一、2024年险资投资规模增长强劲，配置结构延续稳定
2024年保险行业资金运用余额快速攀升，权益占比波动不大。截至三季度末，保险业资金运用余额为32.2万亿，同比+14.1%，增速创四年新高，主要是受增额终身寿等储蓄险热销带来的保费规模快速增长影响；其中人身险公司的资金运用余额为28.9万亿，同比+14.9%，财产险公司为2.1万亿，同比+6.7%。
从大类资产配置结构来看，三季度末人身险公司和财产险公司的股票+基金投资占比为13.2%相对稳定，可比口径下绝对规模较年初增加6387.9亿；债券投资占比48.4%持续攀升，可比口径下绝对规模较年初增加26871.0亿；银行存款占比9.0%稳中有降，其他投资占比29.4%显著下降。
图表1：保险行业资金运用余额及增速 图表2：保险行业资金运用结构
上市险企体量占据行业半壁江山，整体投资风格更加保守。2024年截至二季度末A+H股主要上市险企（包括中国人寿、中国平安、中国太保、中国人保、新华保险、中国太平，下文如无特殊说明，均为同一口径）保险资金投资规模合计为18.1万亿，在全行业的占比达58.5%，其中固收类资产占比为76.4%，债券近六成，显著高于行业均值；权益类资产占比为22.5%，股票、基金和长期股权投资分别为7.1%、4.7%、3.9%。
二、权益投资聚焦高股息资产
根据2024年中报披露数据，2024年截至6月末主要上市险企以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI）的股票规模合计为3552.2亿，较年初净增965.4亿，在股票的占比较年初+5.4pt至27.6%，在总投资资产的占比较年初+0.4pt至2.0%。由于新会计准则下计入FVOCI科目的股票原则是不以交易为目的，公允价值波动计入其他综合收益且出售以后价差损益不转利润，只有股息分红可以进入投资收益，因此预计该部分资产均为高股息股票。此外，考虑到（1）上市险企为保证一定的持仓灵活性和获取价差收入，可能还将部分高股息股票计入FVTPL科目，（2）非上市险企预计也持有一定的高股息股票，预估2024H1保险行业实际的高股息持仓规模更大。
图表3：主要上市险企合计OCI股票规模变化 图表4：主要上市险企合计OCI股票占股票投资比
2024全年保险行业高股息股票规模和占比或有显著提升。上半年大涨之后，高股息板块（尤其是A股）整体估值和交易拥挤度都偏高，股息率水平和配置性价比显著下降；叠加9月底一系列政策发力推动市场情绪快速修复，增量资金主体出现变化，市场占优风格也明显切换，预计2024Q3险资对高股息股票的配置步伐有所放缓。但12月以来在长端利率快速下行、红利板块自身拥挤度消化、市场主线不明等背景下，盈利稳定、能够提供较高分红回报的高股息资产优势再次凸显，负债端“开门红”保费流入以及部分非上市险企提前应对新会计准则切换更是带来明确配置需求，预计2024年末保险行业高股息股票规模和占比较年中进一步增加。
图表5：2024年红利指数股息率变化
从险资的重仓流通股来看，主要集中在银行、通信、公用事业等高股息板块，平均股息率继续上升。根据Wind对保险公司重仓流通股统计（剔除集团持股和员工持股计划），截至三季度末险资在A股持仓数量占比前五的行业分别为银行（47.0%）、房地产（8.0%）、电信服务（7.1%）、资本货物（6.9%）、公用事业（6.2%），其中银行和房地产自2024Q1逐季减仓，公用事业、交运和能源则逐季加仓。从股息率水平来看，截至三季度末险资重仓流通股的平均股息率为2.4%，股息率大于3%的股票占比为33%，均呈逐季递增趋势。
图表6：24Q3险资A股重仓流通股行业分布
图表7：24年险资A股重仓流通股股息率分布变化
三、举牌热潮再起，数量创2021年以来新高
会计准则变更、资产配置需求和市场行情变化共同催生2024年险资大规模举牌。据中国保险行业协会披露，2024年险企举牌达20次创近四年新高。相较于此前2015年中小险企“资产驱动负债”模式和2020年头部险企主导的长期价值投资，此轮险资举牌的主要特征包括：（1）举牌方以中小险企为主，主要目的都是财务投资；（2）被举牌方在A股占比三分之一，H股占比三分之二；行业主要分布在公用事业、交通运输和环保等，公司市值大多大于100亿，平均ROE为8.9%，平均股息率为4.3%。
究其背后原因，主要是已经或者即将执行新准则的保险公司举牌后，无论是通过FVOCI科目还是长期股权投资-权益法核算，都可以屏蔽公开市场价值波动对当期损益的影响，有助于平滑短期利润波动；如果股息率较高计入FVOCI科目，长期稳定的分红有利于稳定保险公司的净投资收益率；如果ROE较高通过长股投-权益法计量，则能够分享上市公司增长红利从而提高险企自身ROE水平。此外，部分保险公司举牌也主要围绕自身产业链，注重被举牌对象与公司之间的业务和战略协同性。
图表8：24年险资举牌行业分布 图表9：24年险资举牌市值分布
四、ETF配置力度明显加大，偏爱宽基
新准则后ETF基金的较高流动性、较低波动性与选股优势凸显，险资配置规模持续增长。新准则下保险公司投资基金只能计入FVTPL科目，公允价值变化直接影响当期损益，而ETF波动性相对较低，能够有效分散个股风险，并且估值透明、成本较低、买卖方便，契合险资对流动性的要求和长期回报预期，因而受到青睐。
根据Wind对ETF基金持有人中的保险公司情况统计，2024H1险资持有ETF基金达1774亿份，较年初增长13.5%。投资偏好上，保险公司在持续加仓沪深300指数等宽基指数ETF的同时，加大布局红利ETF，同时也更注重对细分行业赛道投资主题ETF的挖掘。
