文 | 清和 智本社社长
“2021年高位接盘，现在亏三成，这房子要不要卖掉？”
在近两年的资产配置咨询与交流中，这个（类似）问题困扰着不少家庭。
“9·24”政策后，房屋成交量明显上升，这是卖出的机会吗？同时，政府首次提出房地产市场“止跌回稳”，房价还会涨吗？这是买入的机会吗？
2025年，到底是该买房，还是该卖房？抑或，什么都不做？
本文探讨房地产市场走势以及投资策略。
本文逻辑
一、房地产的市场走势
二、房地产的投资逻辑
三、房地产的操作策略
【正文6000字，阅读时间15'，感谢分享】
01
房地产的市场走势
从2021年开始，房地产市场经历了三年历史罕见的整顿和全面下跌。
短短三年，房地产信仰崩溃，需求、融资腰斩，各大小城市房价普遍下跌三四成。
数据显示，与2021年7月相比，房地产投资累计下跌33.4%，销售面积下跌49.8%，融资下跌49.4%，房价下跌38.0%。
这是中国房地产历史上绝无仅有的事情，放在人类房地产周期中也是不多见的。有机构统计了近三百年各国房地产周期的数据，平均大跌周期一般为3-4年，其中日本1990年房地产泡沫危机下跌时间最长。
在经历了三年大跌之后，政府首次提出房地产市场“止跌回稳”的目标，提出稳住股市楼市的要求；同时，宣布降准降息、降低存量房贷利率、大城市放开限购、发债收购土地与存量房地产等政策。
在“9·24”政策后，一线城市和大城市的成交量大涨，之前挤压的、被限制的刚需得以释放。下图展示的30大中城市商品房成交面积，政策出台后成交量明显高于往年。其中，二手房交易量上涨幅度更大。
再看价格。
数据显示，2024年11月，一线城市新房价格同比下降4.3%，二线城市下降5.8%。其中，北京、广州和深圳分别下降5.3%、9.9%和7.1%，上海上涨5.0%。
一线城市二手房价格同比下降8.0%，二线城市下降8.4%。其中，北京、上海、广州和深圳分别下降6.2%、4.9%、11.9%和9.0%。
重点看政策调整后的变化。
数据显示，11月，一线城市新房价格环比由上月下降0.2%转为持平，二线城市跌幅环比下降0.1%，降幅比上月收窄0.4个百分点。其中，上海和深圳分别上涨0.6%和0.3%，北京和广州分别下降0.5%和0.3%。
一线城市二手房价格环比上涨0.4%，二线城市环比下降0.2%，降幅收窄0.2个百分点。其中，北京、上海和深圳分别上涨0.9%、0.4%和0.5%，广州下降0.4%。
换言之，一线城市的新房、二手房价格环比整体上涨，二线城市的新房、二手房降幅均收窄。可见，“9·24”政策刺激了成交量上涨，进而推动了房价的止跌趋势——尽管同比依然下跌。
2025年，房地产走势如何？
预计，2025年上半年刚需释放后成交量将下降。但是，止跌回稳的趋势不改变。未来2-3年，房地产市场逐步走向“止跌回稳”，交易量先行，而后价格、融资，投资和土地市场最后。
房地产“止跌回稳”，是否意味着房地产价格还可能上涨？
答案是否定的。
预计，未来相当长的一段时间内，房价整体将处于低位横盘状态，人口流出城市还将继续阴跌，人口流入城市的核心区才可能缓慢上涨。
长期的人口、宏观经济周期、工业化、城市化周期，中期的财政和货币政策、债务周期、库存周期，短期的楼市政策、市场预期，均不支持房地产市场继续扩张、价格再度上涨。
长期来看，人口是房地产市场最基本的需求。
高盛的报告显示，2024年中国的宠物数量首次超过4岁以下婴幼儿数量。预计，到2030年，中国的宠物数量将超过7000万只，而4岁以下婴幼儿数量将减少到4000万以下，宠物数量接近婴幼儿数量的2倍。
宠物的增长无法填补人口下降带来的需求空缺。一般来说，宠物对空间的需求低于人类，而且宠物不会像人一样源源不断地提出新需求。这意味着宠物赛道正在崛起，与婴幼儿相关的行业，包括房地产，将持续萎缩。
