适度货币宽松，我们还有多大空间？

内容提要：

2024年是中国人民银行自成立以来最忙碌的一年。两次降准，4次降息，还改革了货币政策框架。虽说难言有效，但2025年还将继续货币宽松。但货币宽松也存在条件与红线。具体而言，它涉及存兑风险、债务风险、金融企业亏损风险、人民币币值下行风险。那么量化分析，适度货币宽松，我们还有多大空间？

昨天，三郎在《我们听到货币宽松就期盼央行放水，其实12年来水龙头一直未关》一文中，和大家交流了什么是适度宽松的货币政策？并用大量的数据，从实际利率走向、从货币供应量和债务扩张数据、从美联储的货币政策周期中利率和货币供应量的变化关系，告诉大家，实际上从2012年开始，中国就进入了漫长的超过了12年的降息周期，实施的就是适度宽松的货币政策。

货币宽松进入第13个年头，虽说难言有效，但2025年还将继续货币宽松。

可以说，2024年是中国人民银行自成立以来最忙碌的一年。

在这一年里，在降低货币价格方面，人民银行降了4次政策利率。2月份将5年期以上LPR由4.2%降至3.95%；7月份，将1年期LPR从3.45%下调至3.35%，5年期以上LPR由3.95%下调至3.85%，7天逆回购利率从1.8%下调到1.7%；9月份，将7天逆回购利率从1.7%下调到1.5%；10月份，将1年期LPR从3.35%下调至3.1%，5年期以上LPR由3.85%下调至3.6%。

一年来，我们下调了 30 个基点的 7 天期逆回购利率、下调 50 个基点的 1 年期 MLF 利率、下调了35个基点的1年期LPR利率，下调了下个基点的5年期LPR利率。

在扩张货币规模方面，在人民银行还先后两次降准，在2024年2月和9月分别下调存款准备金率0.5个百分点，合计下调了100个基点的存款准备金率；将社会融资规模存量从2023年11月的376.39万亿元，推高到405.6万亿元，一年新增社会融资29.21万亿元，社融存量增长7.8%；广义货币量M2从去年同期的291.2万亿增加到2024年11月份的311.96万亿元，增长了7.1%。

与此同时，人民银行还在 6 月宣布了建立了新的货币政策框架，旨在通过将 7 天逆回购利率作为新的基准利率并扩大公开市场操作来改善货币政策的市场传导。

在9月24日人民银行还发布了支持股票和房地产市场的一揽子货币政策。

2024年这种不同寻常的货币宽松步伐不仅超越历史，还比通常的市场预测要大一些、快一些。当然，由此也透露出较为严峻的宏观经济形势。

中国人民银行将在 2025 年继续宽松政策。

刚过去的经济工作会议对2025年的货币政策定调为“适度宽松“。会议还明确提出了要适时降准降息，保持流动性充裕。而紧接着的12月16日，央行研究局局长就表明，要适度加大货币政策支持力度，适时降准降息，加大货币信贷投放力度。

适度货币宽松，2025年我们还有多大的货币宽松空间？

任何一项经济政策，不管是货币政策，还是财政政策，或者是产业政策和社会保障政策，都不会适用于任何经济周期，更不会没有红线，它们都只可能在一定的经济背景下在一定的空间内发挥作用。

货币宽松也存在条件与红线。具体而言，它涉及存兑风险、债务风险、金融企业亏损风险、人民币币值下行风险。

第一、存款准备金率的下调空间。

与历史水平相比，目前银行系统的存款准备金率已经处于低位。2011年平均存款准备金率达到峰值21%，此后持续下降。截至2024年9月，央行公布的金融机构平均存款准备金率约为6.6%，与1999-2002年间6%的最低水平对比，只有0.6个百分点的下调空间。而目前小型银行的平均存款准备金率仅为5%。虽然央行强调降准还有空间，但空间已经十分有限。

随着支付效率的改善，6%可能不再是底线，但央行在2021年底将小型银行的存款准备金率降到5%之后就不再下调，说明银行系统的平均存款准备金率不应明显低于5%。那么按此计算，存款准备金率也只有1.6个百分点的下调空间。

第二、利率的下调空间。

从2012年到2024年11月，我们1年期的LPR已经下调到3.1%，累计下调了321个基点，下降幅度超过了一半。从商业贷款利率水平来看，2024年11月全国首套房平均利率已经跌到了3.1%左右，二套房贷款平均利率为3.2%。整体房贷11月平均利率在3.15%左右。这比2012年初的7.62%首套房贷利率，下调超过了接近60%。

根据央行2023年三季度金融统计数据显示，2023年前三季度商业银行平均存款利率为1.9%，比2019年之前的2.77%下滑了三分之一。

根据国家金管总局发布的2024年度第三季度银行业主要监管指标数据，三季度商业银行的平均净息差为1.53%，同比去年的1.9%下降了20%，环比下二季度的1.54%下降了降0.7%，再创历史新低。

1.54%的净息差，与疫情前的2019年的2.77对比，下降了45%。

根据德勤的《2024 年银行业和资本市场展望业》报告，由于2022年-2023年发达国家普遍进入加息周期，发达经济体银行业的存贷款净息差从2022年的1.3%增加到2023 年的 1.71% ，但2024年预计将收缩到1.63%，2025 年继续下降到1.52%。而中国银行业2024年三季度的净息差1.54%，已经低于2024年发达国家的平均水平0.09个百分点。

现在银行业的平均息差进一步降低，未来监管肯定要出手干预，那么解决办法只有两点，要么是提升贷款利率，要么是继续下调存款利率。但是对应目前的经济形势，提升贷款利率的可能性几乎为零。

