中央经济工作会议提及，“持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作。推动构建房地产发展新模式，有序搭建相关基础性制度。”
房地产未来仍是市场高度关注的问题，供需格局如何变化？销售、投资能否企稳？我们对2025年房地产市场整体走势进行展望。
2025年供需格局如何变化？
1、预计2025年商品房销售面积10亿平方米，同增4.6%
2025年，影响需求最核心的变量有两个，一是城中村改造项目加速推进，货币化安置等支持到位。二是收储商品房用作保障性住房。叠加因城施策政策措施继续优化，政策组合拳助力市场止跌回稳。我们预计2025年商品房销售面积10.0亿平方米，增速回升至4.6%。
其中，城中村改造的影响范围由35个核心城市，扩围至297个地级及以上城市。首批针对条件成熟项目，所以一二线城市是核心受益者，项目推进将较早较快。预计2025年房地产市场延续能级分化态势，一线城市及核心二线城市受益于一揽子政策快速落地，市场回暖较快。弱二线城市及三四线城市回暖相对较慢。具体来看：
一线城市人口众多，产业发展成熟，需求旺盛。一是刚需长期存在。一线城市经济实力强、工作机会多、城市配套设施完善、医疗教育资源丰厚，对于人才购房定居的吸引力强。二是政策调整形成有力支撑。需求端，优化限购政策、降低首付比例、调整交易税收政策等举措将释放部分购房需求。供给端，“好房子”建设持续推进，“白名单”项目扩围增效，城中村改造盘活核心区土地，未来刚需和改善型需求将得到更大程度满足。三是新增需求可期。前期，在全国其他城市政策大幅放松的背景下，一线城市整体保持一定克制性。后期随着政策全面放宽，商品房销售将会继续受益。随着政策放松加码、城中村改造稳步推进，一线城市的需求将得到释放，我们预计2025年一线销售面积为5730万平方米，占比全国5.7%。
二线城市需求主要来自三个方面。一是城市间人口流动需求。二是周边乡镇购房需求。三是年轻人口返乡置业需求。随着城中村改造货币化安置落地，市场需求得到释放，二线城市销售面积将有力增长。预计2025年二线销售面积为34880万平方米，占比34.9%。
三四线城市过去销售面积大幅增长、占比大幅提升，主要是因为政策宽松和棚改货币化创造了需求。未来，三四线城市房地产市场回归居住属性，需求群体主要由本地及返乡置业需求支撑，销售占比将逐步回归到棚改前水平。具体来讲：三四线需求主要来自四个方面。一是本地居民住房需求。二是外地务工人员置业需求。三是返乡置业需求。四是周边乡镇的购房需求。预计2025年三四线销售面积59435万平，占比59.4%。
2、2025年商品房供给存在结构性缺口，需盘活存量
预计2024年全国土地成交规划建筑面积约9.4亿平方米。新增供地全部正常节奏开发的情况下，与2025年的10亿平方米商品房预测需求存在缺口，局部供不应求，市场结构性缺口部分，将由库存项目补足。
不同能级城市商品房供给情况存在差异。其中一线城市热度较高，需积极推动城中村改造，盘活优质区位土地。预计一线新增土地供应与2025年所需商品房供给存在4185万平方米缺口。随着城中村改造项目推进，将盘活出更多核心土地，土地供给在量和结构方面均可得到补足。二线城市供给存在缺口，盘活存量土地很重要。预计二线新增土地供应与2025年所需商品房供给存在1.58亿平方米缺口。近5年二线销售供给比例为83%，核心二线需根据需求盘活存量项目，加快已供应未动工的住宅用地的开发，部分供大于求城市需要结合实际情况控制土地供应，利用专项债收储存量土地去库存。三四线预计新增土地供应多于2025年所需商品房供给。三四线城市库存处于高位，近五年的销售供给比例为57%。短期内市场观望情绪仍浓厚，新增土地供给适当缩减，有助于引导房地产市场稳定发展，三四线未来市场重点仍应放在保交付、消化存量供给及盘活存量土地。
3、预计2025年房地产开发投资、土地出让收入平稳增长
城中村改造是影响明年房地产市场的核心变量，叠加政策持续调整优化和低基数效应等积极因素，房地产投资有望企稳回升。
以成本法测算，房地产开发投资包括土地购置费和建安支出两部分。土地购置费方面，城中村改造定向腾挪城市高价值土地，有助于增加与改善性需求相匹配的土地供应，增强房企拿地意愿。建安支出方面，受房地产施工面积与单位建安支出影响。城中村改造加速落地将带动新开工回暖，刺激房地产投资增速。我们预计明年房地产开发投资增长0.5%。
全国土地成交建筑面积规模连续四年回落，房企可售库存减少，在现金流允许情况下，房企有意愿在销售有保障区域拿地，城中村改造定向腾挪城市高价值土地，有助于增加与改善性需求相匹配的土地供应，预计2025年土地出让收入约为4.45万亿。
中长期市场空间来自哪里？