人口拐点就是房地产市场的拐点，城市常住人口下降定然推动房地产价格下降。人口对房地产的影响其实是前置的，当一个家庭放弃生养二娃计划时，可能意味着二房换三房、购置一套新房的需求就消失了；当一个年轻人无限期推迟结婚生育计划时，可能意味着购房计划也无限推迟。
中期来看，债务对购房需求构成透支，居民扩张资产负债表能力明显减弱。
数据显示，从2014年到2021年，居民加杠杆的速度超过可支配收入增速。到2022年，个人住房贷款余额巅峰为38.9万亿元，如今下降至37.7万亿元。这意味着，大部分家庭不具备进一步借债买房的能力。而高收入家庭购房动机主要是投资，但居住需求的购买力被透支后，投资需求也因回报率下降而减弱。
近三年，尽管房地产投资大降33%，但需求损失一半，这导致新房库存被推至历史高位。与此同时，二手房挂牌也在持续增加，增速整体上超过成交量。这对房价修复构成压制。
短期来看，楼市政策的目标是“止跌回稳”。政策意图很明显，是“稳”，而不是涨。不希望房地产继续恶化，拖累宏观经济和冲击银行系统。换言之，楼市政策是一种边界性政策，不是刺激性政策。
房地产再度上涨的最大可能性是大规模的货币发行，并且货币流入房地产市场。当下和未来几年，化债与刺激经济定然驱动央行降息，但是，扩张的货币大概率不会流入房地产。
中国经济正在进入后工业化、后城市化、后房地产时代，政策希望集中和动员经济资源投入到新动能和卡脖子技术上，而不是浪费在旧动能和房地产上。长期来看，房地产是资本流出的市场，而不是流入。
这个大趋势需要看懂。
02
房地产的投资逻辑
其实，房价单边持续上涨，是一个国家在工业化、城市化、刘易斯拐点之前、叠加货币与债务扩张的一种经济现象，具有明显的周期性特征。
从2000年到2020年，中国就处于这个阶段，房地产成为了最主要、最赚钱的资产。不少60后、70后乘这轮房地产大势而获得财富自由。
如果发现一个新兴国家正在崛起，工业化、城市化以及城市人口迅速增长，可以考虑投资其大城市房地产。但是，必须在人口拐点之前退出。
房价快速单边上涨，给国人造成了一种错觉，认为房地产是投资品，而且是只涨不跌的金融投资品。这就是所谓的房地产信仰。
其实，进入后工业化、后城市化、越过刘易斯拐点之后的国家，包括欧美日主要发达国家和现在的中国，大多数城市的房地产都是普通消费品，而不是投资品——已去金融属性；只有大城市的核心区的优质物业保持资产属性。这一点需要谨记。
换言之，大多数房地产都不具备投资价值。很多人去了欧美日国家，发现除了核心大城市（核心大都市近些年大涨），其它城市的房子都不贵，卖掉北上广深的一套房子，在当地可以随便买。过去三年，中国房价大跌，大部分城市的房地产去掉了金融属性，正在进入消费品行列。我们都难指望以通过买卖房子获利，如果加上利息与税费，基本都会亏损。
对于投资来说，选择大于努力，大势碾压个人。
如果你是70后，20年前在北上广深买房，就像坐上了财富直升梯，不用做任何努力，乘着房地产大势，固定资产就可以翻很多倍。如果你是85后、90后，最近四五年成了接盘侠，任凭你怎么努力赚钱，都阻挡不了房价下跌，收入增长也难填补房价下跌带来的损失；未来，任凭你怎么努力工作，都没办法推动房价上涨，一辈子也不可能像70后一样坐上中国房地产的财富直升梯。
所以，对于2025年和未来的房地产投资，我的观点是：
第一，中国正在进入后城市化、后房地产和人口老龄化时代，大部分房地产已失去资产投资价值，转变为消费品，因此房地产已不再是好的投资品，不建议继续投资房地产（炒房为目的）。
第二，房地产在家庭资产配置中的占比依然太高，不建议继续增配房地产，正确的做法是，减持不动产的比例，增加金融资产、流动性资产。
