香港金融市场
2024年11月中国香港进出口总额分别同比上升5.7%、2.1%，均连升9个月。净出口是2024年香港经济增长的关键助力。面对特朗普关税政策带来的挑战，预计中国香港积极加强与中国内地、东盟、中国台湾等其他贸易伙伴的往来以应对其冲击。2024年11月中国香港零售销售额同比连续9个月下跌，低于预期。访港游客人数和消费水平仍未恢复、内地访港旅客旅游习惯的转变、互联网消费的渗透、本地消费信心不足、"港人北上"的新消费模式等持续给香港零售行业带来结构性挑战。2024年11月香港失业率处于疫情前均值3.1%附近，但2024年有小幅上升趋势，消费和旅游等行业的失业率也高于整体水平。
股票市场方面，2024年末港股一级市场演绎"年尾行情"，中国香港全年IPO募资总额在亚太发达经济体中表现较优，预计未来港股一级市场活跃度持续改善。2024年12月恒生指数震荡上行，并重返20000点上方，南向资金持续流入，主动型外资资金流出幅度放缓。2024年香港大型H股年表现最佳，这与今年以来高股息股票受追捧密不可分。债券市场方面，2024年中资美元债一级发行量有所改善，且下半年以来中资美元城投债发行规模大幅下降，2024年12月美债收益率走高，带动中资美元债收益率上行；虽然2024年12月离岸人民币债发行量回落，但2024年全年发行规模大幅上升，2024年10月以来离岸中国国债收益率走势或因交易活跃度、人民币承压等因素而与在岸国债走势背离。外汇市场方面，港元在2024年12月继续走强，主要受内地在港上市企业的分红以及港元流动性偏紧影响，2024年下半年港元走强的原因一方面是美港息差在美联储降息背景下整体收窄，另一方面是南向资金的持续流入、港股的交易量上升而导致的港元需求增加；年底季节性因素导致短期限离岸人民币流动性继续收紧，美元兑在岸人民币收盘价和中间价之差持续趋势走阔，离岸人民币和在岸人民币汇差近期扩大，均表明压力仍未充分释放，掉期市场也认为离-在岸人民币利差仍有进一步扩大的空间。
宏观形势回顾
中国香港：2024年11月中国香港进出口总额分别同比上升5.7%、2.1%，均连升9个月。出口增速仍主要来自转口出口的增长，本地出口较10月进一步回升。净出口是2024年香港经济改善的关键助力。面对特朗普关税政策带来的挑战，预计中国香港积极加强与中国内地、东盟、中国台湾等其他贸易伙伴的往来以应对其冲击。2024年11月中国香港综合CPI同比上升1.4%、核心CPI上升1.2%，与2024年10月增速持平，中国香港通胀整体较为温和。中国香港零售持续疲软。2024年11月销售额同比下降7.3%，连续9个月下跌，大幅低于预期的-3.4%；销售量同比下降8.3%。访港游客人数和消费水平仍未恢复、内地访港旅客旅游习惯的转变、互联网消费的渗透、本地消费信心不足、"港人北上"的新消费模式等都给香港零售行业带来结构性挑战。中国香港本地就业市场整体稳健，11月失业率处于疫情前均值3.1%附近，但2024年小幅上升，消费和旅游等行业的失业率也高于整体水平。
中国内地：明年经济政策定调积极。2024年12月中国官方制造业PMI较前月回落0.2个基点至50.1，非制造业PMI较前月回升2.2个基点至52.2，整体经济景气呈回升态势。2024年12月9日召开的中共中央政治局会议和12月11-12日召开的中央经济工作会议为2025年加大支持经济发展的政策积极定调，突出超常规逆周期调节。政治局会议提出货币政策要"适度宽松"，这是2011年以来首次重提。两个重要会议都强调"实施更加积极的财政政策"，而中央工作会议也具体地提出要"提高财政赤字率、增加发行超长期特别国债、适时降准降息等"具体的工作安排。