中长期住房需求主要来自六个方面。第一，城镇化水平稳步提升，农村人口持续进城。2023年我国常住人口城镇化率66.2%，仍处于较快发展水平，有巨大增长潜力。第二，城市间人口流动趋势加剧，呈自西向东流动和城市群集聚。第三，住房消费升级。第四，居住条件改善。根据2020年人口普查，我国城镇住房中成套率为95.9%，其中有约29%为条件较差的平房，居住质量仍有提升空间。第五，经济增长带动居民住房消费。2023年我国人均GDP为 89358元，增速位居世界前列，人均居住消费支出6095元，占人均GDP的比重为6.8%，占人均消费支出的比重为22.7%，未来经济增长将继续带动居民住房消费增加。第六，家庭结构变化。随着结婚率下降、离婚率上升，以及子女婚后自立门户导致一代家庭占比上升，二代家庭占比下降，当前家庭规模趋向小型化。
预计2024-2028年商品房需求中枢约为年均10亿平、商品住宅需求中枢约为年均8.9亿平。一是城镇人口增加需求。预计未来5年年均需求规模增长4亿平方米。受益于全国总人口数的增加和城镇化率的提升，以及因行政区划变动产生的就地城镇化。无论是内生的城镇人口自然增长、还是外源性的农村进城常住人口，均产生新的自住刚需。二是城市更新改造需求。预计未来5年年均需求规模增长1.1亿平方米。城中村改造、旧城改造更新涉及大量老旧住宅拆迁，其中货币化安置部分居民持币进入商品房市场解决自住刚需。三是居住条件改善需求。预计未来5年年均需求规模增长5.1亿平方米。经济增长使得居民住房消费能力增强；住房消费升级、家庭规模小型化，居民对成套住房的需求增加。需要注意，未来住房市场总需求中有一部分需求不会在商品房实际销售中体现，产生需求漏损。例如，农转非自带房入城、城镇流入人口返乡置业等现象使住房需求通过其他渠道解决。此外，二手房市场分流商品房也会形成一定需求挤占。
2025年核心政策变量
需求端，主要政策驱动因素是城中村改造货币化安置、收购商品房用作保障性住房。同时，因城施策政策措施尚有优化空间。供给端，则主要是专项债收储土地。
1、城中村改造货币化安置
2024年10月17日，住建部宣布将通过货币化安置方式新增实施100万套城中村改造、危旧房改造，释放货币化安置政策重启的信号。货币化安置即政府以货币形式补偿需要安置的居民，引导后者进入商品房市场购买，释放购房需求，有助于提高安置效率、消化存量商品房，促进房地产市场的回暖。
从改造数量看，预计2025年城中村改造开工200万套，完成100万套货币化安置。类比上一轮棚改货币化，2015-2018年改造开工量为601万套、606万套、609万套、626万套；2015、2016年货币化安置比例为29.9%、48.5%；对应货币化安置套数为180万套、294万套。据住建部数据，仅在全国35个大城市，需要改造的城中村有170万套；全国城市需要改造的危旧房有50万套，敞口超过200万套。从改造范围看，本次货币化安置扩围至近300个地级市。2024年11月17日，住建部、财政部联合印发通知，明确将城中村改造扩围，三四线商品房市场也被纳入利好范围，将推动政策力度翻倍。从资金支持力度看，主要包括三个方向。一是开发性、政策性金融机构专项借款，二是地方政府专项债，三是商业银行贷款。
从政策效果看，助力去库存。2025年完成100万套货币化安置，乐观估计拉动2亿平库存去化。城中村改造一直以来，致力于改善民生、补齐城市建设治理短板、调整供需结构、拉动有效需求，本次提出通过货币化安置等方式，加大了政策支持力度，产权置换与货币补偿相结合有助于消化存量商品房，促进房地产市场的回暖。假设每套城中村住宅按拆一补二进行产权置换，预计2025年将新增拉动约2亿平方米商品房去化。
2、收购商品房用作保障性住房
针对专项债收购商品房。财政部表示，允许专项债券支持回收闲置存量土地、收购存量商品房用作保障性住房。在5%的利润率下，以成本计算出单位收购价约为1.01万元每平方米。若推出5000亿专项债收储商品房，在50%的使用比例下，预计将新增拉动0.25亿平方米商品房去化。
针对专项借款收购商品房。央行设立保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，以先贷后借的模式拉动银行发放专项借款。央行提供全额资金支持降低了金融机构的资金成本和放贷风险。预计将新增拉动0.15亿平方米商品房去化。
综上，因为城中村改造货币化安置、专项债及专项借款收储存量商品房利好政策，预计将带动2025年的销售增量为2.4亿平。
3、“因城施策”政策措施优化空间
行政措施：充分赋予地方政府调控自主权，要求城市政府因城施策，调整或取消包括限购、限售、限价、普宅和非普宅标准的各类限制性措施。目前，全国仅剩北京、上海、深圳以及海南部分区域还在限购，其余城市均已经全面取消住房限购。近期，一线四城相继取消了普通住宅和非普通住宅标准，可进一步降低住房交易成本，更好地满足居民改善性住房需求。未来，随着行政性限制措施全面宽松，购房需求将会进一步释放。
