新年伊始,北京大学光华管理学院“光华思想力”宏观经济预测课题组发布《重构宏观政策范式,稳固经济增长之源——2025年中国经济展望与建议》。
本报告由北京大学光华管理学院教授、院长刘俏,副教授颜色共同执笔。
以下为观点概览
回顾2024,中国经济稳中有进。预计四季度GDP可达5.3%,全年经济增速有望达到5%。然而,通缩现象依然是经济运行中的一大顽疾,对名义GDP增长造成拖累。
2024年消费同比增速持续低于预期,消费疲软的主要原因可归结为收入和财富两个效应:受经济增速放缓影响,我国居民人均可支配收入增速下降,重点人群就业压力较大;财富对于消费的影响较大,房价持续下跌导致居民财富缩水较为严重。
2024年9月26日召开的中央政治局会议明确指出:要有效落实存量政策,加力推出增量政策,努力完成全年经济社会发展目标任务。增量政策驱动下,四季度经济基本面有所修复,持续放缓的经济增长已经触底。当前稳增长压力依然较大,仍需增量政策持续加码,提振内需。
特朗普关税政策带来的冲击短期可控,但是中美将在增长之源(TFP)方面全面竞争。我国不缺乏提升全要素生产率所需的大规模生产场景、技术创新和模式创新的应用场景,这是我国TFP增速优势的重要来源,中美战略竞争的本质是增长之源(全要素生产率增速)的竞争。
我国宏观政策范式在9月26日召开的中央政治局会议和12月份的中央经济工作会议出现明显的重构信号:宏观政策基调表述方面,要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策;政策的施力侧重开始从生产端和产出端向需求端倾斜,将“大力提振消费、提高投资效益,全方位扩大国内需求”摆在2025年9项重点任务之首;政策工具创新方面有一系列新举措业已推出或是蓄势待发。聚焦在需求端的创新政策工具将带来一部分具有确定性的增长。
报告认为,稳增长仍是2025年经济工作的重点,预计经济增速目标将设定在5.0%左右。将工作重点转向经济增长并重构宏观政策范式,为我国2025年5%左右的增长目标提供了可行性。
实现2025年经济增长目标,需要充分用足用好财政政策,加强超常规逆周期调节力度,同是切实有效利用好创新政策工具,提振消费,稳住房地产市场,修复资产价格。
新质生产力是中国经济可持续的增长之源。报告认为,投资强度和全要素生产率增速之间存在非常强的正向关系,未来需要寻找一些能够帮助我们提升全要素生产率增速的投资领域,充分发挥“政府+市场”的独特制度优势,聚焦大量资金去投资关键领域和节点行业,带来上下游市场主体的崛起,最终使得中国经济产生很大的溢出效应,形成新质生产力,实现高质量发展。
以下为报告全文
01
2024年全年GDP实际增速预计可达5%,通缩拖累名义GDP增长
2024年我国经济增长稳中有进,前三季度GDP累计同比增长4.8%。一季度我国经济实现良好开局,GDP同比增速达到了5.3%。消费成为经济增长的主要动力,拉动当季3.9个百分点的GDP增长。受闰年效应、上一年疫后复苏低基数影响,服务消费和餐饮收入同比增长超过10%。然而我国经济增速在二、三季度显著放缓,二季度GDP同比增速放缓至4.7%,三季度进一步放缓至4.6%,消费和投资表现不及预期为主要原因。三季度出口驱动经济增长明显,货物和服务净出口拉动当季GDP2.1个百分点。
去年9月底我国加大逆周期政策调节力度后,10月各项主要经济指标表现较好,11月稍低于预期。生产端较三季度回升,10月和11月工业增加值同比增长5.3%和5.4%。消费方面,10月和11月社会消费品零售总额同比增长4.8%和3.0%,相较于二三季度增速有所回升,11月同比增速放缓与“双11”消费需求提前至10月释放相关;分类别看,10月和11月餐饮收入同比增长3.2%和4.0%,服务消费持续表现较强,商品零售在10月和11月同比增长5.0%和2.8%。投资方面,10月、11月基建投资增速快速回升,制造业投资支撑强劲,但房地产投资持续疲弱,导致前11月固定资产投资完成额累计同比增长3.3%,较上月下降0.1个百分点。
12月高频数据表现亮眼,预计2024年四季度GDP可达5.3%,全年经济增速有望达到5%。其中,消费端表现亮眼,截至12月22日乘用车市场当月零售销量169.2万辆,同比增长25%;受国家消费补贴的激励,近四周内邮政快递揽收量高达160.43亿件,同比增长33%,预计12月网上零售额数据表现亮眼。投资端,钢铁建材表观消费量同比跌幅收窄,建筑资金到位率有所回升。生产端多数高频数据明显回升,日均铁水和板材产量同比转正,水泥熟料产能利用率、石油沥青装置、汽车轮胎、涤纶长丝和多数化工品开工率均上升。出口端,出口集装箱运价指数较23年同期提升明显,12月27日CCFI指数录得1515.07点,比上年同期上升606点。
