本周中央政治局会议做出对地产做出最新定调，“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。周二，自然资源部发挥《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》，进一步规范新增住宅用地供应，明确指出商品住宅去化周期18-36个月的城市，要“盘活多少，供应多少”，剑指地产行业的高库存问题。
此前市场传闻，政治局会议会“淡化三大工程”，而会议通稿中也并没有提到城中村改造。淡化三大工程，与存量、增量衔接有何关系呢？去库存是否与推进三大工程会形成矛盾？
我们邀请了专家，为您解析淡化三大工程，和强调去库存之间的逻辑，为您分析消化存量和优化增量的衔接方式，也对后续三大工程和地产行业的总体趋势做出判断。
问答实录
①丨去库存、盘活增量的政策背景与动机
-库存压力制约供给端改善，也限制需求端政策效果
主持人：
本周政治局会议对地产行业做出最新定调，特别强调“消化存量、优化增量”，自然资源部关于住宅用地供应的最新要求，也是特别针对高库存周期的城市做出限制。而政治局会议之后，北京有限度地放松了五环外的购房要求。
您觉得未来的政策导向会从供给端转向需求端吗？去库存为何会成为当前行业的主线？
1丨降价趋势下，住宅被动累库
本周政治局会议提出“消化存量、优化增量“后，自然资源部也在供地工作通知中强调去库存。然而很多嵩山论市的关注者与我交流，认为受地产不景气的影响，当前楼市推盘热度远不如上一个周期，大量原本市场上活跃的开发商，由于较弱的市场预期，叠加上信用风险的积累，也不太预售新楼。2024年3月，克而瑞统计80城可售面积为4.88亿方，相比于2014年9月的高点下降接近1亿方。
从更根源上看，全国土地成交疲软，2023年全年住宅用地成交面积4.8亿平方米，同比下降20%。为什么供给端如此收敛，反而当前的库存问题愈发剧烈？
这背后的逻辑很简单，在供给端开始收敛的同时，需求端销售下滑更大，统计局70大中城市新房价格连续24个月下降，商品房销售金额下降幅度接近30%。需求端的景气度弱于供给端，所以导致行业进入到了被动累库的阶段，库存问题变得愈发严重。具体逻辑详见下图。
图：中国房地产被动累库逻辑
数据来源：Wind，嵩山论市
而当前的库存问题，已经超出了单纯企业层面去化阻滞的问题，当前有大量的现房有待销售，导致各个城市的已完工库存周转滞缓，大量现房陷入闲置。统计局口径的待售面积（完工待销售新房）已经接近7.5亿方。
与此同时，中国的新房价格不断下跌，连一直稳健的统计局70大中城市价格也出现了连续两年的下跌。这进一步佐证了中国地产“被动累库”的现状。
图：被动累库下，待售现房和新房价格变化
数据来源：Wind，嵩山论市
图：中国新房现房的平均库存周期
数据来源：Wind，嵩山论市
而在这样的情况下，中国各类城市的住房库存周期开始明显上升，100城库存周期超过2年，三四线城市平均库存周期超过3年。具体详见下图。
图：中国各能级城市平均住宅库存周期
数据来源：Wind，嵩山论市
很多三四线城市，即使是完工的新房，仍然是难以找到对应需求。在需求疲软的前提下，供给的消化就变得更加困难。很多三四线城市，统计局口径下的“待售面积”（完工新房现房待售情况）超过100万方，很多城市待售面积超过其年度商品房销售面积。具体详见下表。
表：重点三四线城市统计局口径“待售面积”
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨存量累积，制约供给端增量
在库存去化的压力之下，大量企业选择减少供给端的投入，减弱拿地、开工、推盘的投入。在这样的背景下，逐渐对于新房销售形成恶性循环。
我们可以观察统计局待售面积和新开工面积的变化关系。自从2023年4月开始，小阳春退潮，统计局商品房待售面积同比增速超过15%，而新开工面积的同比跌幅却始终在20-30%之间。库存的压力最终影响了行业供给端的投入，也间接拖累了整个地产产业链，加剧了地产对于宏观经济增长的拖累。具体详见下图。
图：商品房待售面积和新开工面积的变化情况
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨库存压力制约限购放松效果
