导语
2026年8月28日，五部门集中发布涉及销售、信贷、融资环节的制度文件，以现房销售为导向的商品住房销售制度改革进入落地阶段。此后约50天，地方细则密集出台：截至10月16日，北京（9月24日）、上海（9月28日）、广州（9月30日）、深圳（10月15日）四大一线城市实施细则全部落地，天津、杭州、武汉、宁波等地相继跟进，已出台细则的城市达8个。各地框架高度一致：以8月28日为“新老划断”分界，此前已取得建设工程规划许可证的在途项目按原规则执行，已拿地未取工规证项目经评估可在2027年底前按原条件预售，历史遗留项目过渡期最长可至2028年底（杭州、武汉、宁波已明确）。
整体来看，“新老划断”在政策逻辑上自洽：既锁定现房销售的长期方向，又为在途项目留出消化窗口、为新增开发配好资金缓冲。但政策文件完成的是制度切换，市场正在进行的却是一次信任重估，两者并不同步。当现房销售由“加分项”升格为“默认值”，仍按旧规则预售的在途项目便会在需求端被自动降一档，形成一种可计价的“制度性折价”。这一折价沿“量”与“价”两条出口向房企报表传导，落点并不相同。本文围绕这一问题展开，基本结论如下：
其一，本轮调整的实质，是“制度切换”与“信任重估”的时滞错配。政策层面仍为在途预售项目保留过渡安排、允许其按旧规则继续销售，但需求端心理已率先完成切换，两者并不同步，构成本轮过渡期风险的起点。
其二，重估是结构性的，尚未系统化。需求端对期房的接受度却在边际下滑，但落差集中于能级与主体两条维度；整体下滑幅度小于分层落差，全面拒购尚未成立。
其三，制度性折价沿“量、价”两个出口传导，落点相分离。量的冲击体现为回款节奏放缓，拉长资金占用久期、抬升自有资金峰值，对最终盈亏侵蚀温和；让价不改变资金峰值的规模与时点，却收缩回款总额、直接击穿利润表。两者均影响现金流，但作用方式不同。
其四，风险经集团与行业两级放大，2027年下半年为集中显现窗口。旧盘回款放缓与新盘资金门槛抬升的双重挤压，将在这一时期叠加释放。
01
POLICY WINDOW
制度切换的时间窗口：新老划断的政策逻辑与市场错配
1.1 细则落地：新老划断的统一框架与地方弹性
截至10月中旬，北京、上海、广州、深圳、天津、武汉、杭州、宁波等地细则先后落地，框架高度收敛：以8月28日为“新老划断”分界，确立“老项目老办法、新项目新办法”的过渡结构；新出让土地项目实行预售的，单体建筑须主体结构封顶；预售资金全额、全过程监管，竣工验收（备案）并配套具备交付条件后方可解除监管。信贷端，除武汉外，其余七城均明确2026年8月28日起（后）取得预售许可证的项目，竣工备案后方可发放个人住房按揭贷款（含公积金贷款），此前已取证的在途项目不受此限。
各地在途项目安排的差异主要落在过渡期长度与豁免口径：8月28日前已取得工规证的项目普遍按原政策执行；已拿地未取证、已公告未拿地项目原则上按新政策执行，经评估备案后多可延至2027年底前按原条件预售，其中北京、广州、天津对过渡项目设定覆盖剩余工程费的重点监管额度，深圳要求设定预售资金监管额度；武汉、杭州、宁波对历史遗留问题项目将过渡期延至2028年底。此外，宁波明确土地出让公告未明确销售方式的，由企业自主选择销售方式，鼓励现房销售。
与此同时，配套支持政策同步出台：各地通过土地价款分期缴纳、优化保函置换、现房销售预登记等安排缓解开发商资金压力。北京明确8月28日后新公告出让的商品住宅用地，出让价款可分2年缴清且不计利息；上海、广州、深圳将余款缴付期延长至1年（特殊项目经决策可延至2年），直接对冲现房销售带来的前期资金占用；武汉允许符合原有预售及资金监管规定的旧规项目，以银行保函置换监管账户中确保项目竣工交付所需资金额度30%的资金（置换后监管资金不得低于该额度的70%，新出让土地项目另行制定）。政策意图清晰，给在途项目留出消化窗口，给新增开发配好资金缓冲，实现“平稳过渡”。
表1 重点城市商品住房销售制度改革实施细则要点（截至2026年10月16日）
数据来源：各城市住房城乡建设部门实施细则，克而瑞研究中心整理。
1.2 双轨市场：政策缓冲与市场心理之间的时间差