回顾2024年全年,通缩依然是当前经济运行的顽疾,预计使得全年名义GDP同比增长在4.5%左右。当前,我国GDP平减指数已连续六个季度同比为负。CPI和PPI均表现疲软,全年CPI持续低于0.5%,PPI自2022年10月以来持续为负值(图1)。持续通缩的最主要原因是内需不足,其中消费和房地产投资为主要拖累。但值得注意的是,自9月底政策转向后,四季度价格数据有所好转,核心CPI同比小幅上行,PPI同比跌幅收窄,可见稳增长政策的效果正在逐步显现。
图1:通货紧缩依然是当前经济的顽疾
资料来源:Wind数据库,北京大学光华管理学院
02
消费持续疲软,是我国经济亟待解决的问题
2024年消费同比增速持续低于预期。除年初由于低基数表现较好外,社会消费品零售总额(后简称“社零”)同比增速明显低于疫情前水平。截至2024年11月,社零累计同比增长3.5%,远低于疫情前10.0%以上的增速水平。以2012年的社零为基期,目前消费的趋势较疫情前水平差距仍然较大,显著低于趋势水平(图2)。
图2:社会消费品零售总额显著低于趋势
资料来源:Wind数据库,北京大学光华管理学院
消费疲软的最主要原因可归结为收入和财富两个效应:
首先,受经济增速放缓影响,我国居民人均可支配收入增速下降,重点人群失业率较高。2015-2019年,我国居民人均可支配收入平均增速为8.8%;受疫情影响,2020-2023年此增速下滑至6.3%;而2024年前三季度居民收入同比增速进一步放缓至5.2%(图3)。去年我国总体失业率稳定在5%左右,但重点人群失业率较高。根据国家统计局公布的分年龄段数据,去年16-24岁(不含在校生)失业率最高至18.8%。8月后此年龄段人群失业率有所降低,但11月仍处于16.1%的高位。
图3:居民人均可支配收入增速较低
资料来源:Wind数据库,北京大学光华管理学院
其次,财富对于消费的影响较大。据央行调查数据显示,我国居民资产中住房资产约占60%。房价持续下跌导致居民财富缩水较为严重。目前,我国房地产市场供需双弱,房价总体呈下滑趋势,直接导致居民所持有的房产价值持续缩水。2024年11月70个大中城市新建商品住宅价格同比下降6.1%,环比下降0.2%(图4);二手住宅价格同比下降8.5%,环比下降0.4%。
图4:2024年房价延续下滑趋势
资料来源:Wind数据库,北京大学光华管理学院
居民收入和财富水平的下降同步削弱了居民的消费能力和购买力;同时,通货紧缩对居民收入、消费预期进一步冲击,造成居民消费意愿持续下降,储蓄持续上升,2024年前11个月,我国住户存款总额增加12.07万亿元,总额达到150万亿元,其中定期存款占比超过75%。
03
房地产市场持续低迷,拖累经济增长
投资方面,制造业投资维持韧性,基建投资增速四季度回升,房地产投资为主要拖累项。2024年1-11月制造业投资同比增长9.3%,增速明显高于上一年;1-11月基建投资同比增长9.4%,增速较前十个月持续回升,主要系四季度以来专项债、特别国债发力,尤其是化债政策逐步落实后增加了政府投资意愿;但是1-11月房地产投资同比下降10.4%,降幅较前十个月扩大0.1个百分点(图5),持续拖累经济增长。
图5:基建和房地产投资增速持续下滑
资料来源:Wind数据库,北京大学光华管理学院
房地产是国民经济生产网络里重要的节点行业,且对地方政府财政收入贡献高。根据投入产出表分析,在国家统计局划分的153个行业中,有超过100个行业直接或间接与房地产行业相关。行业本身不景气、需求不足、房企债务违约等对总体经济冲击极大。另一方面,土地出让收入是地方政府的主要财政收入来源,房地产行业是土地的主要受让方。本轮房地产市场快速萧条对地方财政产生剧烈影响,进而影响到地方政府利用财政政策进行逆周期调节的力度。
当前我国存量闲置土地规模庞大,商品房库存高企,止跌回稳难度不小。一方面,我国闲置土地亟待有效盘活。据克而瑞数据监测,当前存量闲置土地规模超过100亿平方米。以全国土地平均价格(约3,000元/平方米)估算,其价值总量高达约30万亿元。另一方面,商品房供给远超需求,导致销售面积和销售额增速均持续下跌(图6)。
图6:当前商品房销售面积和销售额同比增速仍处于深负区间
资料来源:Wind数据库,北京大学光华管理学院
04
一揽子增量政策出台助力经济筑底,但持续回升仍需政策加码和工具创新
