作者 | 梁秀杰、韩玮烨 编辑 | 张晓兰 责编 | 韩玮烨
在这场国资主导的“战略大换仓”中，谁将成为中国的“黑石”，谁又会沦为被整合的对象？
据睿和智库了解，被热议的“象屿收购上海仙乐斯广场”交易，并未正式获批。因此，截至目前，该宗并购尚未最后close。但象屿通过并购进行资产换仓，乃至战略腾挪，这一决心未变。
随着土地市场参与招拍挂的企业门槛越来越高，地方国企和传统房企想成功转型切入存量市场，并购重组是重要的路径和手段。
缕一下
交易脉络
上海仙乐斯广场的原持有方是三家知名外资机构。其中基汇资本2008年入主，在2015年写字楼市场如日中天的时候，太盟投资集团（PAG）和高盛商业银行部门加入。据了解，这两家进入价格约人民币5.5万元/㎡。2023年，三方股东联合启动整售仙乐斯广场98.68%股权（此时基金持有时间已经超过7年）。睿和智库揣测，象屿地产应该是在2023年就开始接触这个项目了。
根据部分媒体的消息，仙乐斯广场初始报价为28亿元（单价约4万元/㎡），而象屿的拟收购价格约为21亿元（单价约为3万元/㎡）。
若以5.5万元的初始价格计算（不含资金成本），若交易达成，该资产较2015年价格折让45%，较2023年报价折让25%。
若交易完成的话，将创下上海南京西路商圈近几年成交单价新低。
仙乐斯广场2001年就竣工入市了，剩余产权年限仅19年（至2045年3月）。按照基金的收购逻辑，这一标的目前的收购价格比较符合寻常资产估值逻辑。加之，象屿相中这一资产的主要用途是作为上海总部办公自用，并未着重考虑退出的问题。毕竟仙乐斯地处上海最富盛名的南京西路商圈，坐拥“金三角”（恒隆广场、中信泰富、梅龙镇广场）“金五星”（会德丰广场、嘉里中心等）等地标，向东延展的南京路步行街，便是十九世纪八十年代闻名“十里洋场”。
地方国资
从资产腾挪到“战略换仓”
这宗Deal虽然尚未闭环，但睿和智库从中看到的趋势值得深究。
这一案例不仅凸显了地方国企对一线城市核心资产的战略卡位，更展现了其通过复杂产权整合实现资产增值的进阶能力。某种程度上，也意味着地方国企正接过中国不动产的“定价权”。当民营企业掉队时，国资平台凭借“逆周期胆识+顺周期能力”，正在重构存量核心资产的估值体系。
这宗战略性并购，暗含地方国资“三个转换”——从非核心资产换仓核心资产、从区域深耕换仓全国布局、从低效运营换仓专业资管。
资产换仓，实现从“数量”到“质量”的跃迁
据睿和智库统计，近两年地方国资收购京沪核心资产的案例在增加：比如北京国资接盘上海力宝广场、河南国资购入星光耀广场二期等。类似案例还有，上海国资进京收购北京昌平区硅谷SOHO。这种跨区域的资产置换，绝非简单的资产轮动，而是通过“处置三四线资产+加仓一线城市”的组合策略，推动地方国资完成资产质量的全面升级。
2024-2025上半年部分地方国资参与上海大宗交易一览
资料来源：睿和智库根据公开信息整理
布局上，区域和资产适配投资换仓
象屿地产的转型路径颇具代表性。作为厦门市属国企，其早在2003年就进入上海，开启华东布局，随后拓展至长沙、重庆、天津等地，试图实现全国化战略。
增量市场下行后，象屿进一步调整。2025年4月，象屿地产进行了大规模组织优化，原天津公司、唐山公司合并至沪浙区域，重庆公司合并至江苏区域。调整后，全国仅剩浙沪区域、江苏区域、海西区域三大区域公司，资源进一步向长三角等核心都市圈集中。
组织结构的调整，意味着房企放弃全国化扩张，转向深度区域化运营，以提升资源利用效率和抗风险能力。
在战略层面，从开发商到资管方的身份转换
