3倍，春风动力PS为1.8倍，两公司平均PS为2.5倍，九号公司除电动自行车、机器人外业务的营收约为57亿元，那么PS估值下该业务板块对应的估值为142.5亿元。
3、割草机器人估值约为10亿+。
根据弗若斯特沙利文，割草机器人的主要需求方来自拥有草坪的欧美家庭，过去欧美家庭以传统割草机、非智能割草机器人为主，但目前主打无边界割草的智能割草机器人逐渐受到青睐。
从市场空间来看，兴业证券预计全球割草机器人市场预计在 2026 年将达到 35 亿美元市场规模，2021—2026年复合增长率预计达 12%。
QYResearch统计，目前割草机器人企业包括追觅、大叶股份、科沃斯、格力博等，从估值角度来看，主营割草机（含智能割草机）业务的大叶股份2023年营收约为9亿元，但对应目前市值约23亿；格力博营收46.17亿，对应市值76亿元。
九号公司智能割草机器人目前正处于快速起量阶段，2024年一季度，九号公司割草机器人销量3.31万台，收入1.80亿元，同比增长267%。市场预计2024年营收约为5亿元左右，如果按两倍PS给予估值，那么割草机器人对应市值约为10亿元。
在对上述各业务估值进行加总后不难发现，在上述一系列的假设条件下，九号公司整体的估值约为279.5亿元，略高于九号公司目前的市值水平。
图：九号公司业务分部估值 资料来源：Wind、36氪整理
总的来说，目前九号公司在资本市场还是得到一个相对公允的定价。对于后市的表现，主要关注关键业务的边际变化情况：
电动两轮车方面，短期维度要看九号公司的电动两轮车业务能否在行业竞争格局紧张的情况下取得强势地位，且在竞争加剧下继续维持较好的盈利能力。中长期维度主要看公司在海外市场的业务进展，以及其能否跟随雅迪等同业的脚步拓展新的增长渠道。
机器人业务方面，智能割草机器人能否进一步取代传统割草机，终端需求能否持续超预期是重点所在。当然，九号公司与英伟达合作研发商用机器人的进展也有可能成为后续提升公司整体估值的关键。
平衡车、滑板车方面，前文也提到，在国内“性价比消费”的大趋势下，没有路权的滑板车、平衡车也很难有爆发增长，因此该部分业务未来的关注重心仍在海外市场需求的变动。考虑到此前去小米化过程中，市场已经对相关业务的风险进行较充分的计价，今年以来，海外滑板车需求有所回暖，因此预计这块业务并不会成为九号估值的拖累项，对公司估值的影响偏中性。
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