2024年9月26日召开的中央政治局会议明确指出:要有效落实存量政策,加力推出增量政策,努力完成全年经济社会发展目标任务。在货币政策方面,央行加力落实9月24日发布的一揽子政策,包括降低存款准备金率和政策利率、降低存量房贷利率并统一房贷的最低首付比例、创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展等。在财政政策方面,财政部在10月推出增量政策,包括增加债务额度化解地方政府债务风险、发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本、运用专项债“收储”和加大对重点群体的支持保障力度等。在地产政策方面,住建部等多部门在10月打出政策组合拳,具体包括“四个取消”(取消限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅标准)、“四个降低”(降低住房公积金贷款利率、降低住房贷款的首付比例、降低存量贷款利率、降低“卖旧买新”换购住房的税费负担)和“两个增加”(新增实施100万套城中村改造和危旧房改造、年底前将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿元)。
增量政策驱动下,四季度经济基本面有所修复,持续放缓的经济增长已经触底。首先,房地产市场需求有所回升。前11月商品房销售面积累计同比为-14.3%,较前9月收窄2.8个百分点;商品房销售额累计同比为-19.2%,较前9月收窄3.5个百分点。多城市商品住宅去化周期在11月明显下降,房地产市场边际修复趋势明显。其次,股票市场阶段性回暖。9月到11月A股总市值缓慢上涨,特别是9月底股市大涨对提振信心效果明显。最后,10月以来消费数据有边际好转,居民信心有所恢复(图7)。2024年10月,消费者信心指数和预期指数分别为86.9和88.4,较前值上升1.2和1.7,且各细分项数据均呈现不同程度回升。
图7:消费者信心指数和预期指数有所回升
资料来源:Wind数据库,北京大学光华管理学院
当前稳增长压力依然较大,仍需增量政策持续加码,提振内需应对通缩。消费方面,11月社会消费品零售总额同比增长仅3%,低于市场预期。投资方面,11月房屋施工面积、新开工面积和竣工面积累计同比分别下降0.3、0.4和2.3个百分点,地产投资依然疲弱。净出口方面,特朗普对华的强硬贸易政策对我国外需乃至整体经济将产生一定冲击。考虑到由于九月底政策出台节奏较快,且离年底中央经济工作会议不足三个月,大量稳增长政策尚未出台,所以目前政策对于经济增长的作用依然有限。未来还需更多增量政策对冲经济下行风险和外部环境冲击。
05
特朗普关税政策冲击可控,但是中美将在增长之源(TFP)方面全面竞争
近几年来,出口对我国经济增长的支撑作用较强(图8)。自2024年5月以来,我国出口同比增速多维持在7%以上,1-11月美元计值的出口金额累计同比上升5.4%。分地区来看,1-11月我国对东盟、欧盟、美国的人民币计价出口同比分别为12.7%、3.8%和5.1%。分产品类别来看,机电产品为主要出口商品,前11月同比增长8.4%,占我国出口总值的59.5%。其中,自动数据处理设备及其零部件增长11.4%;集成电路增长20.3%;手机下降0.9%;汽车增长16.9%。
图8:2024年下半年,外需为拉动经济增长的重要因素
资料来源:Wind数据库,北京大学光华管理学院
2024年美国大选以特朗普大胜、共和党横扫落下帷幕。特朗普在竞选阶段屡次提及要对中国加征关税到60%。我们预计对华加征关税政策分两阶段,阶段内较大概率存在多轮中美谈判(图9)。我们认为第一阶段存在两种可能性:1)对中国所有商品加征10%关税;2)对清单4A的1200亿加征25%。第一种情形主要源于特朗普11月26日在社交媒体的发言,他可利用《国际紧急经济权力法》(IEEPA)等行政手段执行;而第二种情形则是基于可行性分析,认为该种方案阻力更小,且对民众影响相对较小。预计一阶段关税政策执行时间在特朗普上任后1-2月内。第二阶段同样存在两种可能:1)取消中国最惠国待遇;2)对华再次重启“301调查”分批加征关税。对于二阶段情景一,取消中国最惠国待遇已列入共和党竞选纲领,表明共和党内对于取消中国最惠国待遇的态度和决心。但取消最惠国待遇将导致美国最终消费品价格快速上升,对民众生活冲击较大,因而通过“301调查”分批加征关税的第二种情景同样可能性较大,也更利于美国通过与中国谈判获得更多利益。
图9:美对华关税政策大概率分为两阶段
资料来源:公开资料搜集,北京大学光华管理学院
据我们测算,一阶段贸易政策对我国冲击较小、易于化解;而取消中国最惠国待遇对我国经济有一定冲击,最早到下半年方可执行。我们基于特朗普对华关税政策设置三种情形:1)对中国所有商品加征10%关税;2)对清单4A的1200亿加征25%;3)全面加征10%关税+取消中国最惠国待遇(最差情景),使用GTAP模型测算政策对我国宏观经济的冲击。如表1所示,情景一和二的两种关税政策对我国影响相近,而第二种情景对美国民众影响较小。结合特朗普在竞选中强调抑制高通胀、减少居民日常开支,预计情景二可能性更高。对于情形三,取消最惠国待遇需要众议院和参议院多数通过,而且中美大概率会重启经贸谈判,预计最早到下半年才可执行。而参考上一次中美贸易战的时间线,对华重启“301调查”分批加征关税的执行速度还将显著慢于情形三。总体而言,特朗普对华贸易制裁的政策冲击最早也需到2025年下半年方可显现。
