市场正在重新认识MiniMax。8月的最后一天，港股上市大模型公司MiniMax迎来大涨，盘中一度涨超19%。截至收盘，当日涨幅为16.18%，股价报收349港元，市值1219亿港元。9月1日，开盘一度涨超9%。
在消息面上，这一天MiniMax的H3 Max视频模型768P、480P版本正式接入开放平台和MiniMax Design。此前，美国推理平台fal基于MiniMax H3的开源权重，发布了后训练优化版H3 Max。随着它的发布，AI实时直播的门槛被打破了：有创作者测试后表示，一段5秒、768p的完整音视频生成时间不到3秒，生成速度快过播放速度。
MiniMax的这场翻身仗早就开打了。在7月底全模态生成模型H3发布并开源后，它在二级市场上就热度飙升，半个月内股价涨幅超过84%。MiniMax创始人闫俊杰曾说，多模态是编程之外AGI的“第二大市场”。有意思的是，在8月31日这天，国内首部上星AI长剧《后西游记》也正式播出，AI视频正开始向真正的内容落地进发。
MiniMax的变化还不止于此。在8月26日发布的半年报中，公司还抛出了这样几个数字：公司B端收入占比已经上升到80%，token消耗量7个月实现20倍增长，8月的ARR突破了8亿美元。
对于一家年初刚登陆港交所的公司来说，仅仅半年的时间，MiniMax的收入结构已经发生了反转，它的模型也在向着第一梯队发起冲刺。
01、8亿美元ARR，B端跑赢C端
几天前，MiniMax交出了一份不一样的半年报。
上半年，MiniMax收入1.17亿美元，同比上涨283%，是去年全年的1.5倍。收入增长的同时，B端首次成为公司的第一大收入来源。
年初刚上市时，市场对这家公司的主要认知还是“C端AI应用公司”，当时公司的C端AI原生产品是营收主力，占比超过七成。但纵观今年上半年，MiniMax的C端产品贡献了4264万美元收入，同比增长101%，在总营收中的占比却缩减到36.6%；来自开放平台及其他基于AI的企业服务收入同比增长703%，达到7393万美元，在总收入中的占比从去年年底的32.8%提升到了63.4%。
MiniMax的C端收入还在翻倍增长，但B端业务的增速更加迅猛，直接带来了公司营收构成的翻转。不过，海外市场仍贡献了超过六成收入，并没有因为B端业务提升而受到影响。
从费用端来看，上半年公司的销售及分销费用下降了17.9%，说明这一轮收入增长并不是大力营销投放带来的。上半年的净亏损为3.58亿美元，同比收窄11.0%；经调整净亏损2.93亿美元，经调整净亏损率由455.9%收窄至251.4%。
Agent带来了推理需求的爆发，客户开始为模型能力付费，这也解释了为何MiniMax的B端收入能实现7倍增长。“AI时代，模型即产品，无论To B还是To C，客户最终都在为模型能力付费。”闫俊杰在业绩交流会上说。
根据公司披露，今年7月的token消耗量达到了1月时的20倍。截至8月，MiniMax的ARR（年度经常性收入）超过8亿美元，其中To B方面占比约80%。在今年2月，公司ARR还只有1.5亿美元，到了4月就增长到3亿美元。因此，MiniMax要在年底实现10亿美元ARR的目标，还是有充分底气的。
MiniMax透露，公司目前企业客户和开发者数量已经超过200万，是去年年底的10倍。对比之下，token的消耗量增速已超过了用户规模的增幅，这意味着单用户对token的消耗在大幅增长。闫俊杰说，模型消费正在从“人与AI的交互”，转换成“Agent与AI的多轮交互”。对需求侧的趋势，他也提出了判断：当模型能力、使用成本和产品体验跨过一定阈值后，真实需求会阶梯式释放，而不是简单地线性增长。
在2026年上半年，编程和Agent无疑已经是AI领域的两大关键词，MiniMax没有错过这波风口。过去它以C端AI应用为主，研发精力主要集中在多模态上，从今年开始已经加强了模型的编程能力。6月发布的M3模型，就首次将前沿Coding能力、百万token上下文和原生多模态集于一个模型，同时公司也将计费模式统一为按token计费。