本轮过渡安排，本质是一次行政意义上的“新老划断”。从供给端看，它确实起到缓冲作用，将开发端的制度冲击后置、摊薄。但从需求端看，它制造了一个制度双轨期：同一板块内，可能并存“旧规预售”“新规封顶预售”“现房现售”三类货值，而三者的交付确定性、资金占用成本与风险敞口截然不同。双轨并行的窗口期，恰是市场重新为“期房”定价的时段。
02
PRICE DISCOUNT
制度性折价：旧规则期房的重新定价
当“确定性”成为新的定价基准，旧规则期房的让价便不再是营销选择，而是制度成本。本部分沿购房者心理与市场两条线，刻画这一制度性折价的形成与量级。
2.1 购房者心理的变化：从赌预期到买确定性
风险偏好的重置：几轮风险事件之后的防御性购房
风险偏好的重置并非始于828新政，而是几轮风险事件累积的结果。2021年以来，部分房企流动性风险暴露、个别项目停工与交付延期，使期房的风险从“概率事件”变为“亲历记忆”。购房者的决策函数随之改变：过去在“预期收益—交付风险”之间权衡，如今把“交付确定性”设为硬约束，收益预期退居其次。这是一种防御性购房，宁可放弃一部分潜在涨幅，也不愿承担本金与居住安排的不确定。828新政以官方叙事确认“所见即所得”，等于为这种防御性偏好提供了制度背书，进一步锁定其方向。
参照点迁移：现房由“加分项”升格为“默认基准”
参照点迁移是行为定价中的经典机制：当市场基准发生变化，同一资产的相对估值会被系统性重估。828新政之前，期房是默认选项，现房是增值项；新政之后，官方表述（“所见即所得”“从根本上防范交付风险”）、媒体叙事，以及现房网签占比的提升等高频数据，共同将现房推升为新的估值基准。后果是期房的“接受度”发生改变，这并非产品力问题，而是参照系位移带来的相对折价。
损失厌恶放大：早买的收益项已被清空
过去客户看期房，主要权衡“早买早涨”“锁定房源”。但是现在这两条理由基本失效：房价预期转平甚至下行，“锁定”的收益消失；现房的按揭发放延至竣工备案后、月供起点后移，“早买”的时间成本优势被大幅削弱。剩下的只有风险侧：延期交付、降标减配、配套不兑现、烂尾风险。也就是说，当“早买的收益”趋近于零时，“期房的风险”在决策中的权重会被成倍放大。
2.2 过渡期客户态度及驱动逻辑演变：从窗口期到制度折价
把以上变化投射到过渡期的时间轴上，大致可分为三个阶段：新政落地后约6-18个月为“窗口期”，客户相对买账、甚至加速入场；18个月至过渡期结束为“比价承压期”，同板块现房与次新二手房全面可比，期房须给出“制度折价”方能去化；过渡期结束后为“制度折价期”，双轨消失、期房沦为少数派，只剩价格敏感客群。需要强调的是，窗口红利并非政策让利，而是供给收缩预期与在途项目价格弹性共同制造的时间差，它随在途货值出清而衰减。
表2 过渡期客户态度及驱动逻辑演变
注：过渡期结束时点因城市而异，多数城市为2027年底，武汉、杭州、宁波对历史遗留问题项目延至2028年底。
2.3 去化困境的量化评估：确定性供给扩张与接受度分层
确定性供给扩张：现房与二手房共同抬升“确定性”占比
其一，现房化趋势正在加速印证上述判断。据国家统计局数据，全国新建商品住房现房销售占比由2022年的13.9%升至2025年的32.4%，三年提高18.5个百分点，抬升明显加快；同期现房销售面积绝对量亦站上高位，2025年全年累计约3.16亿平方米。深圳更快，已是全国现房化的先行样本：据克而瑞统计，深圳一手住宅现售网签占比2025年上半年为30.9%，2026年上半年升至56%。现房不再是稀缺选项，正成为新房市场的主流供给形态。
图1 全国新建商品住房现房销售面积占比变化（2020-2026H1）
数据来源：国家统计局。
其二，购房者的比价对象也在迁移。2026年上半年，全国二手房销售面积占比达50.4%，首次过半。据国家统计局数据，2026年1-9月全国新建商品房销售面积5.65亿平方米，同比下降13.2%；同期二手房交易网签面积6.17亿平方米，同比增长10.7%，二手房交易占比抬升至52.2%，存量主导地位进一步强化。
两项变化叠加，使期房的竞争基准由“同类产品”变为“确定性供给”，而确定性供给（现房与二手房合计）正快速扩张。