表1:三种情景下,美国贸易政策对我国主要经济指标的影响
资料来源:UNComtrade,北京大学光华管理学院
表2 各国TFP年均增长率
数据来源:光华思想力团队
特朗普团队以MAGA(Make America Great Again)为竞选核心思想,紧扣“振兴经济”“美国优先”等核心议题。特朗普的MAGA思想依然是以美国经济增长为核心,我们认为特朗普的政策将聚焦经济议题,以抑制通胀为首要目标,以支持科技创新为抓手,以重振制造业为核心。抑制通胀和促进制造业回流等经济与民生议题是其竞选纲领的主线。提升美国经济活力,本质上也是提升全要素生产率增速。事实上,全要素生产率增长乏力是全球性挑战(表2)。例如,美国最近二十年全要素生产率年增速只有0.7%,而英国、法国、德国等工业化国家的生产率增速也都陆续降到1%以内——普遍缺乏大产业、大规模生产场景是主要原因。2022年美国制造业增加值的GDP占比为10.7%,英国甚至更低,只有8.4%(图10)。特朗普政策的出发点是提升美国的TFP增速,同时,通过技术脱钩、高关税等手段限制中国科技创新和制造业的进一步发展,从而拉低中国全要素生产率增速。我国的TFP年增速目前在1.5-1.8%之间,而我国制造业的GDP占比为27%,占全球制造业30%以上,我国不缺乏提升全要素生产率所需的大规模生产场景、技术创新和模式创新的应用场景。这是我国TFP增速优势的重要来源,也是特朗普急于抑制中国的关键领域——中、美战略竞争的本质是增长之源(全要素生产率增速)的竞争。
图10:制造业增加值的GDP占比:国际比较
数据:World Bank, 光华思想力团队
06
重构宏观政策范式带来确定性的超量增长,2025年经济增速目标预计设定在5%左右
我国宏观政策范式在2024年9月26日召开的中央政治局会议和12月份的中央经济工作会议出现明显的重构信号,反映在三个方面:首先,宏观政策基调表述方面,要实施更加积极的财政政策,货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”,强调宏观政策组合拳的取向一致性;其次,政策的施力侧重开始从生产端和产出端向需求端倾斜,中央经济工作会议特别指出,要“着力提振内需特别是居民消费需求”,并将“大力提振消费、提高投资效益,全方位扩大国内需求”摆在2025年9项重点任务之首;第三,政策工具创新方面有一系列新举措业已推出或是蓄势待发,聚焦在需求端的创新政策工具将带来一部分确定性的增长(见下文)。
我们认为,稳增长仍是2025年经济工作的重点,预计经济增速目标将设定在5%左右。一方面,保持一定的经济增速是我国实现2035年远景目标的必要条件。假定2024年GDP增速达到5%,那么2025-2035年我国GDP平均增速仍需达到4.5%以上的水平,才能实现2035年经济总量较2020年翻一番的目标。考虑到未来经济增速将逐步放缓,因此当前维持经济增速在5%左右至关重要。另一方面,中美关系渐趋紧张,2025年美对华贸易制裁确定性较高,凝聚信心赶超美国具有战略意义。本世纪以来中美差距逐渐缩小,我国GDP占美国GDP的比例从2000年的11.8%上升至2022年的68.6%。但由于汇率变化、中美经济增速差减小,2023年该比例下降,经济差距存在阶段性扩大。在特朗普政府对华采取强硬态度概率较大的背景下,面对外部环境冲击,我国仍能维持中高速的经济增速、保持较强的经济实力的战略信心尤为重要。
将工作重点转向经济增长并重构宏观政策范式,为我国2025年5%左右的增长目标提供了可行性。目前,市场机构和大多数经济分析师将政策分析的焦点放在2025年经济刺激政策的力度和规模方面。然而,无论是2024年9月26日召开的中央政治局会议,还是2024年中央经济工作会议,对于政策规模都做出开放式表述,也就是会根据情况适时调整政策规模。我们认为,这一轮宏观政策的范式重构,最值得关注也最值得期待的是聚焦需求侧的创新政策工具的推出,而我国在这方面有巨大的空间。以清理企业应收款和生育支持两项政策建议为例,我们分析显示这两项政策能以相对较小的成本带来至少一个百分点的超额增长。