金融政策：降首付、降利率。10月17日国新办新闻发布会，针对房地产发布多项利好政策，包括：降低住房公积金贷款利率25bp；降低首付比例，统一首套和二套房贷的最低首付比例至15%；降低存量房贷利率。首付比例方面，当前，一线城市中北京、上海、深圳二套房首付比例分别为20%、25%、20%，均高于15%的下限水平。利率方面，北上深首套房贷利率LPR-45bp，与其他城市相比还有一定下调空间。
税费政策：11月13日，财政部等发布系列房地产税费新政，包括加大契税优惠力度、下调土地增值税预征率、调整增值税减免年限、土地增值税优惠。未来，在税费方面仍有优化空间，如140平方米以上的住宅契税税率有空间进一步降低，印花税在万分之五的基础上也可以下调，个人所得税在退税条件或抵扣额度等方面仍有空间等。
4、专项债收储土地
专项债收储土地用于两个方向，一是回收符合条件的闲置存量土地。优先收回收购企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地。二是确有需要的地区也可以用于新增土地的储备项目。与城中村改造地块拆迁收储相配合。
历史上，土储专项债是新增专项债发行中的重要投向。2017年为规范土地储备融资行为，促进土地储备事业持续健康发展，财政部印发《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》；2019年为调控房地产市场及引导专项债投向重大基础设施领域，国常会明确专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域，自此土储专项债暂停发行。2017年-2019年，土储专项债的发行量分别为2407、5893、6765亿元，占同年新增专项债规模的26%、42%、31%。
再度重启专项债收储土地有助于去库存。房地产市场正面临高库存问题，盘活存量土地是去库存的关键。但受房地产市场下行影响，土地二级市场难有交易，存在手中土地开发难、转让难、政府收回难等问题，使房企盘活资产陷入僵局。且截至2024年5月，2021年以来城投拿地项目中全部开工的地块仅有20%，加上部分开工的地块，总体开工率22%。通过专项债回收闲置土地，可以增加房企资金流动性，有利于房企集中资金用于保交房。
结合历史土储专项债发行规模和占比，预计2025年土储专项债规模在10000亿，将拉动1-2亿平方米土地收储。2017-2019年土储专项债发行规模占比三年平均为33%，近三年新增专项债额度在36500-39000亿，以新增专项债额度的30%估算，预计2025年土储专项债规模在10000亿，根据近5年的土地成交楼面价估算，将拉动1-2亿平方米土地收储。
风险提示： 市场超预期下行；政策不及预期；测算结果不能反映市场全貌；历史经验的适用性受限；数据可得性受限；中国与别国国情不同，并不具有完全可比性，相关数据仅供参考。
中央经济工作会议提及，“持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作。推动构建房地产发展新模式，有序搭建相关基础性制度。”
房地产未来仍是市场高度关注的问题，供需格局如何变化？销售、投资能否企稳？我们对2025年房地产市场整体走势进行展望。
1、2025年房地产销售展望
1.1、2025年房地产销售面积测算
2025年，影响需求最核心的变量有两个，一是城中村改造项目加速推进，货币化安置等支 持到位。二是收储商品房用作保障性住房。叠加因城施策政策措施继续优化，政策组合拳助力市场止跌回稳。
预计今年全年商品房销售面积合计约为9.6亿平方米，同比-14.4%。其中，一线城市销售面积4352万平方米左右，同比下降9.5%；二线城市销售面积约27561万平方米，同比下降17.2%，三四线城市销售面积约63738万平方米，同比下降13.4%。
预计2025年商品房销售面积10.0亿平方米，同比增速回升至4.6%。其中，一线城市预计增幅31.7%，销售面积达5730万平方米；二线城市预计增幅26.6%，销售面积达34880万平方米；三四线城市预计降幅6.8%，销售面积达59435万平方米；合计2025年全国销售面积约100045万平方米。
1.2、2025年各线城市需求走势怎么看？
城中村改造的影响范围由35个核心城市，扩围至近300个地级及以上城市。首批针对条件成熟项目，所以一二线城市是核心受益者，项目推进将较早较快。 预计2025年房地产市场延续能级分化态势，一线城市及核心二线城市受益于一揽子政策快速落地，市场回暖较快。弱二线城市及三四线城市回暖相对较慢。具体来看：
