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作者 | 刘诗瑶
来源 | 紫金天风有色研究
编辑 | 王旭军
审核 | 浦电路交易员
观点小结
我们基于2001-2021年月度数据，构建了以10年期TIPS收益率为单一解释变量的回归模型：黄金价格 = -385.81*实际利率+1446.47。该模型的拟合优度为0.8562，即实际利率能解释金价在此前二十年间85%的变动。
黄金在2022年俄乌冲突之后脱离了美国实际利率的传统负相关关系。倘若这一关系依然成立，那么按照当前2.3%的实际利率，黄金价格本应接近每盎司560美元。（注：2022年之后，黄金定价已从单一的“实际利率”模型转变为央行结构性购金、美国公众持有的债务规模、系统性升高的地缘政治风险、ETF投资需求等多因子模型。截至2026年，定价锚再次切换，我们将在后续第二篇文章中进一步测算。）
需要指出的是，该模型的局限性在于，黄金价格与实际利率的负相关关系并非均匀对称。在低利率环境（<1%）下，线性负相关较强；而在高利率环境（>1.5%）下，利率对金价的解释力度明显下降，模型的预测结果容易出现系统性偏离。当前实际利率为2.3%，恰好处于高利率区间——这意味着，即便仅考虑实际利率这一单一因子，模型在当前环境下的输出本身就可能存在较大偏差，不能当作金价的底部区间的参考。
以上模型只是一个极端假设下的理论测算。实际中，"去美元化"叙事是结构性趋势而非周期性现象，完全失效的概率极低。美元在全球贸易计价、外汇交易量、跨境融资等多个方面依旧占据主导地位。当下，无论是从全球央行的多元化储备，还是从新兴市场在大宗商品的交易中更青睐本币，都说明了去美元化的问题更需全面看待。
01
前言
近期，市场环境变得对黄金没那么有利，无论是美国经济增长的强劲势头、还是更为顽固的通胀叠加负责任的货币政策，这都带动了年初至今实际利率走高近50bps，“去美元化”和“抛售美国”的叙事正显现出逆转的迹象。我们做了一个极端假设：如果“去美元化”的叙事彻底失效，那么仅按照过去二十年黄金与美国实际利率之间传统的负相关定价机制来推算，金价应该是多少？
我们基于2001-2021年全样本数据，构建了以10年期TIPS收益率为单一解释变量的回归模型。
02
构建金价与美国10年期TIPS的线性回归模型
我们将基于2001年1月至2021年12月的月度数据，构建黄金价格与美国10年期TIPS实际利率的线性回归模型。
第1步：数据获取与定义
因变量（Y）：黄金价格
数据源：伦敦金现，以美元/盎司计价
频率：月度数据，取每月最后一个交易日的收盘价
时间范围：2001年1月至2021年12月，共计252个观测值
自变量（X）：美国10年期TIPS实际利率
数据源：美国10年期通胀保值债券（TIPS）收益率
频率：月度数据，取每月最后一个交易日的收益率
第2步：数据预处理与对齐
交易日对齐：黄金市场（伦敦）与美国债券市场（纽约）的交易日可能存在差异，需要取两个市场共同交易日的日期，对缺失值采用前向填充。
描述性统计（基于252个样本）
实际利率（X）：均值约1.03%，标准差约1.18%，最小值-1.16%（2021年疫情期），最大值3.55%（2001年）
黄金价格（Y）：均值约1049美元/盎司，标准差约491美元，最小值258美元（2001年初），最大值1975.9美元（2020年疫情期间）
第3步：线性回归模型设定
模型形式
第4步：使用普通最小二乘法（OLS）进行参数估计
参数估计结果
回归方程
黄金价格 = -385.81*实际利率+1446.47
第5步：模型拟合优度评估
图1：黄金价格与美国10年期TIPS关系图（2001年-2021年）
图2:实际金价与线性模型预测值对比（2001年-2026年）
数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所
第6步：模型经济含义解读与模型计算
核心结论：1）负相关性确认：在2001年-2021年期间，黄金价格与美国10年期TIPS存在显著的负相关关系，验证了“实际利率是金价核心定价锚”的理论框架；2）敏感度量化：实际利率每变动1%，金价反向变动约386美元/盎司；3）解释力强劲：表明在长周期的维度之下，实际利率可以解释金价82.6%的波动，是主导性驱动。
黄金价格预测计算：
当实际利率为2.3%（2026年7月10日）时，黄金价格 = −385.81*2.3+1446.47≈559.11美元/盎司
第7步：模型局限性
