11月居民中长期信贷修复延续，增量政策成效显现。伴随着财政政策的更加积极，政府债有望继续支撑社融。基本面积极因素不断累积，利好银行信贷投放和资产质量，银行板块红利价值仍可期。
本刊特约 方斐/文
12月13日，中国人民银行发布11月社融金融数据：11月新增社融2.34万亿元，同比少增1197亿元；存量社融同比增长7.8%，增速环比持平。11月新增人民币贷款5800亿元，同比少增5100亿元；人民币贷款同比增长7.7%，环比下降0.3个百分点。M1降幅环比收窄2.4个百分点至-3.7%，M2增速环比下降0.2个百分点至7.3%。
截至11月末，社融存量同比增长7.8%，增速稳中略降，政府债仍为社融增长的主要驱动因素。居民和企业部门信贷表现分化，居民中长期贷款改善趋势延续；企业信贷增长待修复，预计受累需求偏弱和化债双重因素。同时，居民和企业现金流有所改善，M1增速回升；M2增速下降，预计受非银和财政存款拖累。
居民中长期贷款边际改善
从社融结构来看，政府债继续贡献主要增量，而信贷则是主要拖累。11月政府债券新增1.31万亿元，同比多增1589亿元，占新增社融的56%。11月初大规模增量化债方案落地后（年内新增2万亿元地方政府化债额度），地方特殊再融资发行显著加快。
11月，社融口径人民币贷款新增5223亿元，同比少增5897亿元，或与年末信贷投放季节性放缓、储备项目至2025年进行“开门红”投放、地方债务置换部分偿还存量贷款有关。此外，表外融资三项合计新增819亿元，同比多增805亿元。在直接融资方面，企业债券新增2428亿元，同比多增1098亿元；股票净融资427亿元，同比多增68亿元。
从信贷结构来看，居民中长期贷款边际改善，企业部门贷款仍待修复。11月金融数据口径人民币贷款新增5800亿元，同比少增5100亿元。贷款余额同比增长7.7%，增速环比下降0.3个百分点。
分部门来看，提前还贷减少和地产销售回暖带动居民中长期贷款修复。11月住户贷款新增2700亿元，同比小幅少增225亿元，其中主要支撑来自中长期贷款。居民短期贷款当月净减少370亿元，同比少增964亿元。居民中长期贷款新增3000亿元，同比多增669亿元。一方面是存量房贷利率下调后，居民提前还贷减少；另一方面则是地产销售边际回暖带动新增按揭需求增长。在价格方面，11月新发放个人住房贷款利率为3.08%，环比下降7BP。
由于企业加杠杆意愿不足，加上化债影响存量，企业信贷依然偏弱。11月企业贷款新增2500亿元，同比大幅少增5721亿元，是11月信贷的主要拖累因素；其中，企业短期贷款、中长期贷款、票据融资分别减少100亿元、增加2100亿元、增加1223亿元，同比分别少增1805亿元、2360亿元、869亿元。
在一揽子政策刺激的背景下，11月PMI数据延续修复，需求端新订单环比改善幅度有所加大，但CPI、PPI仍延续低位，票据贴现利率仍处在低位。综合来看，企业部门预期有所改善，但需求修复的持续性仍待观察，企业加杠杆投资扩产意愿仍然不足。
值得注意的是，11月中旬本轮特殊再融资债启动发行，11月单月共计发行1.1万亿元。根据东兴证券的预计，11月化债对信贷存量的影响在2000亿-2500亿元。由此可见，地方债务置换影响企业信贷存量，部分企业融资需求转向发债。11月企业债券新增2428亿元，同比多增1098亿元。当前信用债发行利率较低，融资性价比高。
在存款端，企业存款活化改善叠加化债资金扰动，M1延续改善趋势。11月M1同比下降3.7%，环比改善2.4个百分点；单月M1新增1.75万亿元，其中，M0新增0.18万亿元，单位活期存款新增1.58万亿元（同比多增1.62万亿元）。
东兴证券分析认为，一方面，得益于政策的不断加码，房地产销售、耐用品等消费改善带来企业存款的活化效应；另一方面，部分用于化债的特殊再融资债资金流向融资平台后，尚未用于债务置换、暂时以活期存款形式存在。