去化率分层：从认购到网签的转化漏斗收窄
衡量市场接受度，最直接的指标是开盘去化率。克而瑞监测显示，2026年9至10月，即828新政细则集中落地之后，重点城市新开盘项目的去化率出现明显的规则分层。
一线城市方面，北京、上海的央企现房及封顶准现房项目，开盘去化率普遍在60%至85%之间，部分核心地段项目（如上海华润澐启滨江、北京建发金茂观宸等）仍能实现80%以上甚至当天售罄；同期开盘的期房项目（以地方民企和混合所有制项目为主）首日去化率大多落在20%至40%，部分远郊项目低于15%。同板块内，期房相对新开盘或现房的去化率差距多在25-40个百分点。
二线城市分化更为明显。武汉、天津、杭州等已出细则城市，核心区国企项目凭借地段与价格，去化率仍可维持在40%至60%；非核心区民企项目开盘去化率普遍跌破20%，到访转化率由此前的10%-15%降至3%-5%。
更值得关注的是客户端的行为变化。观望并不表现为一次性离场，而是决策链条的拉长。细则落地后，重点城市项目从认购到网签的转化周期明显延长，客户到访频次上升、复访后仍不下定的比例提高，退订率同步抬升。购房者并未放弃购房，而是在新旧规则之间反复比价、等待更明确的信号。这对旧规则项目意味着时间成本上升，不仅去化速度下降，前期营销投入的转化效率也在同步衰减。
价格折让的量化：期房相对现房的制度性折价
市场接受度的下降最终以价格形式兑现。制度性折价的核心，是旧规则期房相对“主动现房”的价值折让。以北京竞现房地块为例，期房与现房分别设定销售指导价，现房限价较期房高约2000元/平方米，隐含制度性折让幅度约5%-7%。核心城市改善型现房项目的开盘去化率亦显著高于同期期房，说明购房者愿意为“所见即所得”支付确定性溢价。但值得注意的是，市场当前有大部分现房系期房阶段滞销房源与尾盘被动转现后降价出货而来，即“被动形成的现房”，其售价通常为期房的7-8折。这一差异折射出“主动现房”与“被动现房”的本质分层，前者是产品升级，后者是去库存压力下的折价让渡。
03
CASH FLOW
现金流传导机制：从销售失速到流动性压力的传导链条
828新政后，多数上市房企暂停或明显放缓拿地节奏，进入消化存量、等待细则落地的阶段。这意味着未来12-24个月内，房企能产生销售回款的项目基本是存量项目，即828之前已取得工规证、按旧预售规则运行的在途项目。据克而瑞监测，截至2026年6月，全国40家重点房企的开发中存货（拟开发+在建）合计约占存货总规模的70%。换言之，未来两年房企的现金流安全，很大程度上取决于这批项目能否按计划回款；而需求侧的去化承压，击中的恰是过渡期房企的现金流主力。
因此，本部分沿用克而瑞828新政系列研究第三篇的测算模型，以股东实际垫付资金为现金流主体，聚焦预售模式下的量与价冲击，分析去化放缓对股东回报的影响，并落到项目报表三条传导渠道。
3.1 测算基准与指标口径
基准项目参数：强二线城市住宅项目，可售面积10万平方米，楼面价15000元/平方米，售价30000元/平方米（口径与828系列研究第三篇一致）。
输出指标：除自有资金峰值、回正时点、股东IRR、全周期净利外，新增回款久期，即项目现金到账时间的加权平均月数，用以刻画资金占用的时间长度。
3.2 量的冲击：现房化比例的成本曲线
需求侧的信任重估落到项目现金流上，第一个出口是量——去化放缓。测算的关键在于：去化周期是否跨越该期竣工时点。预售窗口期内未售完，则回款只是时点后移；一旦跨越竣工，未售货值自动转为现房销售（现房部分回款即时可用、不再受预售监管滞留约束），即被动现房化。
其一，预售窗口内（去化周期12-24个月）。销售均在竣工前完成，自有资金峰值锁定在10.16亿元（第6月）、回正维持第36月不变，被侵蚀的是回报水平与资金占用时间：去化周期24个月时IRR降至10.5%、回款久期24.5个月，去化放缓在预售窗口内的边际影响温和，资金峰值的规模与时点不受扰动。
