01、2000亿巨头的崛起之路
“中国半导体看江苏，江苏半导体看无锡。”
无锡5家千亿元市值上市公司中，登陆A股不到半年时间的盛合晶微半导体有限公司（以下简称盛合晶微），以惊人的爆发力完成了其他企业数年的涨幅，在无锡半导体板块中处于绝对领先位置。
今年4月21日，盛合晶微登陆科创板，当日收盘价为76.65元，较发行价19.68元大涨289.48%，总市值为1427.99亿元。
上市前，盛合晶微的业绩堪称一绝：2022年到2025年，公司营收从16.33亿元增长到65.21亿元，涨了近3倍；归母净利润从亏损3.3亿元转为盈利9.23亿元。
但今年上半年，盛合晶微变“慢”了。财报显示，其营收、净利润同比增速只有个位数，营收34亿元，同比增长7.2%，净利润约4.5亿元，同比增长3.33%，远不如此前狂奔的成绩。
业绩放缓的同时，资本市场给了它一场过山车式的“狂欢”。今年4月登陆科创板后，盛合晶微股价一路狂飙，5月一度站上229元高点，市值突破4200亿元，成为无锡半导体“市值一哥”。此后股价震荡回落，9月30日已跌至115.78元，市值为2157亿元。
▲盛合晶微上市后股价走势
盛合晶微的崛起之路，并非一路坦途，其间经历了诸多曲折与考验。
2014年，国内芯片制造正卡在一个尴尬的断层里。彼时，晶圆代工巨头中芯国际负责前端晶圆制造，封测龙头长电科技负责后段封装，但夹在两者之间的“中段”——凸块加工，几乎是一片空白。
什么是凸块加工？简单来说，芯片在晶圆上完成制造后，表面需要长出微小的金属凸点，才能连接到外部电路。没有这一步，前段的晶圆和后段的封装就接不上。当时，国内芯片做完前段后，大部分要运到海外做这一工序，再运回来封装。物流周期长、成本高不说，不少客户也因漫长的等待而流失。
为补齐这块短板，中芯国际与长电科技合资成立了中芯长电（盛合晶微前身）。成立初期，这支创业团队只有6个人，主导这场投资的是中芯国际时任执行副总裁崔东，他成为这支小团队的核心掌舵人，也是后来盛合晶微一路逆袭的关键人物。
崔东异常低调，鲜少接受外界采访。招股书显示，崔东曾在电子工业部任职，后续又先后进入上海华虹、中芯国际等，还曾做过产业投资。这些工作经历，让他既懂政策，又懂产业，还懂资本。这种复合背景，成为他后来敢于押注先进封装的底牌。
如果只盯着国内市场，盛合晶微活不过一年。崔东的判断很清醒：“国内需求寥寥无几，但海外需求趋势已经确立。”盛合晶微仅成立一年就完成了工艺调试，2016年拿到了高通14纳米凸块量产订单，成为最早一批进入14纳米先进工艺节点并实现量产的半导体企业。靠着高通的订单，盛合晶微熬过了最艰难的初创期。
2021年，盛合晶微又迎来了自己的生死考验。受到宏观环境影响，两大股东撤资，外界一度断言公司会陷入资金枯竭、客户流失甚至团队解散的困境。关键时刻，崔东主导了股权重组，带领公司走向独立发展，并出任董事长兼CEO。
独立后刚喘过气儿来的盛合晶微，又站在了一个决定生死的十字路口。摆在崔东面前的有两条路：一条是走传统成熟封测的老路，工艺简单、利润薄；另一个是All in先进封装，需要长期烧钱，短期看不到盈利，却是一条技术壁垒很高的路。
崔东意识到，先进封装是未来方向，毅然带领盛合晶微选择了后者。
他的判断基于一个清晰的产业逻辑：“摩尔定律”几乎要逼近物理极限了。半导体机构SEMI给出的一份数据显示，7nm芯片设计需要2.49亿美元成本，到了2nm芯片，成本预计将突破7.25亿美元，每一代先进制程的研发成本都在指数级跳升。与此同时，到了3nm以下，晶体管的物理尺寸已经逼近原子级别，量子隧穿效应让漏电和发热变得难以控制。
与其继续拼命缩小晶体管，不如把多颗芯片堆起来，这就是先进封装的核心逻辑。以2.5D、3D、Chiplet（芯粒）为代表的三维芯片集成技术应运而生，把不同功能的芯片拼成一颗“超级芯片”，用系统级集成绕过单颗芯片的物理极限。
