作者 | 睿和智库研究部
编辑 | 梁秀杰、宋金煜
责编 | 韩玮烨
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睿和智库即将推出《总结与展望（2024-2025）中国不动产资产管理蓝皮书》，本文系蓝皮书第五章。
在2023年年末的时候，我们说，这是最差的一年。到了2024年，又说，希望这是最差的一年。但谁都知道，这或许是未来10年里最好的一年。
人最恐惧的不是面对最差的局面，而是不知道最差的时点何时到来。
乏善可陈的2024年，如果一定要找亮点的话，是大家心安理得躺平的时候，认真的想，如何活着。因为死，比活着更难。
公募REITs市场，首发项目入市节奏明显提速，发行总规模已近1500亿元。在经历了2023年市场超跌后，2024年公募REITs二级市场得到修复，表现优于债券。
大宗交易市场创下“新低”，交易不活跃的主要原因是，资本对资产价格是否见底存疑。买方群体变得更加多元化，“神秘私人买家”纷纷到京沪两市抄底，主要目的是保值。
如果说2023-2024年是资产价格不断探底的小周期，我们则期待2025年，是价值再发现的一年，房地产的支柱价值能修复并发挥底部支撑的作用，耐心资本有能力“耐心”。只有把市场交还给市场，周期才能缓慢走出低谷，在动态中找到新的增长路径。
1、公募REITs市场发展仍处于政策红利期，正式迈入常态化发行新阶段
2024年7月26日，随着国家发展改革委发布《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》，标志着公募REITs正式迈入常态化发行新阶段。
相较于前期试点阶段，新阶段主要有三方面变化：
1）项目类别将进一步扩容至12类，其中新增市场化租赁住房、养老设施、燃煤发电等资产类型；
2）项目审核发行将进一步加速；
3）现有制度的细节得到了针对性完善优化，例如补充了集体用地、PPP项目的合规性要求，适当放宽了部分资产的规模要求、净回收资金用于再投资的比例上限等。
以上变化有利于解决前期试点产生的部分问题，促进公募REITs长期稳健发展。
图表1：我国公募REITs发展阶段
信息来源：公开资料、睿和智库整理
2、公募REITs持续增长，首发项目入市节奏明显提速
更丰富的资产类型、更灵活的首发及扩募机制下，公募REITs市场的规模效应逐渐显现，将进一步提升资产盘活的有效性。
1）公募REITs首发项目入市节奏明显提速，年内发行规模超500亿元。截至2024年11月，2024年新上市项目达22只，累计发行规模超500亿元，再创最高；
2）扩募角度，公募REITs正从单一资产扩募迈向混装资产扩募阶段 。“首发+扩募”的双轮驱动已经形成，目前多只产品在计划扩募中。其中中航京能光伏REIT由于拟扩募的目标资产为同属清洁能源的水电项目，若成功获批将成为首单资产混装的扩募产品；
3）扩容角度，资产类型不断拓展，直接推动市场规模快速增长。其中，消费基础设施REITs自2024年上市，短短数月已达总发行规模的14%，排名前三；
4）初具规模效应。从总量来看，截至2024年11月，公募REITs共有52只产品在沪深交易所上市，发行规模已近1500亿元。相较于其他亚洲市场，发行数量已超过新加坡和中国香港。在常态化发行机制下，公募REITs总规模仍有广阔的发展空间；
5）规模效应下，公募REITs有助于企业进一步构建投资闭环的“轻资产模式”，推动企业主动提升资管能力，进一步提升底层不动产盘活的有效性，实现资产和业务的增值的同时，也推动企业转型升级。
图表2：截至2024年11月公募REITs首发项目
数据来源： Wind，睿和智库整理
图表3：不同项目类别公募REITs发行规模占比
数据来源： Wind，睿和智库整理
3、二级市场业绩迎来修复，保障性租赁住房REITs表现亮眼
在经历了2023年市场超跌后，2024年公募REITs走势整体企稳回升，市场流动性进一步提高。
1）截至2024年11月，REITs上涨7.78%，跑赢了债券，跑输股票。在利率下行周期中，凭借稳定的分红特性，REITs有望呈现出更好的市场表现，为投资者提供获得更高和更确定收益的投资选择；