其二，跨越竣工时点（深度去化，去化周期36-60个月）。被动现房化比例随去化深度快速上升，36个月时19.4%、48个月时52.1%、60个月时61.7%，三项结构特征随之出现：一是峰值温和抬升且时点后移。以去化周期60个月（被动现房化61.7%）为例，峰值由10.16亿元升至10.75亿元（升幅5.8%），峰值时点由第6月后移至第29月，资金占用高峰向一期竣工前的建安投入高峰靠拢、与二期开发投入部分重叠；二是净利侵蚀温和。同期净利由3.08亿元降至2.71亿元（降幅12.0%），去化拉长不改变项目最终盈亏总额的方向；三是久期与回报率受损。回款久期由20.8个月拉长至37.2个月（延长78.8%），股东IRR由13.2%降至6.0%（下降约7.2个百分点）。
由此判断：在本文假设的资金投入及融资条件下，去化放缓对单项目自有资金峰值的增量影响相对有限，但明显延长资本占用周期；对于资本储备不足或项目间资金调配受限的企业，去化放缓仍可能触发流动性风险。
表3 量的冲击：去化周期拉长下的项目现金流指标（去化周期12-60个月）
数据来源：克而瑞深度智联AI模型（强二线·头部央企·旧预售基准）。现房化比例按竣工时未售住宅货值/总货值计。回正时点指累计股东净现金流由负转正的月份；未售货值以存货沉淀、不计入回正口径；预售监管资金按可动用比例（60%）口径计。
3.3 价的冲击：盈亏平衡线与第一敏感变量
信任重估的第二个出口是价。测算显示，让价对资金峰值规模与时点的影响基本可以忽略。让价20%以内，自有资金峰值始终锁定在10.16亿元、回款久期始终在20.8个月左右，旧模式的高杠杆属性使购房者资金替代了开发商资本，让价压缩销售现金流入总额与利润空间，但不改变现金流的时点结构：让价20%以内峰值与回款久期保持稳定，但深度让价（约15.5%盈亏平衡点之后）使回正时点后移直至不可回正。售价，是旧规则预售项目回报的第一敏感变量。
表4 价的冲击：让价幅度与项目现金流指标
数据来源：克而瑞深度智联AI模型。
3.4 落点分离：两类冲击作用在不同报表上
本文为保持模型可比性，假定旧规则在途项目的预售回款可动用比例维持60%（该比例属于模型假设，不代表各地统一监管标准），不额外叠加监管规则变化。将两类冲击各自单独施加于基准并比较其增量，得到本文最关键的一组结果——量、价两类冲击的报表科目高度分离：
其一，利润表由价格主导。让价10%使全周期净利减少1.99亿元，占两类冲击净利损失合计的84.3%；量的冲击净利损失为0.37亿元（占15.7%）。
其二，现金流量表由量主导。滞销至被动现房化61.7%（去化周期60个月）使峰值抬升0.59亿元（+5.8%）、使回款久期延长16.4个月（+78.8%），而让价对峰值与久期的贡献均为零，其影响集中于利润表。
由此判断：购房者认可度下降的两条出口中，滞销对资金峰值的抬升仍较温和，让价不改变资金峰值的规模与时点，真正被击穿的是利润表与资本效率，净利损失1.99亿元（-64.6%）。量主要体现为回款节奏放缓，价主要体现为回款总额与利润空间收缩，两者均影响现金流，但作用方式不同。
表5 落点分离：两类冲击相对基准的增量
数据来源：克而瑞深度智联AI模型。“主击科目”指相对影响最大的报表科目，非唯一影响；价冲击同时收缩现金流总量。
3.5 组合压力：量价叠加下的盈亏平衡边界
本部分以去化周期由12个月拉长并叠加折让量价完成组合压力实测：
温和压力：去化周期12→15个月、售价-5%，IRR8.3%、净利2.07亿元；
中度压力：去化周期12→18个月、售价-10%，IRR4.1%、净利1.05亿元；
重度压力：去化周期12→24个月、售价-15%，IRR0.0%、净利-0.01亿元。
三档情景下自有资金峰值均维持10.16亿元（第6月），温和与中度回正均在第36月、重度档资金不可回正。在预售窗口内（去化周期24个月以内），去化承压与折价不改变资金峰值的规模与时点，真正被侵蚀的是回报水平与资金占用时间；重度档净利已转负，让价与去化的组合在售价-15%对应24个月去化处触及盈亏平衡边界。
表6 组合压力实测：三档压力与合成情景
数据来源：克而瑞深度智联AI模型。IRR保留一位小数，0.0%为四舍五入显示，重度情景真实IRR约-0.04%（净利微亏所致）。
3.6 传导链条：从项目到集团与行业的两级放大
