近日，复旦发展研究院金融研究中心主任孙立坚教授受邀参与第189期暨北大国发院30周年庆智库名家系列讲座，并作题为“低利率低通胀时代货币政策的新逻辑——基于货币主义理论的比较框架”的主题演讲。以下内容由发展研究院根据讲座内容以及孙教授增补内容编辑而成，供读者参考。因文章篇幅较长，特分为上中下三篇，此为上篇，主要内容为讲座的导言部分。
这个报告是我阶段性的一些思考，非常希望大家多多指点。报告的主要切入点是，我观察到全球范围内，尤其是美国、日本和中国，2008年金融危机之后先后更多地依赖货币（信贷）政策的扩张来赋予其他调控政策功能的发挥。然而，这些货币政策往往相较于其所想达到的初衷目标，出现了某些相悖的效果。当然，对于如何更有效地吸取过去的经验教训，找到未来更有效的方法，就显得十分重要了！
图为孙立坚教授在讲座现场
首先，我们注意到：从2000年开始，即全世界进入了一个“低通胀、低利率”共存的时代。这一现象似乎与我们在课堂里学过的经济学基本原理相违背，一般而言，低利率往往意味着宽松的货币环境，而宽松的货币环境通常会引发高通货膨胀。然而，自2000年以来，我们不仅经历了低利率，还见证了低通胀。更有意思的是，中国加入世贸组织后，世界经济迎来了一个较为长期的繁荣时代，继续维持着“双低”特征。最近的菲利普斯曲线（即失业率与通胀率之间的关系）也出现了反常的倒挂现象，这也引发了许多经济学者从不同视角的探讨和思考。尽管近年来开始出现摆脱低通胀和低利率的趋势，我们尚无法确定这是否表明全球经济是否已经回归传统经济学理论框架所描述的状态，抑或只是暂时由货币政策的变化产生的阶段性效果。
那么，为什么会出现这样一个低通胀、低利率的状况？需要注意的是，这种低通胀、低利率的现象并非始于2008年金融危机，而是在2000年全球进入新的经济繁荣阶段时便已经出现。事实上，这一阶段国际贸易在全球GDP中的比重迅速增长，尤其是贸易结构发生了新的变化，对后来的“双低”格局起到了非常重要的作用。这是我想强调的地方之一，因为2000年之前的贸易增长并没有伴随低利率、低通胀的特征，比如，像日本当年通过贸易立国发展模式带动其GDP增长，虽然也创造了东亚奇迹的辉煌，但它并有带来大量的资本流入，相反，这种被称为国际贸易和产业贸易的方式给日本带来了外汇占款和资产泡沫及日元升值的压力，逼得日本央行后期不得不加息应对泡沫的挑战，当然这也无济于事，出现了经济硬着陆的结局。
然而，与之相反的是，自2000年起，贸易结构发生了显著的变化，其中企业内贸易的兴起带来了大规模资本流入（FDI）和所在国产能扩张的格局，这种产能扩张进一步压低了世界价格水平，彻底打破了一个国家自己的货币增长与物价水平变化之间的内在关联性。这也创造了发达国家对外资产迅速增加，投资收益不断积累不断回流的现象，而接受FDI的发展中国家美元储备不断积累，本币供给不断增加的局面（外汇占款）！这个阶段反映出来的中美贸易结构失衡也越来越突出（美货物贸易逆差服务贸易顺差扩大，中国则货物贸易顺差扩大，而服务贸易逆差不断积累）。
另外，我们不禁要问一下：在发展中国家FDI推动的出口模式增加了所在国的贸易顺差和外汇占款（如中国），那发达国家的贸易逆差是否背后也有全球化带来的影响（如美国）？事实上，在这一过程中，发达国家的海外投资企业在全球化战略中积累了大量财富，而这些资金除了企业内部留存收益沉淀在避税天堂之外，还有大量资金流到了美国金融市场（尤其是债券市场）。这种回流进一步推高了美国的资产价格，使得借贷成本持续下降。这种现象的背后隐藏着更深层次的结构性失衡问题，即发达国家的富裕人群通过资本市场将自己的财富不断借给大量中低收入阶层的群体，以此推动他们消费需求的（过度）增长。这种“富人借贷给穷人”的收入再分配模式，虽然在短期内刺激了全球经济的繁荣，但这种债务驱动型的过度消费，长期来看却让发达国家积累了巨大的债务风险和让发展中国家忽视了产能过剩的经济风险，这两类性质不同的结构失衡问题最终在2008年美国引发的次贷危机开始集中爆发和全面暴露。因此，美联储后期的货币政策虽然解决了美国宏观层面的系统性风险，但它留给美国的挑战实际上是更大的贫富差距扩大及由此引发的社会矛盾激化的结构问题。
