很少有公司能像三环集团（以下简称三环）这样股价连飙三年。
从广东省潮州市潮安区凤塘镇走出来的三环，在上市的前10个年头一直不温不火，直到2024年大涨32.08%，2025年再次大涨20.21%，彻底改变其局面的是2026年，股价从45.84元的开盘价，一度爆拉到了180.35元。
截至9月30日，三环每股股价报收117.33元，年内涨幅157.8%，总市值为2342.75亿元，9个月涨了超1400亿元。再仔细拆解，三环的年内涨幅主要靠第二季度，大涨了217.45%，这一个季度三环的股东数直接从3.89万狂飙至12.71万。
股价猛涨背后，作为国内电子陶瓷龙头，三环8月底交出了一份亮眼的成绩单。2026年上半年，公司营收64.23亿元，同比增长54.82%；归母净利润19.32亿元，同比增长56.18%。
三环能有今天，主要靠创始人张万镇，这个竹器厂学徒出身的男人，做事很有魄力，虽然屡次受挫，但每一次都闯过了难关。
01、技术做成了，生意没做成
张万镇1949年12月出生于潮州，曾在二轻竹器系统当学徒，后逐步转入无线电元件、瓷件体系，从工人做起，逐步走上管理岗位。
20世纪80年代，潮州尚未形成“中国瓷都”与电子陶瓷集群的格局，小厂缺资金、缺精密设备、缺成熟工艺。资金最紧张时，张万镇把家里的铁脸盆拿去抵换材料，只求机器不停。出差一家一家比价格，贷款利息算了一遍又一遍，能省一分是一分。潮州人做生意，向来精打细算，张万镇也不例外。
1984年前后，工厂引进先进设备，提升碳膜电阻、电阻瓷基体等产能，逐步建立自动化能力，后来慢慢有了现金流。企业有钱之后，最难的事从“上哪找钱”，变成“钱往哪投”。张万镇决定投一把大的。
20世纪90年代，瓷砖行业景气，乡镇企业遍地开花，家家都想做大。在布局光通信陶瓷插芯研发的同时，三环也做起了瓷砖生意。新华社报道称，三环花了几千万元，从国外买了一整套设备。最风光时，当地知名酒店所用瓷砖就出自“三环牌”。可瓷砖这东西，谁都能做，市场很快卷起来了，价格一天比一天低。
到2000年前后，为了回归电子陶瓷主业，张万镇忍痛将此前重金购入的瓷砖设备卖了。这一次经历让他意识到，非主赛道、低水平扩张，规模再大也难持续；省下来的资源，要回到高附加值陶瓷上。
▲图源/三环集团官网
2007年底，国内制造业正从代工模仿转向自主技术攻关。张万镇将目光投向更前沿的透明陶瓷灯泡。新华网报道称，项目从2007年底启动，前后投入1亿多元，研发团队打通配方、透光、耐热、封装等关键环节，研制出的陶瓷灯泡相比普通玻璃灯泡更接近太阳光、寿命也更长。
可偏偏LED凭借物美价廉快速渗透，等三环的陶瓷灯准备大卖时，下游客户已转向更便宜的LED灯。技术没败在实验室，败在了商业化上。新华网将其概括为“昂贵的陶瓷灯泡一出车间就没了市场”，前期投入基本沉没。在当时的潮州制造业里，1亿元已是天文数字级别的试错成本。
受此触动，公司内部一度动摇。三环副总裁、研究院院长邱基华在公开采访中回忆，灯壳受挫后有人问：“创新风险是不是太大了？不如老老实实做成熟产品，能赚钱就行。”从当时来看，这话说得很有道理。成熟产品有现成工艺、现成客户、现成回款。新项目要先烧钱，结果又有很多不确定性。换成谁心里都要打鼓。若换成别的老板，可能就收手退回电阻、光纤插芯等成熟业务，安安稳稳过日子了。
但张万镇没有那样做。他身上有股“认准了就不回头”的劲，这不是“瞎赌”。展厅里那只灯壳一直不撤，“是为了提醒后来的人：盯着市场搞研发，别闷着头干。”邱基华说。 这句话背后，是拿钱换来的教训：技术做成了，不等于生意做成了。灯壳的问题不是配方不行，是市场换了方向。光会做东西没用，得知道卖给谁、什么时候卖、卖不掉怎么办。