进入后工业化、后城市化时代，所有国家的居民资产都会从房地产中撤离，房地产的持有比例将持续下降，如今欧美日家庭的房地产持有比例均在30%以内。比较极端的是日本，在泡沫危机后，土地资产持有比例从41%下降至当前的22%。中国家庭持有房地产的比重依然高达60%以上，预计未来将持续下降，降至40%以下。
第三，如果想要投资房地产，可以选择优化的方式，把二三四线、非核心区、老破小置换成一线城市、区域性核心大城市的核心区的优质物业。
日本是一个很典型的案例。最近三十年多，人口老龄化加速，同时人口不断地往东京湾区集中，如今只有东京的房价回到泡沫巅峰水平，其它城市还相去甚远。所以，房地产投资必须跟着人走，往人口流入的核心大城市集中。
记住，非核心区、老破小物业还将持续贬值，大城市核心区的老破小也无法保值，只有北上广深，以及成都等区域性核心大城市的核心区的优质物业才有一定的保值功能。
2025年，随着购买利率持续下降，限购政策逐步放开，政策支持置换需求，持有大量房产的投资者可以考虑优化结构、置换资产，将房产往一线城市核心区优质物业集中。
第四，2025年，刚需、偏刚性需求、改善性需求是可以上车的，但尽量选择核心区优质物业，同时设法控制杠杆。
值得注意的是，如今一套房首付比降至15%，首付比下调便于居民加杠杆买房。但是，我建议，购房者不要盲目加杠杆，不能为买房而压低首付、抬高杠杆。如果首付不足、收入不稳定，就不要急于上车，因为房价上涨的威胁已经解除。当下和未来几年，降杠杆是主流趋势，而不是加杠杆。
第五，2025年开始，房地产的投资逻辑正在改变：从资产投资转向租售比。
房地产难道没有投资价值了吗？
当然不是。只是房地产的投资逻辑变了。在城市化时代，房地产的投资逻辑是资产投资，也就是炒房。在后城市化时代，房地产的投资逻辑是租售比。
在进入后城市化时代，欧美日国家国际大都市的核心区优质物业依然保持投资价值，但主要逻辑依然是租售比。国际大型保险公司、金融机构长期持有纽约、旧金山、东京等大都市核心物业出租。
中国一线城市的租售比只有1.6%-1.8%，二三线城市2.0%-2.5%，与国际都市3.0-4.0%相比要低不少，但是中国的租售比要跟国内金融资产的收益率比。
随着市场利率下降，金融资产整体收益率下降，与国债、存款（2%以内）的收益相比，租售比的优势逐渐显现，出于配置均衡与对冲风险的考量，部分长期资金将进入人口流入城市的租售比较高、且稳定的物业。
但是，租售比的投资不适合小规模投资者。对于资金量不大的家庭来说，与其买套房出租，不如手持流动性、投资稳健型金融资产。
03
房地产的操作策略
最后，我们回归到文章开头的一个实际问题：“2021年高位接盘，现在亏三成，这房子要不要卖掉？”
确实，高位买房被套的业主，承受着巨大的偿债压力和心理压力，是进退两难的。如果亏损三四成，又是贷款买房，房屋可能沦为负资产，卖掉还不清银行贷款。怎么办？
这种问题，只能具体分析了。如果是自住需求的、投资同时兼顾留给孩子居住的、沦为负资产的，这里不讨论，因为各家有各家的难处。
这里我们主要考虑纯投资类的、而且尚未沦为负资产的房产。如果是投资类的核心区房产、三成以内的亏损，可以考虑出售，也可以考虑持有。如果是投资类的非核心区房产、三成以内的亏损，考虑出售。非核心区房产很难上涨，已经亏损，意味着长期套牢，不如出售，置换成其它资产。
接下来一个关键问题是：置换成什么资产？
如果继续投资房地产，可以考虑置换成一线城市、区域性核心大城市核心区优质物业。
不过，对于普通投资者来说，我不建议置换成房地产，可以考虑金融资产。
为什么是金融资产？