美国：经济增长仍有韧性，通胀降温不畅，美联储鹰派降息。在经历了罢工和飓风之后，美国2024年11月非农就业人数反弹至22.7万，稍微高于预期的22万，但私人企业就业数据弱于预期，失业率升至4.2%，超出预期和前值的4.1%，就业参与率下滑。美国2024年11月通胀符合预期，整体通胀同比增长2.7%，连续二个月小幅反弹；核心通胀同比增速连续三个月维持在3.3%。能源价格和核心商品价格通缩同比收窄是CPI 反弹的主要原因，同时住房以及运输服务等核心服务价格有所降温。美联储在2024年12月议息会议上降息25bp，将联邦基金利率的目标区间降至4.25%~4.5%。会议声明显示未来缩表步伐保持不变，每月减少美国国债250亿美元，减少机构MBS350亿美元。美联储上调经济增长和通胀的预测，下调失业率的预测，暗示经济软着陆仍是基本情形，再通胀仍是主要担忧。此外，更新的点阵图中值预计2025年和2026年各降息50bp，较2024年9 月预测缩减50bp，2025年点阵图中值向此前市场预期收敛。美国2024年12月ISM制造业指数49.3，高于预期值48.2，也是2024年3月以来的最高值。
一、股票市场
1.1 一级市场
2024年末港股一级市场演绎"年尾行情"，9-12月募资额占全年总募资额的77%。2024年12月港股IPO募资总额达84亿港元，超过10亿港元的共计2家，分别为毛戈平和英诺赛科。2024年12月共有7家公司受到港交所首次聆讯，截至2024年12月31日，港交所处理中的主板上市申请共有75家。
2024年全年香港IPO共计募资867亿港元，较2023年大幅回升88%，募资总额排列全球第四[1]。分地区来看，2024年中国香港在亚太发达经济体中表现较优，其募资总规模占亚太发达经济体募资总规模的56%。
展望2025年，预计港股一级市场活跃度持续改善。港股在连续四年下跌之后，2024年年度回报首度转正，市场总体预期有所修复。在此背景下，内地企业国际化需求将持续释放。未来更多中国内地上市巨头公司或效仿美的寻求双重上市。同时特朗普的对华竞争政策也可能促使在美上市中资企业回流。此外，香港和内地预计将推出更多利好政策，保持境内外融资渠道畅通，有望推动2025年香港IPO市场进一步增长。2024年12月19日，香港联交所发布了有关优化首次公开招股市场定价及公开市场的建议征询文件，未来A股公司赴港上市发行门槛有望降低，该举措间接表明港交所对内地企业赴港上市的支持和鼓励，降低门槛有助于内地企业更灵活地在香港融资，加快上市进程。
1.2 二级市场
2024年12月恒生指数震荡上行，并重返20000点上方。月初市场对政治局会议与中央经济工作会议的积极预期促使港股上涨，沽空比例有所下降，但随后回吐部分涨幅。分行业、市值、股票性质看，12月资讯科技板块、小型股、H股表现最佳。资金流方面，12月南向资金持续增持港股，主要流向金融与资讯科技板块，主动型外资资金流出幅度较11月放缓，而被动型外资资金转为小幅净流入。
回顾2024年，恒生指数年度涨幅18%，在亚太地区中位居中上水平，其中4月的地产"组合拳"和9月的刺激政策推动港股的阶段性上涨，年度成交量较2023年上升，沽空率全年小幅下降。分行业来看，2024年港股中资讯科技板块受益于全球AI热潮而表现最佳，大幅上涨43%。分市值与股票性质来看，2024年香港大型H股年表现最佳，这与今年以来高股息股票受追捧密不可分，中资企业因市值管理要求而增加分红，同时在内地低利率、港汇走强的环境下，港股红利策略具有一定避险属性。资金流方面，2024年以来南向资金累计净流入9445亿港元，为2023年的2.6倍，主要流向金融业、非必需性业和资讯科技业；外资主动型资金在2024年维持累计净流出，且尚未出现流出放缓的迹象，而外资被动型资金则维持累计净流入趋势。外资主动与被动型资金观点的差异或许意味着外资对个股挑选的信心不足，但认为大盘存在反弹交易型机遇。
二、债券市场
2.1 中资美元债
