在监管出手整改理财产品估值方式的情况下，投资者需要转变过去理财类刚性兑付的投资观念，逐步适应银行理财产品净值化转型后产品净值出现波动回撤的特点，根据个人的风险偏好和资金风险属性合理进行投资选择，高流动性、高收益和低风险是不可能同时存在的。
本刊特约 刘大芳/文
12月10日，金融监管部门下发通知给各家银行理财子公司，要求该类机构不得违规通过收盘价、平滑估值、自建估值模型等方式调整产品净值波动。该通知要求银行理财子公司将产生正偏离的收益有序返还原客户，并要求30天内反馈整改报告。这表明针对近期理财子公司盛行的“自建估值模型”，金融监管部门已开始出手干预。
有机构表示，监管此次要求，无论直投或委外不得违规出现上述三种行为。通知称，应当采用中债、中证、外汇交易中心提供的当日估值，资管计划应穿透管理，确保资管产品与公司对同类资产的估值原则、政策、技术、方法一致。
此外，监管要求理财子公司开展整改，将产品产生的正偏离返还原产品原客户，不得用于新渠道新产品新份额的夸大宣传和打榜。另要求1个月内反馈发送整改报告，包括整改计划、措施等。未来也需要按月反馈进度。
多位业内人士称，这有利于银行理财产品实现真正的“净值化”，也营造了一个更加公平的市场环境。未来，各家理财子公司的产品净值波动将会有所加剧，同时信托公司此类通道业务或面临规模收缩，金融机构接下来需加强投资者预期管理和组合风险管理。
事实上，自2024年以来，针对银行理财的监管持续加强，理财稳定净值的技术手段也被逐一要求整改，相关监管政策包括但不限于：一是对“套壳”保险资管以一般存款计息的同业存款要求重新规范认定；二是整改使用信托平滑调节产品收益机制；三是压降现金管理类理财产品违规嵌套存款；四是叫停理财产品不当创新等。监管政策的落脚点在于强化理财产品净值化管理，杜绝不同理财产品间调节收益，避免重回池化运作的老路，以及由于池化运行造成的潜在风险累积。
光大证券认为，从中长期发展趋势看，银行理财必然持续面临着“在不确定中寻求确定性”的难题。对理财投资人来说，由于其客群特征，需要寻求存款类资产的有效替代品，以寻求较高的确定性；但对监管和风险控制来说，“高风险、高收益”是基本特征，“真净值”会增加波动性。目前，除了存款曲线和市场曲线之间利率不一致的套利机制外，其余增厚或稳定收益的手段，试图战胜“市场先生”，推动理财在与其他非银同业的竞争中占据优势地位，都不可避免地需要用到某些手段或者特殊方法。
谨防真净值化半途而废
此次银行理财子公司自建估值体系不被允许，充分说明银行理财估值问题在此前早已被监管关注，本次监管出手整改主要涉及以下三方面：
一是收盘价估值。本次监管要求应当采用中债、中证、外汇交易中心提供的当日估值， 资管计划应穿透管理，确保资管产品与公司对同类资产的估值原则、政策、技术、方法一致。 此前，2024年7月，华北金融监管部门通知部分信托公司，禁止信托公司在与银行理财合作的过程中提供“收盘价估值”服务。根据监管文件的表述：“此类模式存在隐匿债券风险、估值操纵、监管套利等风险，部分理财公司可能借助信托收盘价估值法平滑理财产品净值，规避净值化管理的监管要求。”
二是平滑估值。近两年，理财公司采用信托作为通道，多只理财产品申购同一个信托SPV， 将产品累积的超额收益划入信托计划，形成侧袋，当市场波动变大时，释放侧袋收益，在不同理财产品之间进行收益调节，以丰补欠，达到了平滑产品净值波动的效果。
该类问题早在2024年6月已经引发监管关注，6月14日，广东金融监管局向辖内信托公司发布《关于进一步加强信托公司与理财公司合作业务合规管理的通知》中明确指出此类问题，相关业务模式使理财产品净值未充分反映底层资产的风险收益波动情况，违反资管新规关于净值化管理有关要求，涉嫌不公平对待投资者，要求整改。
三是自建估值模型。自建估值模型此前并未有监管发文，因此市场存在对特殊债券品种 或此类估值方法合理性的讨论，而本次监管正式干预此类业务模式，后续此类业务将迎来规范。
整体来看，本次整改是对资管新规的贯彻执行，谨防真净值化开倒车。从整改范围来看， 目前涉及的三种行为都与资产估值相关。从对理财产品影响范围看，大概是收盘价>平滑信托>自建估值模型。
而从整改落地方向上看，可能顺序会是先整改自建估值，自建估值在前段时间被市场讨论的较多，需要明确清晰的监管制度进行约束，对不同资管产品进行统一规范，对同类产品应拉齐监管标准，防止监管套利和违背净值化的行为出现。
从后续的影响上看，短期1个月内可能会根据与监管沟通来确定具体整改方案，期间影响相对有限，待方案具体确认后，可能会对市场造成一定的扰动，长期来看，理财产品的波动将会变大，加速银行理财产品真净值化转型。
影响范围相对可控