这个道理，三环从灯壳受挫后用了近20年，才在后续电子陶瓷业务里逐步吃透。
02、一台电镜，卡住良率命门
灯壳烧掉1亿多元后，三环集中资源攻坚多层片式陶瓷电容器（MLCC），该产品有着“电子工业大米”之称。
邱基华在公开采访中介绍，一部手机要用上千颗、一辆汽车要用上万颗。三环单颗产品内可叠约1000层陶瓷介质与金属电极，像芝麻粒大小的“千层糕”。介质越薄、层数越多，小体积能做出的电容量越大，越适配手机、服务器、汽车电子的小型化。
三环早期介质层约5微米；要想做小尺寸高容量，得把它做到1微米。1微米仅约一根头发丝的四十分之一。在实际攻关中，三环把叠层数推进到约1000层，每降0.1微米，对材料、设备和工艺都是质变。薄到这个尺度，孔隙、晶界、成分偏析用肉眼和经验根本判断不了，必须靠透射电镜看微观结构和成分分布。
在三环高端MLCC介质研发初期，团队将样品送到广州检测，但外送周期长、反馈慢，研发进度受阻。一台透射电镜上千万元，对在灯壳项目上投入1亿元的三环而言，压力不小。但张万镇力主“贵也要买”，研究院后来购入多台透射电镜。
▲图源/小红书
有了透射电镜，研发人员可在内部直接拍微观图、做成分面扫，定位哪层微裂、哪层成分不均，再回改配方和烧结工艺。陶瓷介质膜从5微米缩到1微米，MLCC覆盖微小型、高容、高可靠、高压、高频等系列。
张万镇为什么敢花这个钱？他要买的不是一台设备，而是“看穿失败”的能力，但“看清问题”不等于“自动赚钱”。样品做薄，只是第一关。手机厂导入MLCC，会做三套测试：温度循环、湿热测试、偏压测试。任何一项不达标，样品就打回去了。
车企的标准更严。他们还要做车规级的寿命测试：模拟一辆车开十几年、跑几十万公里的工况，连续测试几千个小时。电容在发动机舱里要扛得住高温震动，在电池管理系统里要扛得住电流冲击，一项不达标就别想上车。服务器那边又是另一套标准：高容值就是小小的体积里能存很多电；还要用个三五年，性能不能往下掉。
不同客户有不同验收标准，意味着“做出一颗合格的样品”不算难，但“每一颗都稳定合格”才决定能不能放量。良率上来，单颗成本才降得下来，客户才敢用三环去替代海外供应商。但良率只是供给端，MLCC的价格还受行业周期影响。
2022年到2024年，智能手机、PC等消费电子存量饱和，渠道和整机厂都在去库存，通用MLCC需求疲软、价格承压。2025年前后，行业才开始触底修复。对此前的三环而言，哪怕介质做出1微米、叠层推到千层，碰上全行业降价去库存，部分通用规格仍可能“做出来但利润微薄”。这一点从三环年报可以窥知一二。
2025年，以MLCC为主的电子元件业务收入33.08亿元，同比增长43.95%，增速已经很快；但该板块毛利率42.30%，比2024年下降2.07个百分点。整体看，当年三环是技术、客户起量，但利润没完全释放。
熬到2026年上半年，形势才出现反转。中期业绩公告显示，三环营收64.23亿元，同比增长54.82%；归母净利润19.32亿元，同比增长56.18%。灯壳当年有技术但没跑通“放量+对标替代+价格修复”闭环，1亿多元沉没；MLCC则用电镜看清良率，让客户从样品走向量产，等价格周期回正，三关同时过关，就赚大钱了。
三环的逆袭说明了一个道理：技术做成只是开始，生意做成要把微观、产线、客户和周期连成一条线。
03、谁在管公司，钱从哪来？