从2025年1月起，央行将启用新修订的M1统计口径，在原先M0+单位活期存款的基础上增加个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。测算10月新口径M1同比增速为-2.3%，高于老口径的-6.1%，由此预计新口径下M1增速更加平滑。
M1增速企稳回升、降幅收窄
11月人民币贷款增加5223亿元，同比少增5897亿元，仍为社融的主要拖累因素；新增政府债1.31万亿元，同比多增1589亿元。自11月化债方案出台以来，多地密集发行专项债，11月单月共发行1.2万亿元，政府债继续发力支撑社融。
与此同时，11月企业债融资增加2428亿元，同比多增1040亿元，预计受利率下行，发债成本降低驱动所致；新增非金融企业境内股票融资427亿元，同比多增68亿元。表外融资增加819亿元，同比多增806亿元；其中，未贴现银行承兑汇票增加909亿元，同比多增707亿元。
在信贷拖累社融增长、政府债重回多增支撑社融的背景下，居民中长期贷款延续多增态势，企业贷款受制于有效需求偏弱和化债双重因素。截至11月末，金融机构人民币贷款同比增长7.7%。11月单月，金融机构新增人民币贷款余额5800亿元，同比少增5100亿元。
在房地产供需政策优化的驱动下，预计居民购房需求回升，带动中长期贷款继续回暖。11月居民部门贷款增加2700亿元，同比少增225亿元；其中，短期贷款减少370亿元，同比多减964亿元；中长期贷款新增3000亿元，同比多增669亿元。
与此同时，随着化债政策的大力推进，预计企业提前还款增多。11月新增企业部门贷款2500亿元，同比少增5721亿元；其中，短期贷款减少100亿元，中长期贷款新增2100亿元，同比分别少增1805亿元、2360亿元；新增票据融资1223亿元，同比少增869亿元。与居民中长期贷款改善趋势延续相比，企业部门需求仍偏弱。
11月，M1和M2同比增速分别变化-3.7%、7.1%，环比收窄2.4个百分点、0.4个百分点。M1增速企稳回升，降幅延续改善趋势，主要受益于地产销量同比转正、企业预期可能回暖、资金活化程度提升；M2增速略有回落，预计主要受累于非银存款少增和财政存款多增。11月M1-M2剪刀差为-10.8%，较10月继续收窄。
截至11月末，金融机构人民币存款余额同比增长6.9%，较上月回落0.1个百分点。11月单月，金融机构人民币存款增加2.1万亿元，同比少增3600亿元；其中，居民部门、企业部门人民币存款分别增加7900亿元、7400亿元，同比少增1189亿元、多增4913亿元。财政存款增加1400亿元，同比多增4693亿元；新增非银存款1800亿元，同比少增1.39万亿元，预计受资金流出理财增多以及2023年同期高基数的影响。
居民中长期信贷修复延续，增量政策成效显现。伴随着财政政策的更加积极，政府债有望继续支撑社融。基本面积极因素不断累积，利好银行信贷投放和资产质量，银行板块红利价值仍可期。
从历史回溯来看，银行股具有典型的“后周期性”特征，在经济下行、逆周期政策加码、经济预期改善阶段表现较好（如2014年年底、2018年），与当前宏观环境类似。从银行经营层面看，规模增长保持平稳，息差压力可控，重点领域风险预期改善，基本面预期逐步改善是可以期待的。
由于当前银行股“后周期性“特征明显，估值仍有向上空间。2025年银行股投资主线的逻辑来自以下两个方面：1.长线资金推动配置价值增强；2.基本面预期改善带动估值修复。在逆周期调节政策推动经济、行业基本面预期改善的前提下，可重点加关注经济相关性更高的标的。
政策持续鼓励中长线资金入市，保险规模延续较高增速且权益配置型诉求提升，叠加ETF规模延续高增，直接利好银行板块银行。当前主动权益基金配置银行权重低于历史均值，后续加仓仍有空间。随着广谱利率的持续下行，银行板块高股息配置价值或继续增强。
（作者为资深投资人士）
本文刊于12月21日出版的《证券市场周刊》