这不是崔东一个人的直觉，而是整个半导体行业的集体转向。英特尔、AMD、高通、台积电、三星等全球半导体玩家，都在押注先进封装这一条路线。
事实证明，崔东赌对了方向，也赌对了国产算力的窗口。
如今，盛合晶微已经建立起从凸块制造、晶圆级封装到芯粒多芯片集成的全流程先进封测能力，其核心技术布局覆盖GPU、CPU、AI芯片等高性能芯片的异构集成需求。
如果说，高通让盛合晶微“活下来了”，那么真正让盛合晶微“赚到钱”的，是国内AI芯片客户的订单。2022年之前，盛合晶微一直处于亏损状态，直到2023年AI算力需求真正爆发，盛合晶微才首次扭亏为盈。
盛合晶微，也终于等到了属于自己的时代。
02、拼命花钱，赌一个未来
在崔东的带领下，盛合晶微很快驶入快车道，开启了一场密集的融资之旅。
2021年，盛合晶微累计融资超3亿美元。其背后站着建信股权、中金资本、光大控股、元禾厚望等十多家机构，这轮融资后，盛合晶微估值突破10亿美元，进入独角兽行列。
2023年，盛合晶微又完成了超3.4亿美元的C+轮融资，估值突破20亿美元。新进投资方包括君联资本、金石投资、TCL创投等。2024年最后一天，盛合晶微宣布完成了7亿美元融资，投资方包括无锡产发科创基金、江阴滨江澄源投资集团、上海国投孚腾资本、上海临港新片区管委会新芯基金及临港集团数科基金等。
盛合晶微没有控股股东，也没有实际控制人，崔东作为董事长兼CEO，在股权上并非“老板”。公司上市前，无锡产发基金以10.89%的持股比例跃居第一大股东，招银系股东以9.95%的比例位居第二，厚望系以6.76%的比例位居第三。这种特殊的股权结构，在A股中并不多见。从上市首日表现来看，无锡国资无疑是最大的赢家。按照发行价19.68元/股、上市首日收盘价76.65元/股计算，无锡产发科创基金浮盈超115亿元。
盛合晶微为何这么受资本宠爱？因其在多个领域，市占率已经位居第一。Gartner的统计显示，2024年度，盛合晶微是全球第十大封测企业。
目前，盛合晶微主营业务已经形成中段凸块加工、晶圆级封装、芯粒多芯片集成封装等三大类。
在技术壁垒更高的芯粒多芯片集成封装领域，盛合晶微押注的核心技术——2.5D/3D先进封装，正是这轮延续芯片性能、支撑AI算力爆发的关键支点。
2022年，公司中段硅片加工业务收入占比达到67.4%，收入为10.91亿元，芯粒多芯片集成封装业务占比只有5.32%，收入为0.86亿元。到了2026年上半年，盛合晶微的芯粒多芯片集成封装已经成为公司主力业务，营收占比已经达到53.66%，收入为18.28亿元。
但今年上半年，公司芯粒多芯片集成封装业务的增速骤降至2.61%。盛合晶微归因于“核心物料供给紧张”，这里的“核心物料”指的是HBM（高带宽存储）和高端TSV（硅通孔）转接板，2.5D封装需要把逻辑芯片和多颗HBM并排放置在TSV转接板上，但这两样东西目前高度依赖海外供应链。有分析指出，盛合晶微的2.5D产线目前就是订单不缺，设备不缺，但物料缺的状态。
“物料短缺”是阶段性的，但先进封装未来的产能缺口是确定的。崔东也在拼命花钱，去赌一个尚未兑现的未来需求。
今年5、6月，盛合晶微两大百亿级项目相继开工：一个是总投资98亿元的江阴多层细线宽系统集成封测项目（一期），继续巩固基本盘；另一个是总投资100亿元的上海临港东盛合芯三维集成芯片制造（一期）项目，拟建成3DIC（三维集成芯片）规模量产能力。
对于一个2025年全年营收约65亿元的公司来说，这两项投入相当于自身营收3倍多。虽然目前盛合晶微在2.5D封装领域市占率领先，但技术迭代很快，崔东押注的是下一代AI芯片必经之路——3DIC。目前，全球巨头英特尔、台积电、三星等都在疯狂押注3DIC。
AI算力对先进封装的需求是真实且长期的，谁先把产能建好，谁就能在需求爆发时接住订单。盛合晶微如果能把产能和良率跑通，就有机会凭借“具备大规模3DIC量产能力”的先发优势，抢占更大市场份额。
（文 | 杨十二，图片来源 | 视觉中国，本内容转载自财经天下WEEKLY）