一线城市人口众多，产业发展成熟，需求旺盛。一是刚需长期存在。一线城市经济实力强、工作机会多、城市配套设施完善、医疗教育资源丰厚，对于人才购房定居的吸引力强。二是政策调整形成有力支撑。需求端，优化限购政策、降低首付比例、调整交易税收政策等举措将释放部分购房需求。供给端，“好房子”建设持续推进，“白名单”项目扩围增效，城中村改造盘活核心区土地，未来刚需和改善型需求将得到更大程度满足。三是新增需求可期。前期，在全国其他城市政策大幅放松的背景下，一线城市整体保持一定克制性。2024年起，一线城市政策放松力度凸显，调整优化限购区域、优化普宅认定标准、下调首付比例、下调利率等，随着政策全面放宽，商品房销售将会继续受益。随着政策放松加码、城中村改造稳步推进，一线城市的需求将得到释放，我们预计2025年一线销售面积为5730万平方米，同比增长31.7%，占比5.7%。
二线城市需求主要来自三个方面。一是城市间人口流动需求，如周围三四线城市的人口流入二线城市买房的需求。据诸葛数据研究中心统计，2023年重点100城中人口净流入的城市有65城，较上年增加7城。二是周边乡镇购房需求，如周边基础设施建设较为落后的乡镇居民在城市置业买房的需求。2023年我国常住人口城镇化率66.2%，目前城镇化仍处于较快发展阶段，根据联合国数据，截至2030年预计未来年均仍有1100万农村人口转变为城镇常住人口，会产生较大的购房需求。三是年轻人口返乡置业需求。二线城市中，除杭州、西安、南京等省会城市外，也不乏苏州、青岛等。这些城市生活压力没有一线城市大，未来产业发展仍有很大的空间，且距离家乡较近，对年轻人的吸引力越来越强。对年轻人口的吸引未来也会带动购房需求的增长。随着城中村改造货币化安置落地，市场需求得到释放，二线城市销售面积将有力增长。预计2025年二线销售面积为34880万平方米，同比增长26.6%，占比34.9%。
三四线城市过去销售面积大幅增长、占比大幅提升，主要是因为政策宽松和棚改货币化创造了需求。未来，三四线城市房地产市场回归居住属性，需求群体主要由本地及返乡置业需求支撑，销售占比将逐步回归到棚改前水平。具体来讲：
三四线需求主要来自四个方面。一是本地居民住房需求，包括对住房消费品质、消费面积升级的需求，以及婚育购房需要。二是外地务工人员置业需求，包括长期在本地工作、定居而购房和婚嫁在本地人士的需求。三是返乡置业需求。对于部分年轻人来说，三四线城市生活工作体验更好。随着房地产市场趋稳，返乡置业需求将继续释放，甚至部分年轻人会选择先在本地置业作为资产配置。四是周边乡镇的购房需求，包括周边医疗教育质量相对落后的乡镇居民来城置业和农村结婚城里买房的需求。预计2025年三四线销售面积59435万平，同比下降6.8%，占比59.4%。
2、 2025年房地产供给情况
2.1、 2024年土地供应与2025年商品房需求存在结构性缺口，亟需盘活存量
2024年1-11月土地成交建面仅为去年全年的58%。 2024年1-11月土地成交规划建筑面积7.9亿平方米，同比下降19.4%，自2021年起连续四年土地供应大幅下滑，市场新增供给明显减少。2020-2023年全国土地成交建面分别为：29.7、23.2、16.8、13.5亿平方米。
新增土地供应总量充足与2025年商品房需求存在结构性缺口。据我们测算，2024年全国土地共成交规划建筑面积约9.4亿平方米。新增供地全部正常节奏开发的情况下，将在2024年形成9.4亿平方米商品房供应，与2025年的10亿平方米商品房需求预测存在缺口，局部供不应求的市场结构性缺口部分，将由库存项目补足。
2.2、分线城市商品房供给情况
（1）一线城市商品房供给情况
一线城市热度较高，土地供给小于商品房需求，需积极推动城中村改造，盘活优质区位土地。一线城市土地供给小于商品房需求。销售供给比例，即当年度商品房销售面积/上一年土地成交建面，可以粗略表征供需关系，2022年一线城市该比例接近78%，2023年为134%，近5年（含2024年预测值）该比例平均为120%。总量供小于求的同时，还存在土地供应郊区化，供给结构错位的问题，改善需求未得到充分满足。
预计一线新增土地供应与2025年所需商品房供给存在4185万平方米缺口。据我们测算，预计今年全年一线城市土地成交建面在1544万平左右，假设100%会被正常开发形成有效可售供应，将对应明年1544万平方米的商品房供给，预计与2025年全年商品房需求之间存在4185万平方米缺口，需要靠存量项目供给。随城中村改造项目推进，将盘活出更多核心土地，土地供给在量和结构方面均可得到补足。
（2）二线城市商品房供给情况
二线城市供给存在缺口，盘活存量土地很重要。预计二线新增土地供应与2025年所需商品房供给存在1.58亿平方米缺口。据我们测算，预计今年全年二线城市土地成交建面在1.9亿平方米左右，假设100%形成有效可售供应，新增供给与2025年需求之间存在1.58亿平方米缺口。二线城市之间也存在明显分化。近5年销售供给比例为83%，核心二线需根据需求盘活存量项目，加快已供应未动工的住宅用地的开发，部分供大于求城市需要结合实际情况控制土地供应，利用专项债收储存量土地去库存。
（3）三四线城市商品房供给情况