尽管线性回归模型的拟合优度非常高，但从图1（黄金价格与实际利率）的散点图上可以观察到，两者之间的负相关关系并非均匀分布：在低利率环境（<1%）下，线性负相关较强；而在高利率环境（>1.5%）下，利率对金价的解释力度明显下降（这也是2.3%的实际利率下预测黄金价格559美元/盎司并不准的原因之一）。由于本文的考察时间段为2001年至2021年，图中所指的高利率环境大致对应2007年之前。
我们认为，2007年之前实际利率对黄金的解释力不强，主要源于以下两个结构性原因：
黄金的金融属性尚未充分发育：2004年第一只黄金ETF（GLD）才推出，2007年前ETF规模很小，并非主流的金融资产。这也意味着"利率上升→持有黄金的机会成本增加→ETF资金流出→金价下跌"这一经典的传导链条不存在。
实际利率绝对水平的根本性差异：在2000年至2007年期间，美国10年期TIPS收益率长期为正，波动范围在1.5%至3%之间，持有黄金的机会成本差异不大，负相关关系并不显著。而在2008年全球金融危机之后，实际利率大幅下降，多次进入负值区间。黄金作为"零息资产"的替代价值极端凸显，负相关关系由此急剧强化。
以上解释说明，黄金与实际利率的负相关关系并非天然存在，而是特定历史条件的产物，低利率环境下，实际利率的解释力度显著提升。
03
去美元化问题需全面看待
尽管美国在全球贸易和产出中的份额有所下降，但其在国际贸易和金融市场中仍保持着主导地位。
第一，美元在全球贸易计价中占据绝对主导。在1999-2019年期间，美洲地区96%的贸易以美元计价，亚太地区为74%，全球其他地区为79%。从SWIFT平台国际支付份额来看，美元在国际支付中所占份额约为50%，且近年来甚至略有上升。
第二，美元是外汇交易的核心载体。国际清算银行（BIS）数据显示，大约有88%的外汇交易涉及美元买卖，这一比例在过去20年间保持稳定。相比之下，欧元在外汇交易中仅占31%的份额。
第三，美元是国际债务融资的首选货币。自2010年以来，以美元计价的外汇债务所占份额一直保持在约60%的水平，使美元遥遥领先于欧元（26%）。
图3：美元在国际支付中的份额（单位：%）
数据来源：The Fed，紫金天风期货研究所
图4：美元在全球外汇交易中的份额（单位：%）
数据来源：The Fed，紫金天风期货研究所
图5：美元在国际债务融资中的份额（单位：%）
数据来源：The Fed，紫金天风期货研究所
但去美元化的趋势在以下两个领域清晰可见：
第一，全球央行外汇储备多元化
全球官方的外汇储备的“去美元化”是一个持续了十年以上的长期趋势。IMF COFER数据显示，美元在全球外汇储备中的名义份额从2000年的约70%下降到2026年的57%，接近30年来的最低水平，年均降幅在1%左右。这一缓慢的进程说明，储备资产的调整是政府当局延续多年的战略决策，而非季度性的战术行为。
储备多元化的方向同样值得我们关注。流出美元的资金并未大规模转向欧元、日元等传统储备货币，这些货币因各自的结构性问题吸引力受限，而真正的受益者是黄金。
图6：美元在全球外汇储备中的份额（单位：%）
数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所
图7：全球外汇储备+黄金储备份额变动（2015Q4-2026Q1）
数据来源：IMF，Bloomberg，紫金天风期货研究所
第二，石油美元基础受到挑战
受到地缘政治的变化影响，大型新兴市场国家越来越多地使用本币进行石油等大宗商品交易，这对传统的石油美元体系形成挑战，具体迹象在于：
1）贸易流向的根本性错配：沙特阿拉伯对中国的石油出口量已达到对美国出口量的四倍。美国因页岩气革命实现能源独立，不再是中东石油的最大买家。这一结构性转变促使海湾地区国家加速采用人民币进行石油贸易结算，这削弱了石油与美元的传统绑定关系。
图8：沙特阿拉伯对中国/美国的石油出口
数据来源：德意志银行，CEIC，紫金天风期货研究所
2）新兴市场大宗商品交易中非美元结算的增加
全球能源市场正经历结构性转变：主要需求国能够以显著折扣从受西方制裁的俄罗斯、伊朗及委内瑞拉等国进口能源，上述国家合计占全球石油出口的比重接近 20%，这些国家或正在使用人民币计价，或正在寻求替代美元的方式。与此同时，人民币跨境贸易结算的适用范围持续扩容，并非仅局限于石油市场。自 2022 年起，部分印度企业已开始以人民币支付俄罗斯煤炭进口货款，且相关交易无需中国中间商参与即可独立完成。
表1：非美元能源/大宗商品结算事件
数据来源：公开新闻，紫金天风期货研究所
图9：人民币跨境支付的扩张
数据来源：德意志银行，CEIC，紫金天风期货研究所
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