首先看企业的应收款,截至2023年年底,我国上市公司应收账款总计8.3万亿元。应收账款是企业正常运营的一部分,但是过去3年上市公司应收账款上升速度很快,远远超过同期销售收入上升速度,每年总规模增加约1万亿元,说明企业面临比较严重的欠款问题。这些应收账款可能来自地方政府、国企,也可能来自企业间的三角债。虽然应收账款被计入企业利润,但是属于低质量利润,因为其不带来现金流。如果我们推出财政专项计划,通过专项工作在2025年化解上市公司1万亿元应收账款,相当于企业真实利润增加1万亿元,粗略计算,这将带来17万亿元的市值上涨(按A股市场平均17倍市盈率计算)。股市上涨带来的投资回报将有一部分转换为消费。根据我们与蚂蚁研究院利用支付宝基金账户数据的分析,投资基金的投资人1元钱的投资收益有3%左右转化为消费。假定中国投资者投资收益的边际消费倾向(MPC)为3%,那么17万亿的市值提升将带来5100亿的新增消费(值得指出,3%严重低估了投资收益的MPC——因为数据原因我们在分析中只考虑了基金投资的消费转化)。提振股市对于增加消费有显著效果。
生育支持是另外一个政策工具创新的例子(详见第七部分)。例如,为0-2岁的婴幼儿(大约2800万人)每人每年提供2万元补助,财政总投入为5600亿,由于这部分开支是刚需,预计这5600亿将全部转化为消费(含服务消费)。
这两个政策创新例子将带来至少1万亿元的新增消费。2023年,我国社零总额约为47万亿元,1万亿的增长将带来超过2%的消费增幅,而在拉动经济增长的“三驾马车”中,消费的拉动作用约为55-60%。即使按照50%计算,这两项政策合力可以直接拉动GDP增长至少1个百分点。而目前大部分外资机构对2025年的增长预测都在4%左右,这些预测没有考虑或是严重低估了创新政策工具所能带来的具有高度确定性的超量增长(至少1个百分点)。我们认为2025年实现5%左右增长是可行的,前提是政策工具的大胆创新和果断推出。
07
通过创新性政策工具提振内需、攻克通缩顽疾、实现2025年经济增长目标
通货紧缩对经济冲击较大,我们认为需要尽快让CPI增速回归2%的合适水平。2024年以来CPI同比增速持续低于1%,11月CPI同比为0.2%,物价水平处于历史低位,通货紧缩问题明显。解决通缩问题可从以下几个方面的政策创新入手:
1、充分用足用好财政政策,加强超常规逆周期调节力度
受制于化解地方隐性债务的压力、土地出让金等多项财政收入下滑和专项债等资金投向限制较严等因素,2024年财政政策未能充分实现逆周期调节作用。当前我国中央政府加杠杆空间较大,提高赤字率、用足用好专项债和特别国债工具将有效增大财政政策空间。我国国债的GDP占比并不高,目前为25%左右,远低于美国的130%;而且我国未来很长一段时间内预期长期国债的发债利率将低于GDP增速,我国具备大规模发行长期国债来推进中国式现代化建设的空间。当前我国狭义赤字率为3%,广义赤字率为6.8%。若今年分别提升至4%和8%,假定当年GDP实现5%的增长目标,将扩大财政政策规模1.4万亿和1.7万亿。另一方面,去年专项债和特别国债受制于资金用途和项目收益率限制,地方政府使用积极性不高。针对这一问题,刚刚召开的中央经济工作会议特别提及,要增加地方政府专项债券发行使用,扩大投向领域和用作项目资本金范围。国务院随后发布了《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》,进一步下放审核权并将审核机制常态化,将专项债额度的分配向大省倾斜,补充地方政府特别是经济强省的财政弹药。如果今年能够显著扩大财政政策规模并且创新灵活使用专项债和特别国债,必将有效支撑经济企稳回升、实现全年经济增长目标。
2、切实有效利用好财政政策,以提振消费和修复房地产市场为两条主线
消费不足和房地产市场低迷导致的投资不足是本轮通货紧缩的主要原因,因而刺激消费和修复房地产市场为2025年财政政策的主要发力方向。传统上,财政政策重点往往在供给侧发力,一般政策规模越大效果越好;但是当政策侧重点转向需求侧,政策效果与政策是否精准、适当的关联性更强,一些领域的标志性改革举措或政策工具创新相较于传统政策刺激更能发挥作用。
长远来看,消费是一个“慢变量”,提振消费需要提升居民可支配收入。但是短期来看,将时间单位缩短到一年,可以通过直接消费补贴和加大转移支付提振消费,通过这样充满象征意味的举动向市场传递决策层提振消费的决心:
首先,“以旧换新”消费补贴政策效果较好,可进一步扩大补贴规模和使用范围。2024年以来,消费品以旧换新的支持力度和范围不断扩大,汽车补贴从4月的7000-10000元补贴扩大至7月的1.5-2万元,家电补贴单件最高可补贴2000元。直接消费补贴带来对应消费品市场的快速繁荣。 9-11月家用电器和音像器材类商品零售额同比分别增长20.5%、39.2%和22.2%。据测算,2024年1500亿元消费品以旧换新的额度至去年年底已充分使用。考虑到1500亿补贴覆盖年内四个月,预计覆盖2025年全年的消费品以旧换新政策规模应大幅增加,且若效果好年内可进一步追加,从而对消费产生强有力的提振。而且,消费补贴应当扩大范围至餐饮、文旅等服务业,不仅利于提振消费,对于吸纳就业同样有正向作用。2024年三季度,食品烟酒和教育文化娱乐支出占居民消费支出比重分别为30.1%和11.1%,餐饮、文娱支出是居民重要的消费方向。同时,根据国家统计局数据,2023年餐饮、文娱城镇单位就业人员占总城镇单位就业人员比重约为7%,且餐饮行业就业人员数量呈快速上升趋势,通过消费补贴提振餐饮、文娱行业对解决就业问题同样有重要影响。
