袁海霞 中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，中诚信国际研究院执行院长
本文转载自12月6日中诚信研究微信公众号。
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9月底以来，国家围绕消费、房地产、资本市场、化债等当下经济运行中比较核心的问题出台了一揽子增量政策。增量政策的出台与我国经济基本面、经济运行特征息息相关，尤其是在中国经济整体仍处于深度的周期调整过程中，政策确实发挥了一定的效果，经济增长的积极因素也在增加。
今年以来，中国经济运行呈现出五大特征：
一是经济增长呈稳中趋缓态势。前三季度GDP增速逐季放缓，一、二、三季度经济增速分别为5.3%、4.7%、4.6%，并且名义GDP增速始终低于实际GDP增速，导致微观主体体感总体“偏冷”。
二是最终消费对经济增长的贡献率显著回落，是经济增长边际放缓的主因。前三季度最终消费的增长贡献率相较前值下行10.6个百分点至49.9%，相较一季度则下行了23.8个百分点。
三是生产偏强、消费偏弱、投资延续分化。高技术制造业与服务业对生产形成支撑，但今年以来消费增长势头持续放缓，1-10月社零额同比增长3.5%，消费降级和消费下沉现象凸显。外需方面，在抢出口和外需改善的带动下，1-10月出口同比增长5.1%，出口偏强对于内需的疲弱形成一定对冲。制造业投资保持高位，房地产投资跌幅进一步扩大，拖累总投资增长。
四是通缩压力所带来的风险不容小觑，供需失衡之下，价格水平持续低迷，今年以来CPI同比总体在0%附近，PPI已经连续25个月负增长，房价这一主要资产价格也持续负增长。
五是内需偏弱与微观体感偏冷带来融资需求不足和货币惰性。社融存量增速逐月走低，10月降至8%以下。从结构来看，今年以来居民部门新增贷款多次出现负值（月度），体现出主动去杠杆的动机；企业部门融资意愿也偏低，社融规模增长主要依赖于政府债融资。从货币供给来看，M2与M1增速差持续走扩，呈现出显著的“惰性”。
中国经济修复过程中仍需关注面临的内外挑战。
其一，地缘风险持续抬升，出口的扰动或将凸显。特朗普再次当选，美国政府的经济与外交政策将给全球经济和贸易以及我国的出口带来较大不确定性。
其二，微观主体的信心仍待进一步提振，地方部门则面临双向激励约束机制不足。一揽子增量政策出台后，市场信心有所提振，但居民对于未来就业和收入的预期以及企业对于销售和利润的预期仍与常态化水平还有一定差距。
其三，供需失衡下部分行业产能利用率走低，且已经呈现出终端消费走弱向生产端传导的迹象。
其四，经济运行的效率有所走低。近年来，我国资本回报率与劳动生产率增速呈现波动下行趋势，全要素生产率有所下行，与发达国家差距仍然较大。此外，国有企业效率问题也值得关注。
其五，新旧动能转换并非一蹴而就，从对产出的贡献看，房地产及其相关行业在总产出和固定资产投资中的占比均高于高技术制造业，高技术制造业9%的投资增速还无法对冲房地产投资10%的下行速度。
其六，化债中出现了宏观收缩效应，局部风险仍在释放。其中前三季度经济大省投资增速下滑明显、达-2.2%，明显超过其他省份，此外城投基本面未有实质改善，非标违约、商票逾期等风险仍在释放。
针对宏观经济运行出现的问题，9月底以来出台的一揽子增量政策加大了逆周期调节力度。相较于此前的宏观政策调整，本轮宏观调控政策发生了五个转变：
一是更加注重防风险与促发展的平衡。从730政治局会议到926政治局会议，政策基调从“保持定力”转向“增强责任感和紧迫感”，924以来的多部委发布会和重要会议也显示政策重心从防风险转向稳增长。
二是更加注重政策之间的一致性、协同性。一揽子增量政策出台以来，明显看到积极财政与宽松货币之间的协同性显著加强。
三是更加注重合成效应，政策的出台由原先“挤牙膏”式推出转为“一揽子”政策集中推出，有助于形成政策合力，推动政策效果更快更好发挥。