上面我说过，“对于投资来说，选择大于努力，大势碾压个人”。在工业化、城市化时代和刘易斯拐点之前，空间需求大增，大规模投资空间资产，即基建、园区、商业、房地产等不动产，对应的金融体系是商业银行、信贷市场与高利率；在后工业化、后城市化时代和跨越刘易斯拐点之后，时间需求大增，转向投资时间资产，即股票、债券、保险、外汇等金融资产，对应的金融体系转向投资银行、资本市场与高流动性。
数据显示，中国居民持有非金融资产（以房地产为主）的比重接近80%，金融资产只有20%；美国相反，美国居民持有非金融资产的比重只有30%左右，金融资产达到70%。
中国家庭资产配置的趋势是：不动产的比例下降，金融资产的比例上升。
我在给银行讲课时，一位行长问了一个好问题：中国金融市场没有美国发达，好的金融产品稀缺，资本会不会无法流入金融市场？
我的回答的是：中国金融市场确实不可能像美国那样，即便如此，资金也不会再继续配置房地产，仍然流入金融市场，最差的结果是储蓄增长。
上图展现的是美国与中国居民的金融资产配置结构。显然，美国资本市场发达，居民持有的债券、股票资产占比接近50%，加上保险和养老金，占比超过70%。中国居民以储蓄为主，占比超过40%，属于储蓄过度，债券、股票、保险与养老金则严重低配。
可以确定的是，未来，中国的资本从不动产不断撤离，并增配金融资产。经济最糟糕的情形下，这个趋势依然不变，无非就是大规模储蓄。原因是通缩时代，现金为王。正如日本1998-2012年情形，长期通缩，国债、股票等资产收益率都极低，居民持有最大规模的资产就是储蓄。除此之外，债券、保险与养老金的持有比例也会增长。这两类金融产品具有明显的对冲性质。
如果出售亏损的房地产，可以置换成更为稳健增长的金融资产。
当前，国内金融资产的挑战是，随着利率持续下行，各类金融资产的收益率持续下降。从2025年开始，家庭资产配置面临一个世界性难题是：如何在低利率环境中投资，实现资产的保值增值？
为什么说是世界性难题？在过去几十年，日本、美国、德国均遇到过低利率环境，央行大规模量化宽松塑造的安全资产，全面压制大类资产收益率，高收益资产只能依赖于股票市场。
在利率持续下行、进入低利率时代，最好的办法是尽快买入可以锁定收益率的资产。比如，国债、保险是可以锁定收益率的资产。2024年9月份前买入可以锁定收益率3%的保险、2%的国债，这个收益率不会随着央行降息、市场利率下降而降低。如果推迟到2025年买入这两大类品种，收益率则明显下降，2026年预计更低。
以日本为例，在“消失的二十年”中，日本居民除了增持现金与存款外，还增加了一部分股票、保险和养老金资产。
由于低通胀、低利率、金融资产收益率实在太低，加上日元持续贬值，日本家庭还有一个重要的资产配置策略：委托金融机构做全球化资产配置，重点增持美元资产，以美债、美股为主。
数据显示，在日本保险公司中，外国债券投资占比从2019年的16%上升至2021年的30%。
所以，在卖掉房子后需要放眼全球，增配具备“安全性、流动性、对冲性与全球性”的金融资产，弥补在房地产中的亏损，以修复家庭资产负债表。
全球化资产配置的好处是：可以持有全球最强大国家的主权债券、全球最具实力保险公司的保单，实现资产的无风险、低风险持续增长；可以持有全球最杰出跨国公司的股票，享受人工智能等全球最先进的技术革命红利；可以持有国际大都市核心区优质物业，获得美元超发、全球人口资本与技术集中红利。同时，还可以实现人民币与美元之间的汇率对冲、中国经济体与欧美发达经济体之间的宏观对冲。
考虑到过去中国家庭在保障性资产上的严重低配，结合当下人民币、市场利率持续下降与老龄化趋势，2025年开始增配全球化的美元、债券、保险与养老金，是中国家庭实现风险对冲、资产保值增值的重要策略。
需要提醒的是，对于中国家庭来说，全球化资产配置的窗口期正在快速收窄。
2025年，属于超级行动派。