从对理财产品的影响范围看，大概是收盘价>平滑估值>自建估值模型。收盘价估值涉及的资产主要是一些上交所的非活跃债券，主要是非公开发行债券。根据《理财产品估值操作指南》，“对于交易量和交易频率不足以反应公允价值的情况下，可采用地方估值机构提供的价格数据或其他估值技术确认公允价值”。但由于成交不活跃，上交所部分债券的收盘价长期不变，使得上交所收盘价估值和中证估值可能存在偏差，若选择收盘价估值，则可变相为理财产品投资拉久期+下沉，隐藏了真实净值波动后，做到高收益+低波动，成为理财产品借道信托进行估值平滑的手段。
目前，除了通过信托SPV约定收盘价估值外，部分理财公司自己投资时也有此类操作。从涉及产品规模看，根据普益标准数据，截至2024年三季度末，在全市场理财前十大持仓中，上交所非公开发行公司债券（含企业债券）规模约占11.6%，按照2024年三季度全市场理财规模29.49万亿元推算，截至2024年三季度末，理财产品非公开发行债券持有规模约为3.42万亿元。
平滑估值在6月份已开始整改，根据监管要求，各信托公司应于6月30日前完成自查并报送自查报告。各机构严禁新增违规业务模式，存量问题应通过要求相关理财产品赎回、抛售相关底层资产、协商修改合作协议或信托合同等方式尽快完成整改，因此影响范围相对可控。
自建估值模型目前主要是理财通过信托投资的债券（以二永债为主），不使用中债、中证估值等第三方估值，而使用如合作审计公司提供的自建估值模型进行估值，如过去3个月或6个月这只债券的平均价格，以此熨平净值波动。此类估值模式运作时间相对较短，规模影响目前也相对有限。
值得一提的是，本次监管要求银行理财子公司将产生正偏离的收益有序返还原客户，但是由于开放式理财产品客户留存是不确定的，若投资者已经赎回产品，如何实现正收益返还“原客户”可能是一个难题。但可以预见的是，本次整改之后，能够更好的保护投资者的投资合法权益。
无风险收益率回归真实体现
要想厘清此次监管整改后对哪些类型的理财产品影响较大，其实就是要明白理财公司为什么要使用这类估值手段，以及主要被运用在了哪类理财产品中。
2022年11月，由于债券市场调整带来银行理财市场的赎回潮，理财投资者风险偏好也持续保持低位。在此背景下，部分代销渠道对理财产品仍然要求接近零回撤，理财公司被迫需要强化理财产品“低波稳健”的属性。除了在资产配置层面提升存款等无波动风险资产配置占比外，这些估值方法有助于稳定理财产品净值表现，对抗债市波动。
由于封闭式产品本身是可以在监管许可条件下使用摊余成本法估值的，因此违规使用估值方式主要是运用在短期、开放式理财产品中。因为只有通过净值的稳定，才能避免产品在开放期间，因债市波动而产品对客户赎回的扰动，起到稳定产品规模的作用。
在整改期间，目前大多数理财机构选择不再新增这三类估值方式的使用规模，在收益返回给原客户的过程中，理财产品净值相对较稳。后续需要结合监管和理财公司制定的整改方案判断对市场的影响，若整改落地，那么对于以下产品影响较大：
1.短期开放型产品：日开非现金管理等短期理财产品，通过收盘价等方式，做到了收益高于现金管理，同时几乎没有回撤。如日开型理财、最短持有期较短的理财产品，后续此类产品若想降低波动，那么产品收益将会下降，若想维持相对高收益，可能产品净值波动就会变大。
2.现金管理类产品：过去可能通过老产品侧袋进行收益提取，而通过新产品进行收益释放，达到揽新上量的效果，但是高收益只能维持很短时间，通常一周以内，产品的7日年化收益就会回落至市场平均水平。整改后，现金管理类理财产品阶段性高收益冲量上规模，或者发新产品上量的这种现象将会大幅减少。
对投资者而言，无论是本次监管调整，还是关于同业存款利率的规范，其本质都是为了 让无风险收益率更真实的体现，避免通过各种监管套利、违规操作而使得产品收益高于底层 资产投资收益的倒挂现象。
2024年以来，随着存款利率的下调，部分存款用户搬家到理财，通过投资货基、现金管理类、日开固收类银行理财产品替代了过去存款存单，获得了较好的投资体验。但高流动性、高收益和低风险是不可能同时存在的，随着监管政策的不断完善，投资者可选择的有超低波风险收益属性的产品收益将进一步下降。
对于投资者而言，需要转变过去理财类刚性兑付的投资观念，逐步适应银行理财产品净值化转型后产品净值出现波动回撤的特点，根据个人的风险偏好和资金风险属性合理进行投资选择。
若希望有更稳定的投资体验，或者更高的投资收益，可以拉长投资期限——选择长期限封闭式固收理财，或通过多资产的配置——选择含有多资产的固收增强型产品、混合类理财或更 高风险的权益类理财进行投资。
（作者为专业投资人士）
本文刊于12月14日出版的《证券市场周刊》