房地产库存压力，不仅仅体现在需求端疲软、供给端下行，其负面影响也传递至拖累宏观经济增长。从另一个角度看，高企的库存会让买房者对市场预期下降，从而让各类调控放松的政策效果下降。
我们来看具体效果，先通过房价的增速划分地产波动的周期，来观察历次政策的效果。我们发现，2014年930全面放松限购，新房和二手房价格在随后一个季度内开始明显改善。而2016年930全面收紧之后，房价增速下降。2019年5月的银保监23号文，全面收紧了地产融资，也传导至地产需求端，房价开始下跌。到此为止，政策松紧与地产需求端的效果传导比较顺畅。
然而，进入2022年，一季度之后，青岛、郑州等二线城市开始逐渐放松限购，乃至于2023年一线城市都推进放松认房不认贷，放松普宅认定标准，降低贷款利率和首付比例，整个需求端却仍然景气度加速下行。具体详见下图。
图：地产需求端变化和政策周期
数据来源：Wind，嵩山论市
而本周自然资源部关于住宅用地出让的规范，一方面重申了2019年6月自然资源部关于“住宅库存周期36个月以上的城市，应停止供地”，另一方面对于库存18-36个月的城市要求根据存量盘活情况，灵活设定供地上限。从某种程度上看，库存的高企，也影响了未来潜在的新房供应和销售的恢复，从而拖累调控放松效果。
毕竟，放松买房资格门槛的政策，其发挥效果，必须建立在居民买房意愿和能力修复的基础上。我们看到大量住宅去化周期高的城市，其调控放松效果趋弱，甚至进入楼市的恶性循环。这里我挑选了20个住宅去化周期在30个月以上城市，供读者参考，详见下图。
图：住宅去化周期超过30个月的大中城市
数据来源：Wind，嵩山论市
②丨淡化三大工程：现有政策思路难以去库存
-三大工程的落地，也受到高库存问题的制约
主持人：
上周市场就有传闻，说此次政治局会议的基调，会淡化“三大工程”。自然资源部关于住宅用地出让的通知里，也明确说了城中村改造用地，涉及到商品房住宅供应的，一样要受到限制。您是如何看待这个问题的？为什么三大工程从去年至今，推进的效果一般？
1丨三大工程推进：资金来源仍待解决
兵马未动，粮草先行。三大工程的核心堵点，一直是其所需的增量资金来源。
首先，市场寄予厚望的PSL投放，在达到5000亿额度后，并没有出现新增的迹象，而这5000亿的PSL投放，很多进入三大工程项目后用于偿还过往借款。所以5000亿PSL并没有推动三大工程实现较多的实物资产落地。
图：PSL新增投放和存量额度
数据来源：Wind，嵩山论市
而另一方面，被寄予厚望的城中村改造专项借款，虽然已经得到了大量银行的支持，但是由于项目周期长和回款来源问题，实际落地的借款金额仍然没有达到市场预期。具体详见下表。
表：重点城市城中村改造专项借款情况
数据来源：各地政府网站，嵩山论市整理
另外我想强调，政治局会议通告层面，并没有像去年7月那样强调三大工程，虽然是一种淡化，但是绝对不代表三大工程的重要度降低。而中央基调中的淡化三大工程，也是对供给端的政策释放予以调整。三大工程的目标，一定是满足人民生活需求，最终解决需求端的问题，绝不是供给端通过“大拆大建”来拉动经济。
2丨淡化三大工程：供给端收敛，房票安置不顺，保障房难以拉动投资
资金来源之外，住宅高企的库存周期，一样会影响三大工程的效果。毕竟三大工程，涉及到城中村改造，很可能产生新的住宅供给。而平级两用设施和保障房，也是供给端的增量。本身市场的“被动累库”，就限制了其他供给端增量工具。
自然资源部对于三大工程和供给端的关系，在本周的工作通知中也有论述：各地要根据保障性住房建设计划，在供地计划中优先安排、应保尽保。要多措并举，统筹盘活各类存量土地用于保障性住房建设。对于纳入城中村改造计划的项目涉及的住宅用地，其中确实用于安置房建设的要优先保障土地供应；以市场化方式出让用于建设可售商品住宅的，应按照本通知要求实行供地调控。
根据自然资源部的规划，三大工程的供给端增量，要优先满足保障性需求，而非加大市场化住宅用地出让，所以前期很多分析师认为城中村改造有利于帮地方政府恢复“土地财政”，也属于误读。