其次,对边际消费倾向较高的重点人群加大转移支付力度来刺激消费,具体包括设立生育补贴、提升农村养老金最低标准、对失业人员进行再就业技能培训等。
当前老龄化问题严重,设立生育补贴对短期经济脉冲和长期经济增长均有正向作用。一方面,儿童消费支出为家庭刚性支出,直接提升家庭边际消费倾向。根据育娲人口《中国生育成本报告2024》,0-2岁婴幼儿的人均消费支出约为2.5万元/年。另一方面,由于我国生命周期消费曲线的“倒V型”特征,银发经济难以弥补新生儿数量下降导致的消费总量损失。我国出生人口连续七年下降,2023年出生人口总数约为901万。根据联合国人口署测算,我国0-24岁人群平均消费支出比65+岁人群平均消费支出高30%,说明我国儿童数量减少、老龄化问题严重将直接拖累整体消费需求。因而,设立生育补贴对短期直接提升边际消费倾向和长期解决人口老龄化问题均有积极作用。假定2024年出生人口数与2023年持平,0-2岁婴幼儿总数约为2800万,若每个婴幼儿每年平均补贴2万元,则预计财政额外承担5600亿元,预算内资金可充分支撑。
农村老年人口高度依赖社会保障性收入和家庭转移性收入,而当前农村养老金较低。根据卫健委发布的《第五次中国城乡老年人生活状况抽样调查基本数据公报》,2021年我国农村老年人收入结构为:社会保障性收入占42.7%,经营性收入占36.9%,财产性收入占9.8%,家庭转移性收入占10.6%,社会保障性收入和家庭转移性收入占比超过一半。2024年,国家对农民基础养老金标准上调至最低123元/月,仍难以满足农民最基础生活需求。根据卫健委数据,农村老年人年人均收入14105元,中位数5640元。以农村老年人口人均收入中位数(5640元)作为平均水平,每年补贴4000亿元将平均提升其收入3295元,增幅达58%,有利于满足农村老年人口的生活需求,大幅增加该类人群的消费。
除此以外,针对失业人群的职业技能培训对于提高居民平均收入和预期同样重要。当前青年人群失业率突出。国家统计局数据显示,2024年11月,16-24岁劳动力调查失业率达16.1%。青年人群就业难的相关话题在2023年开始屡屡成为新闻热点和社会讨论话题,对居民和企业信心有较大冲击。青年人群失业率居高不下,除与经济增速放缓、就业岗位数量下降导致的周期性失业相关外,劳动力市场的快速变化导致的摩擦性失业同样是重要原因。科技进步和经济转型加速用工需求与人才培养“脱节”,加之青年择业偏好转变与传统工作制度之间存在矛盾,推高了疫情后青年人群失业率。因而,通过对失业人群的职业技能培训,可满足科技进步创造的新兴岗位需求,从而有效解决结构性失业问题。除对失业人群消费能力有显著提升外,青年人群失业率回归正常水平也有助于提升居民收入和消费预期。
在修复房地产市场方面,当前房地产“收储、收土地”推进不顺,地产投资数据屡创新低,供给侧地产政策还需大招。设立房地产稳定基金、启动住房公积金制度、租赁住房以及REITs“三位一体”的新一轮改革或可破局。
目前,存量房“收储”政策和专项债回购土地政策遇到多重阻力,推进较慢。在存量房收储方面,5月17日中央首次提出收购存量商品房用作保障房以来,存量房“收储”政策不断加码,如央行将保障性住房再贷款央行资金支持比例由60%提高至100%,力图解决地方政府财务约束问题。但地方政府与房地产开发商的价格分歧、收购存量房的房源要求较为严苛、房地产市场低迷背景下收购存量房项目的盈利性要求和保障房对已有商品房市场的价格冲击等问题,都限制了地方政府收储推进速度。从部分城市披露的信息来看,截至11月末,落地审批贷款金额约435亿元,实际占3000亿元保障性住房再贷款总额的14.5%。但落地额度中,多是过去8个试点城市推进比较成熟的项目,若扣除这8个城市审批落地的412亿元,新增落地额度或仅23亿元以上,表明当前收储推进缓慢。专项债回购土地方面,专项债的项目盈利性要求、土地回购价格分歧较大等问题阻碍了通过专项债盘活存量闲置土地的进度。