但目前存款利率已经非常之低，在2023年度整体下调了三波，2024年度继续下调了三次。目前国有控股大银行一年期定期利率也只有1.1%，3年期和五年期定期存款利率只有1.7%。即使下降到0利率，也只有1.1%-1.7%的平均1.4个百分点的下降幅度，加上银行不至于亏损的净息差，贷款利率必须维持在2.94%以上，与2024年首套房平均3.1%的抵押贷款利率对比，贷款利率只有0.16个百分点的下调幅度。

第三、货币供应量的增加空间。

2024年11月与2021年底对比，中国货币供应量M2从266.4万亿元增加到311.96万亿元，增长了17.1%，但活跃的进入市场交易的狭义货币M1，从67.17万亿元收缩到65.9万亿元，下降了1.9%，远离市场的沉淀资金M2与M1的差额，从199.26万亿元，增加到246.87万亿元，增长了23.9%。M2与M1的增速差达到19个百分点。

这一数据在警告我们，货币严重超发，供过于求，大量资金沉淀在国有金融机构、国有企业、少数大型民企和超高收入者手中。

存款数据更直观地体现了这一点。3年来人民币存款从230.72万亿元增加到301.82万亿元，增长了30.8%，增速是M2的2倍。其中住户活期存款从34.29万亿元增加到39.74万亿元，仅增长15.9%，但住户定期存款从68.21万亿元增加到109.31万亿元，增长了60.3%。非金融企业定期存款，也从44.15万亿元增加到56.9万亿元，增长了28.9%。住户定存增速是M2的3.5倍，企业定存是M2的1.7倍。

虽然央行认为网络支付导致M1口径过小可能导致M1增速跌幅过大，并宣布2025年1月开始按新的M1口径发布数据，但我们都知道，网络支付主要来源于活期存款。而近3年定期存款和活期存款高达3.8倍的增速差，已经非常显著地发出了收入分配制度所带来的货币流向的严重错配。如果不能增加中低收入阶层的工资性收入和转移支付收入，货币宽松所增加的货币供应量，实际上并不能流向参与交易的市场，难以形成有效的消费与投资，亦无法参与资金循环，成为积聚在定期存款中的惰性货币。

第四、债务的增加空间。

整体来看，按老口径的GDP计算，2023年我们的宏观杠杆率已经超过300%，2024年将达到309%。按GDP新口径计算，2023年我们的宏观杠杆率也达到294%，2024年将超过300%。无论新老口径，我们的宏观杠杆率都超过了国际清算银行统计的全部报告国家的杠杆率平均水平264.4%，发达国家的平均水平291%。

从居民部门看，2023年我们的家庭债务收入比高达148%，接近新兴市场国家平均水平77%的2倍，超过发达国家平均水平114%的30%，在经合组织国家中最高。

企业部门杠杆率，由于存在大量的应该计入公共债务的事业单位和地方投融资平台的债务，存在严重的高估，公共债务率也因此存在严重的低估。但两者合计，仍然超过了发达国家的平均水平，是新兴市场国家的2倍左右。

从2022年开始，我国进入资产价格下行阶段。在这个阶段，上升的杠杆率叠加下行的资产价格，债务风险倍增。

所以，2024年前11个月，我国居民新增贷款同比下降36.3%至1.92万亿元，非金融企业部门新增社会融资1.52万亿元，减少了20.2%。

在央行降息降准降首付的极度货币宽松政策中，家庭部门和企业部门收缩贷款需求，修复资产负债表，这是一种自发的消化债务风险的内在机能，这一机能在2025年也会持续存在并发力。这也是市场内在的债务红线。超越了这根红线，货币宽松政策无法推动比较市场化的家庭与企业部门杠杆率继续增长。

第五、人民币汇率的承受极限。

12月24日，在岸人民币兑美元即期汇率开盘即跳水7.3053，至下午6点，收于7.3015，比周一下跌0.1%，10月份以来第一次全天未能涨破7.3的关键点位。离岸人民币兑美元即期汇率自12月18日最低跌至7.3270，收于7.3237之后至今，一直未能突破7.3的压制，12月24日下午6点收于7.3044，跌0.02%。

12月25日，人民币短暂收复7.3之后，26日，再度跌破7.3红线，收于7.3025，跌0.07%。这意味着人民币7.3红线基本失守。

最近三个月人民币在企业结汇高峰期依然持续下滑，其主要原因在于，自10月份以来，由于持续多月的美国经济数据显示美国劳动力工资继续以显著高于通胀的幅度上涨，美国消费经历了美联储两年的加息依然强劲，美国通胀下滑趋缓，粘性日渐显大，市场对美联储未来的降息力度和降息频率预期趋缓，美债收益率开始持续上升修补前面数月因降息预期强烈导致的超跌，这推动了美元指数走强；而人民币由于内需继续低迷，未来出口预期受特朗普关税威胁显著收缩，高层披露的经济政策，未来仍然货币宽松，积极财政，降准降息预期较强，因而面对强势美元，只能持续下跌。

人民币政策利率决定着中美利差，因为是人民币汇率承压的主要因素。

在美联储9月份第一次降息前，美中利差为1.55个百分点，到12月20日，已经扩大到2.82个百分点。

美联储2025年的降息预期已显著趋弱，预估将降息2-3次，降息50-75个基点，没有政策利率将稳定在3.7%~3.75%之间。按此计算，人民币在2025年的下行空间如果超过25~30个基点，将推动人民币汇率下跌到7.6以下。

【作者：徐三郎】