四川大决策投顾摘要：港口行业防守中兼具进攻属性，营收增长韧性较强，高分红具备可持续性。随港口资源整合持续推进，同质化竞争进一步趋缓，港口企业装卸堆存费率中枢有望上行，分红比例或进一步提升。
1.港口行业商业模式介绍
港口行业生意模式：腹地经济决定业务规模，产能规模、吞吐量、装卸费费率决定利润规模。港口以货物的装卸堆存为核心业务，业务规模取决于货物吞吐量，而货物吞吐量取决于腹地经济。从港口的经营模式上看，港口装卸业务的利润规模主要取决于港口产能规模、货物吞吐量、货物装卸费费率三者。
2.港口是经济的晴雨表，吞吐量稳健增长港口是经济发展的晴雨表，沿海港口布局划分清晰港口作为资源配置枢纽和国际贸易关键节点，对于国家综合实力的提升、综合运输网的完善等具有十分重要的作用。港口行业也被视为经济发展的晴雨表，其增速整体与经济发展趋同。回顾过去几十年的经济周期，尽管受到诸如金融危机、地缘冲突和新冠疫情等冲击，全球货运量往往能够较快恢复，原因在于国际贸易的多样化和区域内外市场的互补性。自2017 年以来，中美贸易摩擦升级，对全球贸易环境产生了显著影响。然而，尽管关税压力增加，2017 至 2019 年全球货运量仍保持了增长态势，可以归因于多个因素：1）全球供应链的复杂性和灵活性使企业能够迅速调整生产和物流布局。许多企业为规避关税壁垒，选择将部分生产转移到关税影响较小的国家，如东南亚、墨西哥等地，推动了这些新兴市场的货运量增长。2）全球其他地区的经济增长和贸易活动也在一定程度上弥补了中美贸易摩擦带来的负面影响。特别是亚洲区域内贸易和跨区域供应链的深化，推动了区域性货运量的增加。3）全球消费者对关键商品和原材料的需求具有刚性特点。尽管中美贸易摩擦给全球贸易带来了不确定性，全球货运量仍依靠供应链调整和多样化市场的支持展现了强劲的韧性。
3.港口整合持续推进，市场化定价逐步深入
根据交通运输部发布的《全国沿海港口布局规划》，基于不同地区的经济发展状况及特点、区域内港口现状及港口间运输关系和主要货类运输的经济合理性，我国沿海港口划分为环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲和西南沿海5 个港口群体。
由于港口的竞争力依赖腹地资源，同腹地港口在同货种的装卸上存在竞争关系。前期高增速的资本开支建设使港口出现产能过剩现象，直接导致区域内同业竞争激化，资源利用效率下降。
为减少同业竞争导致的行业收益受损，2010 年 4 月，交通运输部首次提出要“推进港口资源优化配置”，开启全面实行港口整合的新局面。2014 年 12 月，交通运输部出台《关于全面深化交通运输改革的意见》，明确指出“理顺港口管理体制，推动港口资源整合，促进区域港口集约化、一体化发展”。2015 年起，浙江省率先开启省内港口整合，江苏、辽宁、山东、福建等省份相继成立省级港口集团，以此为主体整合省内港口资产。
与此同时，航运业正处于一轮景气周期之中。一方面，国际贸易的蓬勃发展带动了货物运输量的大幅增长，从大宗商品到各类制成品的海运贸易量持续攀升。另一方面，航运技术的发展以及航运联盟的形成进一步优化了航运的成本结构和运营效率，提高了航运业的盈利能力。这种航运业的繁荣景象通过产业链的传导机制，对港口行业产生了积极影响。航运公司为了获取更高的利润，在自身的运营成本得到提升之后，愿意为港口装卸服务等支付更高的费用。
在这样的双重因素影响下，港口装卸费用得到了有力的支撑，具备了打开上涨空间的有利条件。港口装卸服务作为货物进出港环节的重要部分，其定价不再仅仅受到传统成本因素的限制。在行业竞争格局好转和企业效益改善的预期下，港口企业能够更加合理地调整装卸费用，以反映其服务质量提升后的价值，从而推动整个港口装卸业务的盈利水平向前迈进，实现港口运营的可持续发展。
4.港口行业营收增长韧性较强，分红比例逐步提升
行业增长韧性较强，2024Q1-3 港口行业上市公司合计实现营业收入 1545 亿元，同比增长 3.1%；2024Q3 实现营业收入 510.5 亿元，同比下滑 2.2%，剔除业绩短期承压的上港集团和 ST 锦港，2024Q3 港口行业营收同比增长 2.8%。
2024Q1-3 行业上市公司合计实现归母净利润 303.6 亿元，同比下滑 1.9%；2024Q3 实现归母净利润 96.5 亿元，同比下滑 13.1%，剔除业绩短期承压的上港集团和出现较大幅度亏损的 ST 锦港，2024Q3 港口行业归母净利润同比增长 2.1%。
分公司看，2024Q1-3 营收增速前三的港口上市公司为连云港、宁波港、天津港，同比增长 17.5%、13.5%、8.6%；归母净利润增速前三企业分别为盐田港、招商港口、连云港，同比增速为 100.7%、18.6%、8.5%。24Q1-3 盐田港归母净利润增速较快主要受公司合并盐港运营公司后产生非经常性损益的影响。
行业毛利水平相对稳定，净利率水平显著提升。2021-2024Q1-3 港口行业毛利率相对稳定，2024Q1-3 行业毛利率小幅上升至 29.9%；2021-2024Q1-3 剔除ST 锦港后的行业净利率显著提升，2024Q1-3 行业净利率达 29.9%。
分红比例呈增长态势，2021-2023 年港口行业上市公司现金分红比例分别为29.9%、31.3%、35.0%；2023 年行业分红比例同比增加 3.8pct。其中唐山港和盐田港分红比例超 60%，分别为 61.6%和 70.4%。再投资需求降低背景下，港口行业现金分红比例仍有提升空间。
5.港口行业投资逻辑与个股梳理
经济弱复苏+政策宽货币背景下，贷款市场报价利率和债券到期收益率整体处于下行通道，市场预期逐步向长期低利率环境收敛，因此长期稳定的现金流或催化高分红政策维系，从而带来稳定收益和较高的投资性价比。拥有强大资产质量和永续经营能力的公司，具备更高的安全边际，股息价值或迎来重估。
港口行业防守中兼具进攻属性，营收增长韧性较强，高分红具备可持续性。随港口资源整合持续推进，同质化竞争进一步趋缓，港口企业装卸堆存费率中枢有望上行，分红比例或进一步提升。
基于2025 年国内外利率环境持续偏宽松的预期，建议关注现金流优、股息高、资产核心且高壁垒的港口公司相关个股：唐山港、天津港、上港集团、盐田港、重庆港、宁波港。
参考资料来源：
1.2024-11-30华泰证券——迈向 2025：聚焦供需差，首推航空
2.2023-12-15信达证券——公铁港长坡厚雪，现金价值再提升
3.2024-3-31华创证券——中国特色估值体系视角看交运
4.2024-12-20民生证券——“哑铃型”策略，攻守兼备，寻找交运的投资线索
5.2024-10-27国联证券——全球领先港口运营平台，国内外布局助力成长
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