基于这一背景，全球化带来的产能扩张和债务高企问题，其背后隐含着未来潜在的巨大潜力风险：一旦未来出现“去全球化”的过程，接受FDI大量流入的国家就会因为由此形成的巨大产需缺口而不得不引发价格硬着陆的风险，也就是所谓巨大的通缩压力。而发达国家同样会面临过去它们曾反复经历过的债务通缩问题！这些通缩压力更多是去全球化过程中价格调整（破坏）的结果。当然，可以预料到的是大多数国家并未将这一调整交由市场完成（因为市场是“顺周期”的，通缩压力越大投资消费意愿就会越小），而是通过货币政策逆周期干预，以防止“去全球化”带来的经济硬着陆。不幸的是由于结构失衡引发的通缩压力和由此形成的市场预期疲软，让传统货币政策实施的效果大打折扣。无论采取凯恩斯主义思路还是弗里德曼学派的货币政策策略，都没有了昔日曾发挥过的积极效果。也就是说，2008年之前基于企业内贸易带来的“双低”特征是结构失衡中经济繁荣的结果，而这之后直到今天延续的“双低”局面则是结构失衡中经济停滞的结果。凯恩斯主义学派认为下调利率能创造有效需求，因而能摆脱通缩！与之对应的是，传统货币主义学派认为“物价现象源于货币现象”。只要增加货币供应，通缩问题似乎就能得到缓解。这些年基于这两个思路的货币政策手段，各国央行都尝试了，但效果并不如意！
另外，我们再从货币增长与通胀表现的数据来看，也会发现：在1960年至1980年间，货币增长与通胀之间是正相关关系。符合传统教科书的逻辑。也就是这一时期，货币政策通过调控货币供应量能够较为直接地影响通胀水平。然而，自1990年以后至2019年，货币增长率与通胀之间的相关性有所减弱，表明货币政策的传导机制在这一阶段变得复杂化起来，它开始受到全球化、金融化等多种因素的干扰。同样地，利率与通胀的关系尽管在一定程度上存在负相关性，但整体相关性程度较低，反映出利率调控在不同经济环境下的效力减弱。这一系列现象背后隐藏着货币供给的生成机制发生了深刻的变化，需要进行更深入的研究和分析，以揭示这些“经济现象和谜题”背后的内在逻辑。
总体而言，今天我们看到的流动性扩张，最初并非来源于央行主动选择货币政策宽松模式的行为，而是全球化引发的信用扩张的必然结果。这些信用扩张表现为发展中国家出口形成的外汇占款以及发达国家通过FDI（外国直接投资）输出美元，形成了非常良好的企业内贸易结构。因此，大规模的货币拓展并非起源于央行的基础货币的供给。这种以信用为驱动的流动性扩张，依赖于全球化背景下的资本跨境流动和贸易失衡的扩大，其本质是经济体之间的结构性互补。然而，随着2008年金融危机的爆发，全球化进程受阻，市场信用扩张的机制和意愿受到严重冲击，各国货币政策开始转为救市驱动的大量流动性投放，以缓解产能过剩和债务高企导致的经济硬着陆的风险。因此全球经济进入了一个以货币扩张为核心的“低利率低通胀”的新阶段，直到最近才刚刚出现了美英宽松货币政策导致的高通胀（高代价）的现象（似乎在回归教科书所描述的“常态”）。但是，这是不是一个暂时的反转？是否全球经济真得走出了2000年开始的“低利率、低通胀”时代，现在依然无法做出乐观的判断。
文字整理｜单佳镱 毛羽丰 赵士萱
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