设立“房地产稳定基金”,“中央出钱、地方办事、市场运作”的收储模式或可一定程度减少地方政府在落实过程中的顾虑和阻碍。具体而言,由央行、金融监管总局、住建部统筹成立全国性的、由市场化机构管理的“房地产稳定基金”。加快摸底各地住房供需情况,及时纾困——在那些人口净流入的城市或灵活就业人员占比较高的城市,直接购买住房并将其转换为保障性租赁住房或长租公寓。这种由政府启动、通过市场运作的方式有三个方面的价值。首先,以市场化方式激活需求,让房企能够正常运作起来,有一定的流动性渡过难关,避免房地产风险演变为金融系统性风险;其次,这种方式也能避免直接给房地产企业(国企或民企)输血可能带来的道德风险;第三,中国目前有18%的人口住在城市但没有城镇户口,加上未来从农村和农业转移到城市的人口,到2035年中国将有近4亿人需要完成彻底的市民化,他们的住房需求需要以商品房之外的方式予以满足。
利用社会资本,启动住房公积金制度、租赁住房以及REITs“三位一体”的新一轮改革不失为另一种选择。作为长期的制度变革,可以启动住房公积金制度、租赁住房以及REITs“三位一体”的新一轮改革。我们建议可以考虑由住房公积金中心或是财政提供资本金,设立“开发建设引导基金”,加上市场机构的参与和金融机构提供的融资,直接参与租赁住房建设,或者收购现有住房资产,或者新建住房,将其更新为租赁住房,培育成熟之后通过公募REITs退出,形成“开发(购买)→培育→退出→开发”的投、融资闭环。这项举措的思路是利用社会资本,通过市场化的机制来推进第二次房改,真正把新市民,以及没有解决住房问题的市民从高房价里解放出来。通过这种方式,增加他们的消费需求和消费意愿,使中国经济摆脱长期被房地产市场和房地产经济制约的被动局面。这项举措还有利于加快推进农业转移人口市民化,伴随户籍制度改革和农村土地流转制度改革,并通过集约化生产提升农业TFP,增加农业人口收入,缩小城乡可支配收入差距,推动乡村振兴和共同富裕的实现。
08
新质生产力是中国经济可持续的增长之源
经济增长与全要素生产率增长紧密相关:1978年至2022年,我国这两个指标的相关性系数高达81%(图11)。分析显示,全要素生产率增速一般为GDP增速的40%。因为快速推进工业化,我国全要素生产率年增速在1978至2009间保持在4%以上,远超美国推进工业化进程时2.1%的年增速。因为工业化进程几近完成,进入本世纪的第二个十年后,我国全要素生产率年增速下降到1.5-1.8%。2035年基本实现社会主义现代化,我国需要将全要素生产率增速提升到2%左右,以确保年均5%左右的长期经济增长。大幅提升全要素生产率增速是我国推进高质量发展需要解决的关键问题,更是检验新质生产力的重要标准。
图11我国TFP增速和GDP增速历年走势图(%)
数据来源:光华思想力课题组
去年四季度以来,随着中央一系列稳增长政策集中出台,学者和市场分析人士对于经济刺激政策规模、力度和方式都进行了充分讨论,但是如何推进党的二十届三中全会确定的改革方案、实现高质量发展的讨论明显不足。我们认为,在当前稳增长压力逐步增大的关键时刻,通过加大逆周期调节政策进行短期刺激非常重要,但是推动高质量发展、提升全要素生产率才是我国经济持续回升向好的真正动力。我们的研究表明,投资强度和全要素生产率增速之间存在非常强的正向关系,未来我们需要寻找一些能够帮助我们提升全要素生产率增速的投资领域,充分发挥“政府+市场”的独特制度优势,聚焦大量资金去投资关键领域和节点行业,带来上下游市场主体的崛起,最终使得中国经济产生很大的溢出效应,形成新质生产力,实现高质量发展。
在我们的语境里,投资是个广义的概念,不仅仅包括固定资产投资,也包括通过系统且深刻的改革去配置资源解决中国经济社会生活中禁锢生产率进一步增长的结构性问题。我们认为关键投资领域主要包括(不限于)以下几个方面:
(一)基础研究。大幅提高基础研究经费,提高4到5倍达到美国水平,通过长年累月的研发投入实现核心技术突破。虽然我国研发强度在过去30年不断提高,在部分关键技术如5G等取得国际领先地位,但研究强度和研发结构与发达国家相比仍然有不小差距,需要继续加大创新投入,尤其是优化研发结构,大力提升基础研究的研发费用占比。2023年,我国基础研究投入占比达6.65%,仍远低于主要经济体12-23%的水平。从量上看,2023年我国基础研究花费仅为2212亿,简单估测美国为我国4-5倍。目前看来,要实现“十四五”规划要求的到2025年基础研究占比达到8%难度较大,急需政策支持。通过更加积极的财政政策、宽松的货币政策、超常规的调节来大幅提高基础研究占比,比如可以考虑发行30-50年的长期特别国债,将所获资金投入到难以仅依靠市场力量的底层、重大、前沿技术创新领域,让中国的基础研究的经费提高4倍到5倍,达到美国近1万亿人民币的水平。