仅仅半年时间，MiniMax的增长故事，已完全改写。市场开始用底座大模型公司的估值逻辑，重新审视这家公司。
02、下一轮竞争，比的是什么
所有的翻身仗，归根结底还是要用产品说话。对MiniMax来说，接下来竞争的决定因素，还是模型能力本身。从今年下半年开始，MiniMax将前景押注在接下来的几款模型上——语言模型M3.1和M3 Pro，以及全模态生成模型H3.1。
在此之前，通用全模态生成模型H3的发布，就带领着公司的股价走出一条漂亮的上涨曲线：7月31日模型发布当日，MiniMax开盘就涨超20%，当天收涨13%。接下来的半个月时间，二级市场热情高涨，在8月13日公司收盘价一度达到376港元的近两个月内高点。
H3为什么能引发如此强烈反响？它是一款全模态生成模型，能统一理解文本、图像、视频和音频，输出最高2K分辨率、带原生双声道的15秒视频。在2K分辨率下的视频生成价格为0.8元/秒，仅为业内同类旗舰视频模型的三分之一。从商用方面考虑，它或许能填平AI生成内容与商业交付间的最后一公里。
更令人意外的是，8月3日MiniMax H3官宣正式开源，成为国内首个达到头部梯队水平的开源视频生成模型。开源后，其在三周内下载次数超过2400万次，诞生了超过300个公开衍生模型，成为2026年全球下载量最高的模型之一。
推动开源，闫俊杰有着更深层次的想法。他解释说，公司认为视频生成是生产力工具，与AGI提升生产力的目标高度契合；这个领域长期由闭源生态和较高定价主导，公司的想法是“推动行业改变”。
对于开源的影响，闫俊杰的回应是：“我们不认为开源会削弱商业化和定价能力。一个模型长期的定价能力，最终取决于效果、成本、稳定性和迭代速度。”他把多模态看作AGI的第二大市场，并预计，多模态模型未来会进入广告、电商、游戏、设计、影视等更完整的内容生产流程，从内容生成走向理解、修改和最终交付。
H3为MiniMax的翻身仗打响了第一枪。实际上，H3的背后是语言模型对创作过程的深度参与，不只是作为一个解码器，而是真正去理解上下文和用户的意图。在国内，MiniMax也是少数同时拥有语言模型和多模态生成模型两条管线的大模型公司。
M3模型的发布是MiniMax上半年广受关注的动作，公司后续也对模型进行了降价。闫俊杰在财报会上复盘说，当时M3的研发遇到了挑战，评测侧的基础设施做得不够完善。之后，MiniMax在内部重建了整套底层研发基建。
对于接下来怎样提升模型能力，闫俊杰提出了自己的思路：“最小化推理成本，才有可能训练出最大化智能。”
在闫俊杰看来，随着大模型Scaling（规模化）从预训练延伸到后训练、强化学习和Agent环境，推理成本决定后训练规模，而后训练规模越来越决定模型智能上限。推理越高效，同等算力下能做的后训练规模越大，模型进步越快。
目前，MiniMax的新模型M3.1和M3 Pro都在按计划推进，并行进在这条路线上。据了解，M3.1正在推进中，会率先落地。M3.1是M3模型的延续，在当前底座上扩大后训练规模，定位是将M3的基础能力更充分地转化为Coding、工具调用和Agent任务中的稳定表现，更强调任务完成的质量和稳定性，目标是将推理成本降到M3上线时的三分之一左右。
在预训练段，数据和算力的投入仍然能带来规模化的能力提升。M3 Pro的参数规模将提升到约3万亿，预计在最大参数档位上实现计算效率较第一代架构提升约3倍。
所有的大模型公司都还在摸着石头过河，并面对市场的提问：模型升级和降价吸引来的客户，会不会留存并扩大消费，技术的优势能不能持续转化成为商业能力。推理算力的压力，也一直存在。所有AI公司的AGI叙事，都是需要时间的耐力竞赛。
但MiniMax的路线已经明确：在持续提升智能上限的同时，最大化单位算力产生的智能。性价比和提升智能也不是单选题，“极致性价比不仅是价格策略，也是一条技术路线，让后训练链路可以更好地Scaling。”
“大语言模型行业不是零和竞争。任何一家公司的技术进步，只要能把智能的边界向前推进，最终都会扩大整个行业的价值空间。”闫俊杰说。
转身之后的MiniMax，将用新模型发起下一轮冲刺，验证它的打法是否有效。而市场也正等待着，从模型本身出发来重估这家公司的价值。