预计三四线新增土地供应多于2025年所需商品房供给。据我们测算，预计今年全年三四线城市土地成交建面在7.3亿平左右，供给端同比大幅下滑。假设100%形成有效可售供应，新增供给多于2025年需求1.4亿平方米。
三四线城市库存处于高位，近五年的销售供给比例为57%。短期内市场观望情绪仍浓厚，新增土地供给适当缩减，有助于引导房地产市场稳定发展，三四线未来市场重点仍应放在保交付、消化存量供给及盘活存量土地。
3、 预计2025年房地产开发投资、土地出让收入平稳增长
预计明年房地产开发投资增长0.5%。城中村改造是影响明年房地产市场的核心变量，叠加政策持续调整优化和低基数效应等积极因素，房地产投资有望企稳回升。根据《关于进一步做好城中村改造有关工作的通知》，城中村改造从35个大中城市扩大到近300个地级市，并增加了项目支持力度，凡符合条件的项目，可以获得专项债券、专项借款、相关税费优惠等政策支持，预计2025年城中村改造将提速。
以成本法测算，房地产开发投资包括土地购置费和建安支出两部分。土地购置费方面，全国土地成交建筑面积规模连续四年回落，房企可售库存减少，在现金流允许情况下，房企有意愿在销售有保障区域拿地，城中村改造定向腾挪城市高价值土地，有助于增加与改善性需求相匹配的土地供应。“白名单”范围扩大，信贷环境良好。国家金融监督管理总局在10月17日在国新办发布会上宣布，进一步优化完善房地产“白名单”项目融资机制，商品住房项目贷款全部纳入“白名单”管理，做到合格项目“应进尽进”，已审贷款“应贷尽贷”，资金拨付“能早尽早”。截至10月16日，“白名单”房地产项目已审批通过贷款2.23万亿元。预计到2024年底“白名单”项目贷款审批通过金额将翻倍，超过4万亿元。随着各金融机构对房企的融资支持力度提升，预计2025年房企拿地情况将企稳回升，土地购置费将同比小幅回升。
建安支出方面，受房地产施工面积与单位建安支出影响。因2024年土地供应持续下滑，预计2025年施工面积维持走弱趋势，但城中村改造加速落地将带动新开工回暖，是影响房地产投资增速的关键原因。单位建安支出，与商品房销售形势、在建工程所处节点等因素有关。历史上看，当房企销售回款增加时，会加大在建项目的施工强度。综合各因素，预计房地产开发投资呈现上半年降幅逐步收窄，下半年企稳回升，全年同比增长0.5%。
全国土地成交建筑面积规模连续四年回落，房企可售库存减少，在现金流允许情况下，房企有意愿在销售有保障区域拿地，城中村改造定向腾挪城市高价值土地，有助于增加与改善性需求相匹配的土地供应，预计2025年土地出让收入约为4.45万亿。
4、中长期市场空间来自哪里？
4.1、六大需求
中长期住房需求主要来自六个方面：
第一，城镇化水平稳步提升，农村人口持续进城。2023年我国常住人口城镇化率66.2%，仍处于较快发展水平，有巨大增长潜力。相当于1871年的英国，1952年左右的美国，1962年左右的日本。
第二，城市间人口流动趋势加剧。 从地区来看， 人口持续从中西部向东部集聚。具体表现为东部常住人口占比从2000年的35%持续增长至2020年的40%，东北地区为主要人口流出区，从2000的8%降至2020年7%。从经济带来看，长三角、珠三角、成渝城市群等集聚度加大，聚集经济是当代城市发展的核心动力。
第三，住房消费升级。一是区域升级。城市间由中小城镇向区域内核心城市和城市群都市圈升级，城市内由老区旧宅到新区新房升级，即使在老城区有房的居民，也要到新区购买改善型住房。二是人均住房面积扩大升级。据2020年七普数据，我国人均住房建筑面积为41.8平方米。其中，城市人均住房建筑面积为36.5平方米，城镇人均住房建筑面积为38.6平方米，乡村住房建筑面积为46.8平方米。但是全国仍有12.7%的家庭人均住房面积不足20平方米，其中，城市仍有17.4%的家庭人均住房面积不足20平方米。以德国、美国为例，德国1988年人均居住面积（使用面积）已达36.9平方米，2018年人均居住面积达46.7平方米，2023年达47.5平方米，美国2017年已达96平方米。
第四，居住条件改善。1998年房改后住房消费商品化，满足便民化居住需求。进入21世纪，居民追求生活品质，住房消费持续升级，购买高品质商品房。房地产新模式中明确提出要提升居住质量。我国居住质量在住房质量、住房功能、基础设施、居住环境方面仍有提升空间，在节能环保、社区服务方面仍为薄弱环节。根据2020年人口普查，我国城镇住房中成套率为95.9%，约28%为条件较差的平房，35%为1999年前修建。居住质量仍有提升空间。
第五，经济增长带动居民住房消费持续增加。居民居住消费水平和经济发展水平相匹配，2023 年，我国人均 GDP 为 89358 元，人均居住消费支出 6095 元，占人均 GDP 的比重为 6.8%,占人均消费支出的比重为 22.7%，未来经济增长将继续带动居民住房消费增加。我国经济基数低、增速快，未来增长空间大。中美人均GDP差距从1978年的67倍缩小至2023年的6倍。1978-2023年，我国GDP从不足4000亿增长至126万亿元，40年内增长约342倍。经济发展成绩突出的同时仍存在增长空间，未来经济增长将继续带动居民住房消费增加。