四是更加注重三部门资产负债表修复。本轮一揽子增量政策直接作用于居民、企业、政府三部门的资产负债表修复，其中稳地产是短期内扩内需、资产负债表修复的核心，也是重要的政策着力点。
五是更加注重预期管理，有助于推动政策在一定程度上被预见和理解，减少市场波动、提高政策效果。
作为今年一系列增量政策的“重头戏”，11月8日人大常委会公布的“6+4+2”化债方案，是一揽子、综合性的“组合拳”，力度大、靶向准、思路新，将有力推动地方债务化解。本次大规模债务置换举措的落地意味着当前化债工作思路已发生了根本性转变：其一，政策基调由“化债中发展”转向“发展中化债”,需关注到这一转变背后的深层次政策意图，即对于推动深层次体制变革、地方行为模式与激励体系根本性改变的决心。其二，强调底线原则，对于隐性债务零容忍的强调仍然较多，监管口径更全、预算约束更强、监管问责更严，并更加重视地方债务的多方监管与风险防范。其三，让中央担纲起更多发展任务，分年实施减轻对金融市场冲击。让中央担纲起更多具有外部性、全局性、战略性的发展任务，既为地方政府减轻发展包袱和事权压力，也能以更低的宏观成本支撑全局发展。其四是大幅减轻地方流动性压力，为发展腾挪出资源和时间。当前地方债务风险的核心在于流动性问题，增加地方政府债务限额置换存量隐性债务，有助于缓解地方政府及城投企业的短期偿债压力，降低付息成本，特别是阶段性缓释部分区域的流动性风险，提振市场信心。
一揽子增量政策的效果正在显现。9月底以来，生产、商品消费、投资等宏观数据边际改善，中诚信国际宏观高频指数（CHIM）也指向经济表现边际回升。从资产价格看，上证综指、沪深300、恒生指数显著上行，沪深两市交易量显著上涨，房地产市场的交易活跃度上升，10月份全国商品房销售面积和销售额同比降幅收窄。从先行指标看，11月制造业PMI为50.3%，连续三个月回升，从结构上看边际优化，反映内外需的新订单和新出口订单均出现回升，生产指数连续3月扩张，服务业景气度边际放缓但仍处扩张区间。此外，10月工业企业利润当月同比跌幅大幅收窄，跌幅较上月收窄17.1个百分点，但工业企业销售与回款速度仍偏慢。10月M1同比增速今年以来首次回升，M2与M1同比的剪刀差有所缩小，反映出资金活化程度有所改善。伴随政策效应加快释放，四季度经济增速有望回升，今年实现保五目标有增量支撑。后续政治局会议以及经济工作会议将召开，政策窗口期仍在延续，短期内依然会对于市场预期形成积极的调动。
展望明年，基准情形下中国经济有望实现4.8%的增长。为实现基准情形，明年财政货币政策仍需加大逆周期调节力度。
货币政策方面，在当前价格偏低带来实际利率偏高背景下，降准降息仍有较大空间，预计2025年或有1-2次降准、2次降息。过去为了应对通缩压力，1997年10月至1999年6月，中国贷款基准利率累计下调幅度为432BP，但2020年以来5年及1年期贷款报价利率LPR累计下调幅度分别为120BP与110BP，7天逆回购利率累计下调80BP，仍有较大下调空间。
财政政策方面，规模发力很重要，结构与效率同等重要。一是加大“央进”力度、提升赤字是加强调控的应时之举。我国长期以来对于赤字率的安排较为谨慎，近年来仅2020年、2023年大幅超过3%，结合目前我国经济发展阶段，可适当提升对扩赤字的容忍度，建议优先考虑调升预算赤字，明年预算赤字率可安排在3.8%左右。二是优化财政支出方向，从建设型财政向民生型财政转变，从“投资为主”到“投资消费并重”。在宏观效率走弱的背景下需更加重视社会效应，将政策重心逐步由传统基建转向消费、社保、医疗、教育等民生领域以及新基建领域。三是继续拓宽并优化专项债投向结构，赋予地方自主权，逐步放开投向及资本金领域限制。除短期逆周期调节之外，还需要持续推进结构性改革，积极落实二十届三中全会提出的300余项改革措施，以改革促发展，进一步释放发展潜力。袁海霞表示，后续随着稳增长政策持续发力以及市场主体的信心回暖，中国经济全面复苏依然值得期待。
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