项目层面的久期拉长与利润收窄会沿“占压资金—挤占投资—压缩再融资空间”逐级累积，再叠加境内外债务到期高峰与新增项目资金门槛抬升，资本效率损失将最终转化为集团层面的流动性压力，风险由此完成从项目到集团、再到行业的两级放大。
第一级放大：项目压力沿三条渠道汇入集团报表
项目层面的压力汇入集团，体现为经营性现金流收缩与报表质量恶化的同步发生，具体沿三条渠道：
其一，偿债指标恶化。回款放缓与折价清盘直接削弱经营性现金流。杠杆型主体的净资产被亏损侵蚀，净负债率被动抬升；可动用资金下降压低现金短债比；经营现金流减弱叠加利息支出刚性，使利息覆盖倍数双向收窄。三项指标均为融资准入的硬约束，其恶化将直接压缩再融资空间。
其二，存货减值计提。折价销售使可变现净值下修，触发存货减值计提；减值分步体现而非一次性出清，报表修复周期被相应拉长。
其三，组合效应。单项目的资本效率损失在集团层面发生叠加。旧盘占压资金无法释放、新盘需要新增资金入场，这是过渡期企业现金流最危险的阶段。
第二级放大：行业层面的三重强化机制
集团层面的压力不会孤立存在。当多个主体在同一窗口内同时承压，期限错配、信用负反馈与投资断档三重机制相互强化，把个体的流动性问题放大为行业性的系统性风险。
一是期限错配。2026年下半年至2027年仍是境内外债务到期高峰，在途项目回款放缓意味着内生偿债能力下降，只能更多依赖借新还旧或资产处置。
二是信用负反馈。一旦市场出现某主体在途项目去化困难、大幅让价的报道，评级下调与融资成本上升将迫使更大幅度让价，形成“销售下滑—评级下调—融资收紧—降价促销—信用继续走弱”的循环。让价在项目层面击穿利润表，在主体层面则通过信用链条反噬融资可得性。
三是投资断档与资金面收缩。据国家统计局数据，2026年1-9月全国房地产开发投资约5.34万亿元，同比下降20.6%；房屋新开工面积约3.40亿平方米，同比下降24.9%，连续多年保持两位数降幅。2026年1-9月，全国房地产开发企业到位资金为5.68万亿元，同比下降21.6%，其中定金及预收款占比约31.7%，仍是房企重要的资金来源。据克而瑞数据，2026年1-9月，100家典型样本企业的拿地货值、金额、建面分别为14398.9亿元、6930.0亿元、6240.1万平方米，同比分别下降19.8%、27.8%和10.1%，当前投资规模已不足2022年同期的四成，行业投资仍处于深度调整阶段。上述收缩发生在细则全面落地之前，供给端的滞后调整尚未充分展开，2027-2028年的供货断档风险正在累积。（此处断档主要指新增可售货值，存量在途项目在过渡期安排下总体有保障）
综合三条时间线：其一，存量出清线。在途项目按现有去化速度仍需约1-2年销售周期，旧盘去化压力将延续至2027-2028年；其二，债务到期线。2026年下半年至2027年正值境内外债务到期高峰，内生偿债能力下降与债务到期压力上升在同一时段叠加；其三，新增投资线。新规现房项目的资金门槛显著高于旧预售模式，叠加2026年投资与开工收缩在2027-2028年兑现为可售货值断档，新盘侧的资金占用与供给收缩同步显现。三条时间线在2027年下半年前后交汇，旧盘回款放缓与新盘资金门槛抬升的双重挤压集中释放，使2027年下半年成为风险集中显现的关键窗口。
04
CONCLUSION
结语
828新政启动的这轮销售制度改革，是1998年住房商品化以来房地产行业一次重要的制度调整。在这轮调整中，旧规则期房的处境是一个有观察价值的切面：它显示制度变革的影响不只在规则本身，还在新旧规则交替过程中市场预期的迁移、定价体系的重构与风险的再分配。
旧秩序的退场不会一夜完成，新秩序的建立也需要时间。那些法律上仍然合规的旧规则预售项目，将在市场层面持续承受制度性折价；旧盘回款放缓与新盘资金门槛抬升构成的双重挤压，预计在2027年下半年集中显现。制度窗口是否足够，不取决于各地细则的宽严，而取决于这批存量出清的速度与价格。能在这段过渡期里守住现金流安全、稳住客户信任、稳步向新模式调整的企业，更有可能在新一轮周期中确立竞争位势。这个过程并不轻松，但它是行业走向更稳健运行的代价之一。
IN THE END