第六，家庭结构变化，规模小型化，裂生出更多住房需求。2004-2023年，户均人数由3.24人下降为2.80人。2004至2023年，一人户、二人户家庭占比分别由7.8%、19.5%上升至17.8%、23.4%；三人户家庭占比则由31.2%下降至21.1%。二人户已取代三人户成为我国最主要的家庭结构类型。未来我国家庭结构变化将继续推动家庭规模小型化。婚姻观念改变、婚姻成本提高和适婚人口性别比失衡，结婚率下降叠加离婚率上升，单身和单亲核心家庭增加。一是我国结婚率下降、离婚率上升，自2013年达到1346.9万对的最高峰后，结婚人数连续9年下降，2022年首次低于700万对，2023年全国粗离婚率为2.6‰。结婚率提升较难，家庭结构将向更多的一人户和单亲核心家庭发展，产生住房刚需。二是现代城市生活方式下传统家庭功能弱化，代际分居形成更多一代和两代户。随着高成本、快节奏的城市生活方式逐渐普及，老年父母对子女赡养的依赖度因退休金机制和日趋完备的养老服务减弱，已婚子女追求私密空间，自立门户现象普遍，三代及以上同堂的传统大家庭数量减少，一代和两代户增加。2020年城镇一代户占比52.2%，较2010年上升了34.2个百分点；农村一代户占比48.6%，较2010年升高了36.1个百分点。
4.2、中期房地产市场空间测算
据我们预测，2024-2028年商品房新增需求中枢为年均10亿平方米，商品住宅新增需求中枢8.9亿平。六大因素产生三大自住房需求，一是城镇人口增加需求。预计未来5年年均需求规模增长4.0亿平方米。城镇常住人口增长受益于全国总人口数的增加和城镇化率的提升，可进一步细分为城镇人口自然增长、农村人口进城产生的农转非，以及因行政区划变动产生的就地城镇化人口组成。无论是内生的城镇人口自然增长、还是外源性的农村进城常住人口，均产生新的自住刚需。二是城市更新改造需求。预计未来5年年均需求规模增长1.1亿平方米。旧城改造更新涉及大量老旧住宅拆迁，通过实物和货币两种方式进行安置，其中货币化安置部分居民持币进入商品房市场解决自住刚需。随着经济发展，城市更新改造需求增加。原因在于城市逐步进入存量改造时代，城市空间增量扩展受限，老旧城区拆迁增加。此外，老城区旧宅难以满足居民住房消费升级，居民需要品质住宅。三是居住条件改善需求。预计未来5年年均需求规模增长5.1亿平方米。首先，经济增长提升居民可支配收入，居民住房消费能力增强；其次，住房是居民重要的消费领域，也是消费升级的重要组成部分，住房消费在品质、区位和品牌上持续升级；再次，离婚率上升叠加结婚率下降，家庭规模小型化，对成套住房的需求增加。需要注意，未来住房市场总需求中有一部分需求不会在商品房实际销售中体现，产生需求漏损。例如，农转非自带房入城、城镇流入人口返乡置业等现象使住房需求通过其他渠道解决。此外，二手房由于议价空间大交易周期短等优势受购房者青睐，导致二手房市场分流商品房需求，形成一定挤占。
4.2.1、测算方法
长周期住房需求分析方法为：当年商品住宅需求=（城镇人口增长需求+城市更新改造需求+居住条件改善需求）-需求漏损
（1）城镇常住人口增长需求=全国总人口×城镇化率×人均住房面积。根据人口增量来源，城镇常住人口增长需求可分为城镇常住人口自然增长需求和农转非城镇常住人口需求。全国总人口、人口自然增长率、城镇化率采用联合国《World Urbanization Prospects 2018》中的预测，并根据实际统计数据进行修正。城镇人均住房面积根据2016-2020年的年均增速，按照一定速率递减计算未来增速进行预测。
（2）城市更新改造需求=存量住房面积×拆迁折旧率×货币化安置比例。其中2013-2020年采用当年棚改新开工套数、货币化安置比例和每户棚改新增住房需求85.1平方米计算，并进行适当调整。本轮货币化改造将导致货币化安置比例的新一轮高峰，因此参照上一轮棚改货币化安置比例，2024-2027年的货币安置化比例分别上调至40%、65%、40%、40%，并结合2000-2020年存量住房面积、拆迁折旧率1/60进行估算。
（3）居住条件改善需求=当年城镇常住人口×人均住房面积增量。用人均住房面积增长表示因居住条件改善产生的自住需求。
（4）当年商品住宅需求=（城镇人口增长需求+城市更新改造需求+居住条件改善需求）-需求漏损。2019-2021年，在“三个1亿人”（指促进约1亿农业转移人口落户城镇，改造约1亿人居住的城镇棚户区和城中村，引导约1亿人在中西部地区就近城镇化）、疫情等因素影响下，漏损率维持低位。2023年开始，假设漏损率回升至2013至2021年的均值。二手房挤占部分算入需求漏损。
