原“中国私募股权投资”
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- 来源：PE星球
- （ID：PE-China）
- 文：韦亚军
KKR通过VIE架构，控制大窑在中国的主体。
又一则并购传闻被证实！KKR收购大窑85%股权的交易，已获得无条件批准。
7月4日，重庆市市场监督管理局在官网更新显示，“KKR公司收购远景国际有限公司股权案——无条件批准，审结。”远景国际是大窑饮品在境外的控股主体。
从市场传闻到监管落地，KKR本次交易全程用了大约40天。
KKR买下大窑85%股权
交易完成后，PE巨头KKR将通过新设的Dynamo亚洲控股II私人有限公司，间接持有大窑85%股权，创始人王庆东仅保留15%。
PE星球第一时间向KKR方面求证此事，“KKR和大窑汽水的交易，有报道称，获批了，KKR有这方面的信息提供吗？”
KKR方面的回应是，“关于您提及的事项，我们无法提供更多评论。感谢您的理解与支持。”
虽然KKR方面没有正面回应此事，但是开曼群岛公司注册信息显示，远景国际只有1名董事，名为“WANG, QINGDONG”，这与大窑汽水创始人兼董事长王庆东的汉语拼写相同。远景国际”正是大窑饮品在境外的控股主体。
KKR通过VIE架构，控制大窑在中国的主体
先来看下这次交易涉及到的几个主角。
KKR于1976年成立于纽约，纽交所代码KKR，管理资产规模约5530亿美元（截至2025年3月末）。
这次收购的主体——Dynamo亚洲控股II私人有限公司，于2025年5月在新加坡注册，是KKR专为本次交易设立的特殊目的公司（SPV）。
远景国际有限公司（Vista International Inc.）2024年6月在开曼群岛注册，注册资本5万美元，董事仅一人——也就是“WANG, QINGDONG”。
之后KKR将通过通过VIE（协议控制）架构，控制远景国际全资控股的大窑嘉宾饮品股份有限公司（注册地内蒙古呼和浩特），大窑嘉宾饮品主要负责生产、销售及品牌运营。
据彭博6月份的报道称，大窑整体估值约6亿美元（约合43亿元人民币），对应85%股权对价约5.1亿美元（约合36.6亿元人民币），交易全部以现金支付。
为什么是“无条件批准”？
根据《经营者集中审查规定》，当交易方在同一相关市场合计份额低于25%，或上下游市场份额均低于25%时，可走“简易程序”。
监管将本案界定为“中国境内碳酸饮料市场”，能否无条件批准，最主要的依据就是远景国际（或者说大窑）在中国的市场占有率，到底有多少？
根据公示表披露，远景国际2024年的份额为5–10%；欧睿同期口径显示，可口可乐+雪碧+百事，三家合计为51%，其余品牌均个位数。因此，KKR+远景国际这次交易涉及的市场份额远不到25%的监管红线。
此外，本次交易双方“不在同一市场，亦无上下游关系”，进一步降低反垄断顾虑。
数据显示，2024年大窑的营业收入约28亿元人民币，同比增长34%；净利润5.2亿元，净利率18.5%，显著高于行业平均（8–10%）。
此外，中小火锅店、烧烤店对大窑的销售贡献最大，餐饮渠道占了65%。从地域上看，华北+东北贡献了大头，二者合计收入占比58%，西北、华东目前还在快速铺市阶段。
对赌设计
KKR将会派驻三名董事，包括运营合伙人、财务总监、战略副总裁各一人，全面接管预算、人事、供应链。
本次交易前，王庆东的持股路径为，王庆东→上海蒙清（85%）→大窑嘉宾（78.7459%），再加一致行动人，合计表决权86.2%。
交易完成后，王庆东通过保留15%开曼公司股份，间接持股降至约10%，但仍担任董事长、总经理。
此外，双方还设定了2025–2027三年业绩对赌，大窑累计净利润不低于18亿元。若未达成，王庆东需向KKR无偿转让最多3%股权；超额完成部分，王庆东可获得最多5%股权的绩效期权。
数据显示，中国碳酸饮料市场零售额约1100亿元，2024年同比下滑2%，但“高端化、本土化、健康化”细分仍保持5–7%增长。而大窑在5–10元价格区间带几乎没有直接竞品，且餐饮渠道壁垒高，易守难攻。因此，本次对赌，王庆东大概率能赢。
按照大窑的原计划，其本想2025年下半年赴香港IPO，预计募资5亿美元。但是大窑最终选择了KKR，KKR接手后大概率还是会继续推动大窑IPO，只不过可能会推迟至2027年或以后。