2）投资者结构更为多元化，推动市场活跃度进一步提升。2024年各REITs中期报告显示，保险（29%）、券商（26%）等机构投资者成为重要的配置力量，此外其他金融机构和个人的参与，有利于进一步优化投资结构，并提高市场流动性；
3）板块持续分化，经济弱复苏背景下，弱周期性资产更受市场偏好。从涨幅来看，对经济周期相对敏感性较低的保障性租赁住房、能源基础设施居前；对敏感度较高的仓储物流则表现不佳，成为2024年唯一的负收益；
4）产权类REITs经营情况持续分化。保障性租赁住房项目表现出较强韧性，上半年营收持平，EBITDA有所上升；产业园和仓储物流项目经营业绩则均出现明显下滑。
图表4：截至2024年11月不同金融产品收益率涨跌幅
数据来源： Wind，睿和智库整理
图表5：流通市值前十大机构持有市值占比（截至2024年6月）
数据来源： Wind，REITs中报，睿和智库整理
图表6：不同项目类别公募REITs截至2024年11月区间涨跌幅（单位：%）
数据来源： Wind，睿和智库整理
图表7：产权类REITs关键财务指标
数据来源： Wind， 国信证券经济研究所整理
大宗交易市场：筑底反弹尚未出现
1、2024大宗交易市场交易额再创新低，下滑超30%
与体感一致，不动产市场仍在底部徘徊，2024年中国内地房地产大宗交易在部分维度再创“新低”。期待中的筑底反弹尚未出现，市场仍处于调整期。
图表8：2019-2024年前11月内地房地产大宗交易一览
数据来源：睿和智库
图表9：2023-2024年前11月内地房地产大宗交易一览
数据来源：睿和智库
据睿和智库统计，2024年前11个月，大宗交易成交总额约1567.74亿元，较去年全年下降约31.6%。拉长周期，可以发现三大趋势：
1）自2021年大宗交易成交总额达到4313亿元峰值后，已连降三年，投资意愿持续走弱；
2）市场活跃度有提升迹象。2024年前三季度交易数量达218笔，同比2023年的123笔，有明显提升。其驱动力主要来自于自用企业客户、私人投资者以及内资为主的机构买家；
3）市场活跃未能直接带动投资回升的原因在于，单笔项目平均成交额较低。2024年前11个月，共录得241笔交易，其中227笔披露了交易金额，单笔平均成交额仅为6.9亿元，较2023年下跌了11%。
2、市场对大规模投资项目的投资意愿不强，小体量项目相对受青睐
大宗交易的底层逻辑正在从单一的投资增值转变为更加注重资产配置、风险控制和终端用户需求的复合型逻辑。投资者越来越注重资产的实用性和长期价值，更倾向于选择风险较低、回报相对稳定的小体量项目，在投资偏好和资产配置上更加注重资产的流动性和灵活性。
1）小体量项目交易显著增长。2024年前11月，成交额10亿元以下的大宗交易量占比高达77%，其中成交额1亿以下的小体量项目交易量相较2023年上涨了12个百分点，至23%；
2）超50亿元的大宗交易仅1笔，为三季度ESR集团所管理的其中一个发展基金出售总值超过58亿元的中国物流资产组合，予ESR旗舰人民币核心基金。出售完成后，ESR将继续管理该资产组合；
3）卖家主体依旧以房企为主，占比超60%。一方面为加快出售资产以缓解资金压力，另一方面为加速处置低效资产，房企正在主动或被动地大幅折价处置各类资产，一般是6-7折，甚至是5折水平；
4）外资也在调整其在中国的投资策略，优化资产组合。外资及含外资来源的卖家占比相较2023年上涨了10个百分点，至13%；
5）买家群体越来越多元化，抄底心态较强。
① 内资买家继续主导市场成交，按成交总额占比约为89%，按成交单数占比为92%；
② 外资及含外资资金来源买家的成交占比仍处于5%左右的低位徘徊，始终谨慎出手，仅有的成交全部集中于上海、北京、深圳三个一线城市；
③ 非传统机构的私人买家及另类机构的参与度越来越高，其中涵盖了高净值个人、家族办公室以及专业的资产配置机构等，法拍是其参与交易的主要途径，抄底心态较强；