4.2.2、测算结果
到2028年，住宅市场空间预计仍可稳固年均8.9亿平方米左右。农转非支撑未来九年城镇常住人口增长需求。2024-2028年，我们预计全国城镇常住人口增长产生的自住房需求年均为4.0亿平方米。其中，在持续的快速城镇化推动下，农村人口进城是新增住房需求主要增长点。
2023年开始城市拆迁改造需求持续增加。2024-2028年，我们预计全国城市拆迁改造产生的自住房需求年均有1.1亿平方米。2021年开始，成片集中的棚户区改造基本结束，城市更新以旧城改造、城中村改造为主。
居住条件改善需求在未来八年内持续增长，并从2020年开始占主导。2024-2028年，我们预计全国居住条件改善产生自住房需求年均为5.1亿平方米。未来受益于人均住房面积增加，居住条件改善需求持续增长，并从2020年开始成为住房市场最主要的需求来源，表明房地产市场进入改善时代。
5、2025年核心政策变量
5.1、城中村改造货币化安置
2024年10月17日，住建部宣布将通过货币化安置方式新增实施100万套城中村改造、危旧房改造，释放货币化安置政策重启的信号。货币化安置即政府以货币形式补偿需要安置的居民，引导后者进入商品房市场购买，释放购房需求，有助于提高安置效率、消化存量商品房，促进房地产市场的回暖。
从改造数量看，我们预计2025年城中村改造开工200万套，完成100万套货币化安置。类比上一轮棚改货币化，2015-2018年改造开工量为601万套、606万套、609万套、626万套；2015、2016年货币化安置比例为29.9%、48.5%；对应货币化安置套数为180万套、294万套。据住建部数据，仅在全国35个大城市，需要改造的城中村有170万套；全国城市需要改造的危旧房有50万套，敞口超过200万套。从改造范围看，本次货币化安置扩围至近300个地级市。2024年11月15日，住建部、财政部联合印发通知，明确将城中村改造扩围，凡资金能平衡、征收补偿方案成熟的项目，均可纳入政策支持范围，三四线商品房市场也被纳入利好范围，这将推动政策力度翻倍，由之前的新增实施100万套，增至2025年城中村改造开工200万套。从资金支持力度看，主要包括三个方向。一是开发性、政策性金融机构专项借款，二是地方政府专项债，三是商业银行贷款。
从政策效果看，助力去库存。假设货币化安置200万套，分两年完成，乐观估计2025年拉动2亿平库存去化。城中村改造一直以来，致力于改善民生、补齐城市建设治理短板、调整供需结构、拉动有效需求，本次提出通过货币化安置等方式，加大了政策支持力度，产权置换与货币补偿相结合有助于消化存量商品房，促进房地产市场的回暖。假设每套城中村住宅按拆一补二进行产权置换，预计2025年将新增拉动约2亿平方米商品房去化。
5.2、收购商品房用作保障性住房
针对专项债收购商品房。财政部表示，允许专项债券支持回收闲置存量土地、收购存量商品房用作保障性住房。在5%的利润率下，以成本计算出单位收购价约为1.01万元每平方米。若推出5000亿专项债收储商品房，在50%的使用比例下，预计将新增拉动0.25亿平方米商品房去化。
针对专项借款收购商品房。央行设立保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，以先贷后借的模式拉动银行发放专项借款。央行提供全额资金支持降低了金融机构的资金成本和放贷风险。预计将新增拉动0.15亿平方米商品房去化。
综上，因为城中村改造货币化安置、专项债收储存量商品房、保障性住房再贷款利好政策，预计将带动2025年的销售增量为2.4亿平。
5.3、“因城施策”政策措施优化空间
行政措施：充分赋予地方政府调控自主权，要求城市政府因城施策，调整或取消包括限购、限售、限价、普宅和非普宅标准的各类限制性措施。各地政府正在积极响应中央政策，通过“四个取消”措施来增加市场的流动性，促进房地产市场的活跃度，并满足不同城市的具体需求和市场状况。目前，全国仅剩北京、上海、深圳以及海南部分区域还在限购，其余城市均已经全面取消住房限购。一线四城相继取消了普通住宅和非普通住宅标准，可进一步降低住房交易成本，更好地满足居民改善性住房需求。未来，高能级城市在限购等方向的全面宽松可期。
金融政策：降首付、降利率，取消商贷利率下限。5月17日，金监局发布房地产相关政策，取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。10月17日国新办新闻发布会，针对房地产发布多项利好政策，包括：降低住房公积金贷款利率25bp；降低首付比例，统一首套和二套房贷的最低首付比例至15%；降低存量房贷利率。首付比例方面，当前，一线城市中北京、上海、深圳二套房首付比例分别为20%、25%、20%，均高于15%的下限水平。利率方面，北上深首套房贷利率LPR-45bp，与其他城市相比还有一定下调空间。