(二)智能制造和“再工业化”。保持制造业合理比重,向高端制造业和装备制造业转型,通过数字化、能源转型实现“再工业化”。发达国家全要素生产率增速下滑的一个主要原因是制造业比重过低,美国只有10.7%,英国、法国都不到10%;相比之下,我国还保持着27.7%的制造业规模,并拥有全部工业门类。较高的制造业比重使我国全要素生产率提升存在巨大空间,可以通过智能制造、向高端制造业转型升级来实现。较高的制造业比重确保有孕育新技术的生产场景,而国内超大市场规模又可以确保新兴技术有巨大的应用场景和潜力,能够有效刺激企业投资研发,实现技术创新。另外一个方面是“再工业化”,即所有的行业通过数字化、能源转型都可以再做一次,这会带来大量的投资机会,最后会带来全要素生产率提升的可能性。我们预测数字经济增加值2030年将达到总量经济的30%,其中产业数字化带来的增加值有很大弹性空间。实现智能制造和“再工业化”要依赖大量企业共同完成,政府需要提供有效的政策支持,比如直接给中小微科创企业提供长期资金支持;为科技型企业建立专门的风险评估机制,倾斜信贷资源;通过税收激励鼓励数字化、智能化。
(三)碳中和。实现碳中和目标需要大量气候融资,既能解决房地产投资下滑导致的投资不足,又能支撑长期的全要素生产率增速提升和经济增长。根据我们的测试,我国实现碳中和目标所需的投资规模应该在300万亿人民币以上,也即从现在开始每一年平均投入将近10万亿人民币。这一体量足以补上当前房地产投资下滑带来的投资缺口,并且将对中国未来全要素生产率增速和经济增长带来难以估量的推动作用。碳中和的实现过程是深刻系统的经济社会变革,必然会带来大量的上下游产业的崛起,乘数效应巨大。为了实现这一系统性变革,政策方面需要具备耐心并长期保持强度,支持未来30多年每年10万亿人民币的长远投资。
(四)乡村振兴。当前我国城乡收入差距巨大,其核心原因是农业生产率较低,占用22.8%的就业人口却只贡献7.1%的GDP,急需形成新质生产力。通过向现代农业转型,加大对农业的投资,推动土地制度进一步的改革,在农业领域形成集约化生产,能够大幅提升农业的全要素生产率,最终提高农业从业人员的第一次分配收入,同时释放大量劳动力参与第二、第三产业生产,带来经济进一步发展。当前存在的另一个问题是大量常住人口没有户籍,不利于这一群体的消费和国家的公共服务体系建设。建议加快以公积金制度改革、租赁住房建设、公募REITs三位一体的改革实现农业转移人口彻底市民化,从而激发这一群体积极融入城市生活的意愿,增强经济活力。乡村振兴和共同富裕不仅是一个分配问题,也是全要素生产率提升的有效路径。
(五)发挥“政府+市场”独特优势,培育未来增长之源。政府主导的投资应聚焦社会回报远大于资本回报的领域,形成溢出效应和导入效应。基础研究、关键节点行业的突破创新通常需要投入数额庞大的资金,巨大的不确定性和外部性使得这些领域的资本回报较低,容易出现投资不足问题。中国“政府+市场”的模式在这一方面有独特优势,政府可以集中资源投入社会回报远大于资本回报的领域,并通过产业链溢出到各个行业。这是过去中国通过基建推动经济高速增长的本质原因,未来也可以继续通过“新基建”实现溢出效应,带动经济增长。政府主导的投资在推动关键领域和节点行业发展的同时,可以提供大量机会带动民营资本的进入,形成导入效应。
财政政策在发挥“政府+市场”的制度优势中发挥了重要作用,大规模财政刺激可以满足投资关键领域和节点行业的海量资金,带来全要素生产率增速提升,全要素生产率增速提升又反过来降低了财政政策的成本。理解这一点,将为中国宏观政策的制定和实施带来新的思路。我们认为当前我国仍然有较大的财政政策空间,中央政府的信用和政府持有的资产赋予我国更大的举债空间。如果我国国债的GDP占比从目前的25%提升至75%,这将带来至少60万亿元的国债发行空间。这60万亿对未来一段时间提高中国的全要素生产率、解决关键的节点问题、支撑节点行业的崛起将起到强大支撑作用。
2025年1月2日于北京市海淀区颐和园路5号院
刘俏,北京大学光华管理学院院长、金融学系教授、博士生导师,国家“十四五”“十五五”规划专家委员会委员,教育部长江学者特聘教授,国家自然科学基金杰出青年基金获得者,2017年《中国新闻周刊》“影响中国”年度经济学家。刘俏教授在公司金融、实证资产定价、市场微观结构与中国经济研究等方面拥有众多著述,其著作包括《我们热爱的金融——重塑我们这个时代的中国金融》《从大到伟大2.0 —— 重塑中国高质量发展的微观基础》等。
颜色:北京大学光华管理学院应用经济系副教授,北京大学政策经济研究所副所长,曾担任渣打银行(中国)有限公司资深经济学家。研究方向是宏观经济学、中国经济和经济历史,在上述研究方向发表了多篇学术论文。
来源 |北京大学光华管理学院
编辑 |刘畅
排版丨李珅
加大政策力度,创新政策工具,促进经济持续回升——2024年中国经济展望与建议
以积极财政提振信心,实现整体经济好转——2023年宏观经济展望与政策建议