半年报发布的三周前，三环刚刚完成了一次交班：76岁的张万镇被重选为非执行董事，43岁的李钢再次当选董事长。公开简历里，张万镇的学历一栏写着“初中”。
1992年12月，张万镇出任三环董事长，此后28年多一直坐在这个位子上，直到2021年2月把位子交了出去。接棒的李钢出生于1983年，2005年从武汉理工大学毕业后加入三环，历任MLCC事业部总经理、陶瓷封装基座事业部总经理等职位。副董事长兼总经理马艳红同样生于1983年，也出自事业部。
和不少家族企业不同，三环把公司交给了从事业部一步步走上来的人。一位到过潮州的行业观察者在见过两代董事长后写道：年轻的董事长“从传统中走来，却一点也不拘泥于传统”。有意思的是李钢接手的业务线：2009年7月，他出任MLCC事业部总经理；五年后，张万镇力主斥资买下透射电镜，攻的正是他手上的这块业务。当年在失败旁边成长起来的人，现在管着整家公司。
但这家公司的控制权仍在张万镇手里。招股书显示，他通过三江投资持股33.67%、个人直接持股5359.2万股，合计约35%；李钢持股21.35万股，约占0.01%，来自股权激励。招股书里，张万镇的职责被描述为“协助集团整体战略规划及目标设定”，李钢则是“战略规划及整体管理”。一个人守着方向，一个人管着经营。
这家公司靠什么赚钱？从2025年年报中，能看清三环的收入结构。最大的一部分是电子元件，主要是MLCC，占总营收36.73%；第二部分是通信器件，占总营收28.80%；第三部分是电子及陶瓷材料，占总营收21.75%；最小的一块是设备组件，占总营收的6.68%。
▲图源/三环集团官网
值得注意的是，2025年，三环前五大客户合计只贡献13.45亿元，占全年销售的14.94%；其中第一大客户只有3.31亿元，占3.67%。这意味着没有哪个客户能拿走它太多生意。这是隐形冠军的典型长相：不起眼，但谁都绕不开。绕不开到什么程度？
弗若斯特沙利文数据显示，以2025年收入计，三环在全球核心电子陶瓷材料和零部件行业中排名第七、市场份额2.7%。具体来看：陶瓷插芯及套筒全球市占率约70%，氧化铝陶瓷基板超50%，SOFC隔膜片全球市占率排名第一；在晶振封装领域，陶瓷封装基座占据约40%的全球市场份额。
不过，在MLCC这条最大的赛道上，三环全球排名第九，市占率约2%～3%。四个高份额产品和一个第九，意味着三环虽然在几条细分赛道上已是别人绕不开的垄断者，但在MLCC最大的那条赛道上，还只是个追赶者。
追赶是要花钱的，但同样是花钱，分寸完全不同。买电镜时，灯壳那1亿多元已经沉没，张万镇再贵也要买，因为这笔钱不花，就看不见陶瓷内部的微观结构，改不了配方，后面根本没戏。到了扩产，逻辑就变了。
MLCC扩产项目投资总额37.3亿元，截至2026年上半年已投入18.61亿元，进度49.91%，达产日期却从2025年5月推到了2027年5月，公司解释为“降低募投风险”。产线要靠订单来支撑，需求没看准就猛上产能，有可能变成第二个灯壳。该花的钱一分不少，不该急的钱慢慢来。
回头看展厅那只灯壳：它提醒的不是“别花钱搞技术”，而是该赌的时候敢下注，该等的时候耐得住。张万镇把公司交给了从MLCC事业部走出来的人，也把“哪些钱该省、哪些钱该豪赌”这道题一并交了出去。
但赚到的19.32亿元，和收回来多少钱，从来不是一回事：截至2026年6月底，三环的应收账款账面价值30.28亿元，较上年末增长约四成。并且，MLCC的价格周期从来不会只涨不跌，下一轮下行期到来之时，三环还敢不敢再赌一次、再等一次，没人知道。
（文 | 易浠，图片来源 | 视觉中国，本内容转载自财经天下WEEKLY）