6）从资产类型来看，办公写字楼成交占比走低，优质商业项目持续被追捧。其中，小体量买家尤其偏好社区商业、办公及酒店资产，且集中在上海、北京，占比超50%；保险/基金等机构性买家投资标的不再是办公为主，更多的是商业、园区、公寓等可做作为公募REITs底层资产的标的。
图表10：2023-2024年前11月大宗交易不同金额交易量占比分布
数据来源：睿和智库
图表11：2024年前11月大宗交易买家及卖家类型分布
数据来源：睿和智库
图表12：2024年前11月不同规模大宗交易标的资产物业类型分布
数据来源：睿和智库
3、上海继续领跑全国市场，一线城市内部出现分化
短期看一线城市仍是大宗交易的绝对主力市场，但成都、杭州等高潜力的新一线及强二线城市成交占比也在持续扩容。
图表13：2024前11月大宗交易金额排行TOP5（单位：亿元）
数据来源：睿和智库
图表14：2023-2024年前11月北上广深大宗交易一览
数据来源：睿和智库
1）一线城市仍是大宗交易的主力市场，占总交易额的58.7%，达920.7亿元，但相较2023年下降了5.2个百分点。但内部出现明显分化，除上海之外，北京、广州、深圳大宗交易额均下滑超30%，其中深圳下滑幅度最高，达72%；
2）新一线及强二线城市成交占比扩容，其中成都以102.6亿元的成交额位列2024大宗交易排行榜第三位；
3）上海以566.07亿元的成交额，继续领跑全国市场。各路资金集聚在中国经济的桥头堡，一方面为资金避险，寻找安全感，另一方面也寻找抄底机会。
① 办公写字楼仍是上海大宗交易市场占比最大的业态，达53%；
② 自用买家交易幅度明显上涨，以来自全国的内资实业企业和私人买家为主，核心位置的办公以及低价豪宅是其重点关注的领域；
③ 外地国资平台频频出手拿下上海核心地段办公写字楼物业，一方面这类资产能够保值增值，另一方面还能作为地方政府的“招商飞地”使用。如河南投资集团收购上海星光耀广场二期整栋物业、新疆国资收购上海华旭国际大厦。
图表15：2024年前11月上海大宗交易标的资产物业类型分布
数据来源：睿和智库
2025，把握投资新趋势
1、2025年公募REITs及不动产大宗交易市场，将比2024年更加活跃。仍处于政策红利期的公募REITs规模有望持续提升。公募REITs市场的大发展，也将给机构投资者增加信心，让其更加关注资产的运营及资管能力。
2、2025年资产价格预计继续下探，保守估计下探10%以上。经济下行，必然伴随着资产的重新定价，直至资产泡沫出清为止。睿和智库认为，2025年，很多藏在金融机构里的不良资产尚未释放，加之大量存量去化速度很慢，资产价格很难稳住。所以，2025年，房地产市场的复苏至关重要。
3、投资的底层逻辑正在从单一的投资增值转变为更加注重资产配置、风险控制和终端用户需求的复合逻辑。投资人已经开始意识到，短期利益最大化已难以实现，保证资产的稳健增值和风险控制则显的尤为重要。因此，未来投资决策将更加注重资产的长期回报和资金安全性。
4、随公募REITs市场快速发展，商场、公寓、物流、产业园等能够满足公募REITs退出的资产类别交易活跃度将持续上升。
5、趋势上以“一二线城市+现金流稳定”资产为主。产业稳健性驱动投资趋势，以上海和北京为代表的一线城市依然将是交易最活跃的城市；其次，具有扎实产业基础和产业聚合能力（叠加人口因素）的新一线及强二线城市，也将逐渐成为投资者的新焦点，未来成交占比将稳健扩容，比如成都、杭州等。一二线城市中小而美，且能产生稳定现金流的资产将更受青睐。
6、建立高效的资产运营能力，赋能资产价值提升，将是行业各方掘金的核心。通过建立高效运营能力提升资产价值，同时在增加融资渠道等方面进一步提升资产质量，都将同步助力资产价值提升，这也必将成为影响REITs产品估值的主要因素。
7、更加注重产业周期带来的结构性配置机会，聚焦发展型赛道，捕捉投资新机遇。无论是不动产的新建还是存量改造，都具有新的机遇。若能有效地抓住政策风口，瞄准价值缺口，或许能收获意想不到的投资收益。
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