其实三大工程的本意，并不是全部筹码都放在供给端。城中村改造本身可以充分释放原本城中村居民的购房潜力。只是因为高库存和资金来源受限，再叠加上各地方政府财政压力增大，各地普遍推进房票安置和实物安置，并没有像2014-2018年周期中，棚改货币化安置的力度。
而房票安置本身，背后的资金支持基本上要靠当地财政，一方面房企会担心后续房票兑现资金的节奏，另一方面房票的易用性、流动性方面，远远不及现金安置。所以，三大工程的效果，并没有在需求端有太多释放，这也是当前“去库存”政策背景下，政府却刻意淡化三大工程的原因之一。
③丨后续影响：配售型保障房衔接“消化存量，优化增量”
-配售型保障房将成为三大工程的重点
主持人：
那基于现在的政策基调，地产行业的主导方向是“去库存”，对于存量房产要尽量盘活，对于增量住宅也要进行优化，三大工程的推进将会更加精细和集约。您觉得后续行业推进的关键节点在哪里？
1丨三大工程重点从城中村改造转向保障房
原本去年7月政治局会议之后，三大工程最令人关注的是城中村改造。然而经过大半年的推进，此次4月政治局会议和本周的自然资源部工作规划，都体现了对城中村改造的淡化。所以在我看来，未来三大工程的推进重点，将从城中村转向保障房建设。
然而，保障性住房与城中村改造关系密切，一方面城中村改造涉及到的超大特大城市，也是保障性住房重点布局和推广的城市。而本身整体城市更新工作中，城中村改造和保障性住房建设就是一体的。城中村改造入库的大部分项目，都需要按一定比例配建保障性住房。14号文也强调，充分利用闲置用地，也推动工业用地和商业用地转化为保障性住房用地。
而保障性住房也是微利，缺乏土地本身的溢价和融资，所以保障性住房注定一开始推动，就是跟城中村改造绑定，共同使用财政资金、国开行资金或专项债资金等公益属性较强的资金，来完成建设，并积极引导社会资本完成标杆项目融资与建设。
2丨配售型保障房将成为关联“消化存量、优化增量“的枢纽
在保障房建设中，保障性租赁住房和配售型保障房是两个不同的选择。在我看来，未来配售型保障房的潜力更大，可以成为关联“消化存量、优化增量”的枢纽。
首先，2024-2025年保障性租赁住房的空间并不大。“十四五”期间全国计划筹建保障性租赁住房870万套。其中，2021、2022年全国分别筹建94、236万套，2023年筹建204万套。那目前来看，2024-2025年，保障性租赁住房的筹建计划仅剩余336万套。如果按照5%超额完成目标，留给2024-2025年筹建空间也有限。具体详见下图。
图：保障性租赁住房筹集计划和空间
数据来源：住建部，嵩山论市
相比之下，配售型保障房空间很大，而且可以结合收购存量旧房。
去年颁布的国发14号文中，提到配售产权型保障房，是整个国家保障住房体系中的一个环节，并不是说要颠覆原本的地产行业，而是在地产行业本身市场容量收缩，行业景气度下行时期，通过配售型保障性住房，作为商品房的补充，更好实现“居者有其屋”的大目标。
而郑州、西安、福州等地，已经推出了详细的配售型保障房的规划，郑州也明确了收购存量住房做配售型保障房的计划。整体上看，配售型保障房，已经可以关联存量、增量房产，一方面化解高企的现房库存，一方面解决新增的城市居民住房需求。
而国发14号文也明确指出，“保障性住房以划拨方式供应土地，要充分利用依法收回的已批未建土地、房地产企业破产处置商品住房和土地、闲置住房等建设筹集保障性住房。”“商品住房库存大的城市，可按市场化、法治化原则适当改建或收购存量商品住房用作保障性住房，积极盘活利用闲置土地和房屋”。
在我看来，后续市场衔接“消化存量”和“优化增量”的节点，很可能就是产权型、配售型保障房。目前也有许多大城市披露了新建、收购配售型保障房的计划，在这里引用中指研究院的整理成果，具体详见下表。
表：部分城市配售型保障房供应计划
数据来源：中指研究院，嵩山论市
非常感谢专家！2022年以来地产政策有所放松，虽然在需求端降低了大部分二线城市的购房限制，但是整体上的政策着眼点还是在于供给端。本周政治局会议的定调，让我们看到未来行业“去库存”的核心趋向，也让我们感受到中央引导地产良性改善的动机。地产问题，很难毕其功于一役，过往棚改货币化安置的大潮也难重现，只有逐渐恢复销售，平稳库存，才能真正落实政策，推动地产行业温和复苏。
来源：嵩山论市，本文已获授权，对原作者表示感谢！