税费政策：11月13日，财政部等发布系列房地产税费新政，包括加大契税优惠力度、下调土地增值税预征率、调整增值税减免年限、土地增值税优惠。11月，一线四城相继取消普通住房和非普通住房标准，适用与全国统一的个人购房契税优惠政策。对个人购买家庭唯一住房，面积为140平方米及以下的，减按1%的税率征收契税；面积为140平方米以上的，减按1.5%的税率征收契税。对个人购买家庭第二套住房，面积为140平方米及以下的，减按1%的税率征收契税；面积为140平方米以上的，减按2%的税率征收契税。未来，在税费方面仍有优化空间，如140平方米以上的住宅契税税率有空间进一步降低，印花税在万分之五的基础上也可以下调，个人所得税在退税条件或抵扣额度等方面仍有空间等。
5.4、专项债收储土地
土地储备专项债券，是地方政府专项债券的一个品种，是指地方政府为土地储备发行，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入偿还的地方政府专项债券。土地储备，是指地方政府为调控土地市场、促进土地资源合理利用，依法取得土地，进行前期开发、储存以备供应土地的行为。
历史上，土储专项债是新增专项债发行中的重要投向。2017年为规范土地储备融资行为，促进土地储备事业持续健康发展，财政部印发《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》，7月14日第一批90亿土储专项债由北京发行；为调控房地产市场及引导专项债投向重大基础设施领域，2019年9月国常会明确，专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域，自此土储专项债暂停发行。2017年-2019年，土储专项债的发行量分别为2407、5893、6765亿元，占同年新增专项债规模的26%、42%、31%。
加大收回收购存量闲置土地力度，促进房地产市场平稳健康发展。2024年11月7日，自然资源部发布《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》，要求积极运用地方政府专项债券资金加大收回收购存量闲置土地力度。专项债收储土地使用范围变更为两类，一是回收符合条件的闲置存量土地，尤其是优先收回收购企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地。二是确有需要的地区也可以用于新增土地的储备项目，可以与城中村改造地块拆迁收储相配合。
再度重启专项债收储土地有助于去库存。房地产市场正面临高库存问题，盘活存量土地是去库存的关键。受房地产市场下行影响，土地二级市场难有交易，存在手中土地开发难、转让难、政府收回难等问题，使房企盘活资产陷入僵局。通过专项债回收闲置土地，可以增加资金流动性，有利于房企集中资金用于保交房。同时再供应限制，有助于控制新增供应规模。《通知》要求，收回收购的土地原则上当年不再供应用于房地产开发。确有需求的供应面积不得超过当年收回收购房地产用地总面积的50%。
2024年库存去化周期持续走高，市场亟需盘活存量土地。截至2024年11月，全国狭义库存，即商品房待售面积；广义库存，即已开工未售的面积；更广义库存，即含待开发土地的未售面积，三口径库存去化周期较2023年同期分别增加2.4、4.8、6.7个月。根据克而瑞统计，截至2024年5月，2021年以来城投拿地项目中全部开工的地块仅有20%，加上部分开工的地块，总体开工率22%，城投持有的土地仍有较大比例有待盘活。
专项债收储土地预计将拉动1-2亿平方米土地收储。结合历史土储专项债发行规模，2017-2019年三年平均占比33%，近年新增专项债额度在36500-39000亿元，在2025年土储专项债占比30%的假设下，预计2025年土储专项债规模在10000亿，根据近5年的土地成交楼面价估算，将拉动1-2亿平方米土地收储。
在收回存量土地的过程中，可以在符合国土安全规划的前提下，通过合理调整规划条件和设计要求，使其更好地适应市场需求，使土地要素利用效率有效提升，改变传统的单一功能和用途的用地方式。同时，加快土地二级市场建设，推进交易信息公开，为将来的专项债退出提供条件。
6、风险提示
市场超预期下行，导致土地成交、商品房销售不及预期；政策不及预期；测算结果不能反映市场全貌，存在预测偏差；历史经验的适用性受限，导致依据同期数据进行的计算存在偏差；数据可得性受限，部分数据口径不是完全一致，斟酌比对使用；中国与别国国情不同，并不具有完全可比性，相关数据仅供参考。
证券研究报告《2025年房地产展望》
对外发布时间： 2024年12月22日
发布机构：国海证券股份有限公司
本报告分析师：夏磊
来源：夏磊观察，本文已获授权，对原作者表示感谢。
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