一级市场方面，2024年12月中资美元债发行规模为55亿美元，同比增长54%，环比下降70%，其中城投发行规模占比高达68%。2024年中资美元债一级发行有所改善，共计发行1176亿美元，较2023年上升15%，大规模发行的时间主要集中在年中，特别是阿里巴巴和京东在2024年5-6月的发行量较大。尽管发行规模有所修复，但是净融资仍持续萎缩。分类别来看，依据彭博统计口径，2024年下半年以来中资美元城投债发行规模大幅下降，或由于中央政府化债进程的推进缓解城投融资压力。2024年地产美元债的发行有所改善，这表明在违约风险大幅暴露后，在一系列利好地产政策的加持下，地产美元债市场有所修复。前述金融债的统计中，我们剔除了发行金额低于1000万美元、发行期限小于1年的部分债券，经研究可能属于理财产品，不放在中资美元债中进行讨论。
二级市场方面，2024年12月美债收益率走高，带动中资美元债收益率上行。回顾2024年，中资美元债IG收益率、信用利差整体跟随美国国债收益率、信用利差走势，而中资美元债HY也受到中央政府大力化债和地产风险化解等积极政策影响而收益率下行、信用利差收窄。目前全球信用利差处于历史低位，而全球经济仍面临诸多不确定性，预计未来中资美元债信用利差收窄空间有限，可能仍以低位震荡为主。
2.2 离岸人民币债券
一级市场方面，2024年12月离岸人民币债券发行回落，月内共有87只离岸人民币债券（除存单）发行，募资规模共计448亿元，同比上升7%，环比下降57%。2024年离岸人民币债共计发行8154亿元，相较2023年大幅上升35%。人民币在国际贸易结算中份额的上升、较美元更低的离岸人民币债融资成本以及南向通等因素将继续助力未来离岸人民币债的发行。化债和隐性债务清零表明未来监管可能将强化对城投海外发债的约束，因此城投海外发债量未来将有所降温。2024年11月债券"南向通"托管余额为5023亿元，环比上升7%。
二级市场方面，2024年12月十年期在岸中国国债收益率大幅下行并跌破1.7%，而2024年10月以来离岸中国国债收益率走势与在岸国债走势背离，或因交易活跃度、人民币持续贬值等因素导致，目前十年期离岸-在岸国债利差处于近4年以来最高水平。点心债收益率走势主要跟随离岸国债。利差方面，长期来看点心债利差将跟随在岸信用债利差趋势，但短期受到流动性、汇率等因素而产生波动。
三、外汇市场
3.1 港元
港元在2024年12月继续走强。一方面，年末内地在港上市企业分红规模达到历史新高，推升港元需求。另一方面，港元整体流动性偏紧，港元总结余处于历史低位。USDHKD在2024年12月30日盘中达到7.7592，为近三年半以来最低水平。隔夜HIBOR受年底季节性需求增强而大幅走高，美港息差持续收窄并于月末转负。
2024年下半年港元走强的原因：一方面是美联储降息，美港息差整体收窄推动港元走强；另一方面是南向资金的持续流入、港股的交易量上升而导致的港元需求增加，也因此在2024年中USDHKD与恒生指数走势更相近、HSDCNY与南向资金同比增速走势更相近。目前远端与近端USDHKD风险逆转显著分化，远端风险逆转处于历史低位，说明市场认为特朗普上台后的不确定性在增加。长期来看，若未来美联储降息节奏放缓、美港息差在低位震荡，同时南向资金流入趋势不减，港元或仍在高位徘徊。
3.2 离岸人民币
在"特朗普交易"持续和美联储鹰派降息带动下，美元持续走强，令非美货币承压。在此背景下，离岸人民币较美元持续走弱，USDCNH于2024年12月31日盘中达2024年以来最高位7.3698。年底季节性因素导致短期限离岸人民币流动性继续收紧。美元兑在岸人民币收盘价和中间价之差持续趋势走阔，表明压力仍未充分释放。掉期市场也认为离-在岸人民币利差仍有进一步扩大的空间。离岸和在岸人民币兑美元汇差也持续走阔。
注：
[1]详见《香港交易所2024年回顾》。
文章来源：兴业研究宏观公众号
作者|兴业研究宏观
编辑|Anna