大约在2022年，象屿地产内部已明确“一体两翼”战略——以住宅开发为核心，商发、物业为两翼。通过住宅拿地带动商业布局，如上海、苏州、天津等地均采取“开发先行”策略。
但招拍挂存在诸多不确定性，而且住宅用地选择和经营性物业用地选择原本就存在严重错位。象屿若想加速向资管模式转型，只能从资产并购入手，这一重任落在了旗下专业资管平台象屿商发的肩上。
除了上文提到的上海仙乐斯广场，象屿在2024年还出资5.49亿元，拿下了福州烂尾楼泰禾城市广场。
这些动作背后，是象屿早在2019年就布下的棋局——成立象屿商发，并尝试学习凯德和华润模式，构建“投融建管退”的全周期运作能力，打造“基金+不动产资管”的生态闭环。
前几年象屿商发的业务重点放在长租公寓和商办。而前万科高管徐辉空降到象屿商发后，业务重点悄然从公寓转向零售商业。
区域布局上适当扩展，以长三角为战略核心区，重点布局上海、杭州、宁波、南京等高能级城市，并同步拓展包括成都、西安、太原在内的中西部核心城市；
审慎推进养老地产作为战略培育业务。以“试点先行、小步快跑”的策略，着力培育专业运营团队，建立标准化服务体系；同时密切研究政策动向，为未来规模扩张做好准备。
我们发现，象屿关于长租的业务提的少了，这有两种可能性，一是作为机会投资，择机而动；二是与养老租住未来整合，提升租住运营的整体经营能力。
从2019年到现在，象屿持续的战略调整，显现了一些市场化程度高的地方国企的前瞻性眼光。当然，也将检验一个关键命题：当中国不动产进入存量时代，国资能否真正超越“地主”角色，实现全面精益管理，进阶为高水平的资产管理者。
象屿的
“底牌”
对象屿而言，此次收购既是新的战略跳板，也是对自身资管能力的考验。
上海仙乐斯广场的产权结构较为特殊——此次象屿仅收购98.68%股权，剩余股权仍由小业主持有，约占1000㎡左右面积。
这种“非全资收购”模式在商业地产领域比较常见，通常会临三个难题：
一、统一管理难度高。小业主可能对租金策略、业态调整，甚至装修风格持有不同意见，将直接拖累整体租金增长，影响整体运营效率；
二、退出时的“隐形地雷”。未来若想通过REITs或整售退出，剩余1.32%股权可能成为“钉子户”——要么高价回购，要么接受交易延迟，甚至导致估值折价；
三、估值折价风险。非100%控股的资产，在资本市场通常面临20-30%流动性折价。这意味着，即便运营出色，象屿也可能无法享受全部增值红利。
然而，象屿仍然希望交易能够完成，原因在于：
一、“骨折价”入场。3万元/㎡的单价较市场峰值打了75折，且上海南京西路商圈稀缺性显著，具备穿越周期的资产属性；
二、“国企Buff”加持。象屿的国企背景使其在融资成本（如低息贷款）和资源整合（如政府合作）上具备优势，降低持有风险。加之，象屿商发的专业运营提升经营能力，对冲小业主的协调成本；
三、“以时间换空间”。当前项目出租率（商场90%、办公楼70%）已托底现金流，象屿用作总部办公使用也会保证一定出租率。未来若能在3年内实现稳定出租率、租金增长30%以上，并成功整合剩余产权，这或将是中国商业地产最经典的“Value-Add（增值型投资）”案例之一。
结语
管中窥豹，类似象屿商发等由地方国资主导的“资产换仓”刚刚开始，但游戏规则已然改变：
一、不动产市场正在逐渐见底（高盛预测底部会在2027年出现），核心城市优质资产价格较峰值普遍回调20%-30%。很考验资管机构的投退策略。
二、“国进民退”加速，国资主导市场修复。国资不仅是在“接盘”，更在其“耐心”，低成本资金+不断提升的专业能力，给了国资底气，他们将推动市场价值重估。
三、“复杂产权”成新战场。未来资管的核心能力，不再是简单收租，而是“法律谈判+金融设计+运营改造”的多维组合拳。