图表10：24H1险资持有ETF情况
五、展望未来，高股息资产对险资仍有中长期战略配置价值
当前，低利率、新准则和产品转型带来保险投资环境深刻变化。如果说2024年保险业投资环境的关键词是低利率和新准则，2025年这一趋势预计仍将延续。一方面，近年来长端利率中枢持续下行且波动收窄，12月中央政治局会议指出要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，预计2025年央行降息降准力度将明显加大，利率中枢可能维持低位。截至1月6日10年期国债收益率为1.6%，30年期国债收益率为1.8%，续创纪录新低。尽管近期国债收益率略有上行，依然处于极低位置。
另一方面，2023年上市险企执行新准则后，权益类资产总体倾向以公允价值计量，股票价格大幅波动致使净利润和净资产波动幅度加剧，根据财政部要求，非上市保险公司最晚需于2026年1月1日正式执行新金融工具准则和新保险合同准则，预计行业部分公司或将在2025年提前切换或并行，以做好新旧准则衔接。
此外，在监管持续深化供给侧改革、从顶层设计层面定调鼓励浮动收益型产品背景下，分红险有望重回行业C位占据半壁江山，多家上市险企均明确今后分红险销售目标占比在50%以上。而在新准则下，分红险对应的FVTPL资产公允价值波动会被CSM吸收后再逐期释放，大幅降低股票资产价格波动对保险公司当期损益的影响，海外市场的分红险账户也大多配置更高比例的权益类资产，在平滑波动后普遍能给予客户比传统险更高的回报。
具体到权益投资方面，高股息股票兼具稳定收益和风险相对控制，对险资仍具有中长期战略配置价值。一方面，新准则下配置高股息股票并指定计入FVOCI科目，能够有效避免持有期价差直接体现在利润表从而提升业绩报表的稳定性，股息收入提升也有助于缓冲净投资收益的下降幅度，配置性价比持续凸显；另一方面，随着监管部门出台多项政策鼓励上市公司优化分红方式，中结算宣布于2025年1月1日开始下调分红派息手续费，上市公司分红意愿或进一步提升，有助于稳定投资者回报。
预计2025年保险行业高股息股票的增量配置规模依然可期，而险资在把握好红利策略配置节奏和投资安全边际的同时，预计也将坚持风格均衡化、策略多元化，以灵活应对市场变化。
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1、红利低波50ETF（159547）及其联接基金（021482/021483）：跟踪中证红利低波动指数（指数代码：H30269.CSI），该指数从中证全指指数的样本空间中，选取50只流动性好、连续分红、红利支付率适中、每股股息正增长以及股息率高且波动率低的证券作为指数样本，采用股息率加权，以反映分红水平高且波动率低的证券的整体表现。从申万一级行业分布来看，指数前三大行业分别为银行21.9%、煤炭18.5%和交通运输15%。截至2025年1月16日，指数的股息率为5.92%、PE为7.41倍，PB为0.8倍。
2、红利质量ETF（159758）及其联接基金（016440/016441）：跟踪中证红利质量指数（指数代码：931468.CSI），从沪深A股中选取50只连续现金分红、股利支付率较高且具备较高盈利能力特征的上市公司股票作为指数样本股，以反映分红预期较高、盈利能力较强上市公司股票的整体表现。从申万一级行业分布来看，指数前三大行业分别为医药生物22.2%、食品饮料12.5%和电子11.9%。截至2025年1月16日，指数的股息率为3.51%，PE为15.2倍，PB为2.42倍。
3、恒生红利ETF（159726）及其联接基金（017610/017611）：跟踪恒生中国内地企业高股息率指数（指数代码：HSMCHYI.HI）旨在反映于中国香港上市且拥有高股息之内地公司的整体表现，该指数从内地大型公司中挑选50只股息率最高的股票，这些股票的价格波幅相对较低，并且在最近三个财政年度有持续的派息记录。指数采用净股息率加权法计算，并为每只成分股设定10％的比重上限。从申万一级行业分布来看，指数前三大行业分别为银行占比21.6%、公用事业10%和非银金融8.9%。截至2025年1月16日，指数的股息率为7.89%、PE为5.75倍，PB为0.57倍。
4、港股央企红利ETF（513910）及其联接基金（021142/021143）：跟踪中证港股通央企红利指数（指数代码：931233.CSI），该指数从港股通范围内选取中央企业实际控制的分红水平稳定且股息率较高的上市公司证券作为指数样本，以反映港股通范围内股息率较高的央企上市公司证券的整体表现。从申万一级行业分布来看，指数前三大行业分别为银行占比20%、非银金融17.6%和通信9.9%。截至2025年1月16日，指数的股息率为8.12%、PE为5.67倍，PB为0.53倍。
5、港股通金融ETF（513190）及其联接基金（020422/020423）：跟踪中证港股通内地金融指数（指数代码：H11146.CSI）。该指数从港股通范围内选取内地控股金融主题上市公司证券作为指数样本，以反映港股通范围内内地金融上市公司证券的整体表现，其中内地银行权重占比超60%。截至2025年1月16日，指数的股息率为8.83%，PE为5.01倍，PB为0.45倍。
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