邢自强 摩根士丹利中国首席经济学家
以下观点整理自邢自强在CMF宏观经济热点问题研讨会（第95期）上的发言
本文字数：3178字
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一、会议总体解读与市场视角的观察
首先，本次中央经济工作会议释放了积极信号，特别是在财政政策方向上展现出突破固有政策思维，财政政策的发力方向开始由传统的投资驱动逐步转向消费拉动，并提出了探索实施超常规政策的可能性，包括债务重组、社会保障体系改革及房地产去库存等方面。这一系列政策动向显示出打破传统路径依赖的努力，具有重要的积极意义。
然而，从市场视角，尤其是外资企业的反馈来看，虽然会议释放了积极信号，但市场实际上对具体政策规模及实施细节的公布则更为重视。这种期待是可以理解的，因为“打破低物价循环” 需要一鼓作气、力度到位，其中的三大步骤具体包括：第一，债务重组以解决存量问题，特别是房地产债务和地方政府债务；第二，推动经济刺激政策，尤其是在促进消费方面发力，而不仅依赖产能扩张和投资拉动；第三，通过结构性改革稳固市场信心。
从“9·24”政策的转向来看，债务重组作为第一步已取得了初步成效，显示出决策层对于经济风险、民生保障及资产价格预期调整的高度重视。本次经济工作会议召开前，官方媒体对经济政策的调整进行了多次舆论铺垫，发布了一系列具有指导意义的社论。例如，新华社在近期社论中再次强调了当前政策调整的根本宗旨，即全面改善社会民生、促进地方政府良性运转，以及引导民众对物价与资产价格的预期重回正向循环。这不仅表明政策目标超越了短期内“保GDP增速”的传统思维，更着力于解决更具长期性和系统性的三大核心目标。
因此，可以预见的是，第一轮以地方政府债务化解为重点的政策虽已初步收尾，但这仅是政策调整的开端而非终点。本次中央经济工作会议则进一步吹响了第二轮政策实施的号角，释放增量财政政策。值得注意的是，外资和市场主体高度关注具体政策的“落地规模”与“实施节奏”，而按照以往惯例，中央经济工作会议主要确定宏观政策的总体基调与方向，具体的数字规模与政策细则通常会留待来年三月份的“两会”期间正式公布。但当前是否应当打破常规，一鼓作气？因此要理解，市场的高度期待与暂时性的政策细节空白之间的落差。
二、当前市场的关切与政策沟通的重要性
虽然中央经济工作会议未公布具体政策规模和细节，但考虑到非常规时期所面临的内外部挑战，会议也因此提出使用超常规手段的必要性，这一点极为重要。
一方面，打破低物价循环需要一鼓作气，以巩固“9·24”政策调整以来所取得的初步成效。自政策转向以来，信心托底的迹象虽有所显现，但基础依然脆弱，亟需政策的连续性和力度支撑。另一方面，外部环境的不确定性加剧了经济下行风险。国际贸易壁垒上升、地缘政治环境日趋复杂，已成为影响明年经济走势的重要外部因素。在这一背景下，等到明年三月“两会”再公布政策的常规做法，或许难以打消市场忧虑。因此，提前与市场进行有效沟通，释放清晰的政策预期，尤为重要。
其次，市场对明年将公布的政策的力度仍存疑虑。会议基调虽积极，但政策力度是否足以一举打破低物价循环、推动经济重回正向循环，仍需观望。正如方才一些学者所言，在刚过去的周末的中国官方解读中，尚难窥见明确的政策力度。市场研究机构普遍预测，财政赤字率可能从当前水平上调至3.8%-4%，若叠加地方专项债和特别国债，广义财政赤字规模有望扩张至2万亿人民币左右。这一增量刺激虽具有积极意义，尤其是部分资金或将投向消费端领域，例如以旧换新的扩容、提升对低收入群体的社保力度，但从整体规模与具体投向来看，力度依然偏温和。
综合来看，即便政策方向明确，但若总量力度不足，实现社会民生全面改善、地方政府良性运转及物价与资产价格预期回归正循环等三大目标，则仍需要久久为功。随着对通缩问题的认识进一步深化，政策力度与结构性发力方向最终会改善，有效突破当前桎梏，步入良性发展轨道。
三、新三大工程：政策发力方向的建议
随着对通缩问题的认识不断深化，以及社会民生的反馈，政策制定者本次大会提出考虑超常规手段。我不妨探讨三个可能的超常规发力方向，称为“新三大工程”，其旨在从供需两端着力，打破当前的低物价循环，促进经济回归正向发展。
1、解决房地产库存堰塞湖
当前，中国房地产市场正面临显著的库存压力。根据测算，30个省会级城市的新房库存约为300多万套，这些城市大多在过去五年中具有人口净流入特征，并存在保障性住房的真实需求。为应对这一挑战，可以考虑实施“一举两得”的超常规政策，通过中央政府和中央银行的资产负债表回购部分滞销商品房，并将其改造为保障性住房，为农民工和低收入群体提供更体面、更安全的居住条件。这一政策之所以被称为“超常规”，在于其财务收益难以覆盖回购和改造成本，保障性住房的租金回报率通常无法匹配再贷款利率，这就需要从社会保障体系改革的角度出发，重点考量政策的社会效益和共同富裕的外溢效应，而非单一项目的资本收益。此类政策可能耗资两至三万亿人民币，但从国际经验看，世界主要经济体如美国、西班牙、日本等均经历过房地产市场的周期性调整，这些国家房地产市场从高点调整到库存消化进入新稳态的平均周期约为四至五年，尽管个别国家如日本因缺乏有效干预导致调整周期超过十年，而中国目前房地产调整已进入第四年，如果能够通过中央政府与中央银行的积极干预，加速库存消化并推动住房市场的结构性改革，不仅有望使房地产市场尽早企稳，还可以实现改善民生与促进社会公平的双重目标。此外，近期政策信号表明中央决策层已认识到探索超常规政策的必要性，例如政治局会议提出了拓展政策工具箱的方向，中央经济工作会议文本中也强调了中央银行在宏观审慎和金融管理方面的新职能，这些措施为进一步推动房地产库存化解和保障性住房改造提供了可能性。
2、充实社保体系
财政政策的重点需要从过去二十多年形成的“建设端、生产端、供给端”的传统思维转向“社会福利端”，摆脱过度关注基础设施和生产性投资的路径依赖。虽然中国在社会保障福利支出方面已取得显著进步——从2012年的占GDP 4%提升至目前的8%，实现了翻番——但与全球其他国家相比，这一比例仍存在较大提升空间。尤其在当前世界逆全球化趋势加剧、人口老龄化加速以及城市化增速放缓的背景下，继续增加生产端和供给端的投资，其边际回报率显著降低，而及时将财政资源转向社会保障福利领域，以解决居民预防性储蓄过高、消费不足的问题，显得尤为必要和紧迫。特别是针对约2.5亿农民工落户的社保体系，其长期存在的资金缺口需通过中央财政的兜底来弥补，这是一项规模巨大的工程，需要中央政府进行重大转型。
3、调整生育政策
生育政策的调整既要聚焦对有孩家庭的直接经济补贴，也要通过综合政策工具提升家庭的生育意愿和养育能力。在补贴方面，可以从新生儿阶段至小学阶段为有孩家庭提供较为慷慨的财政支持，以缓解家庭育儿支出压力。同时，这些补贴政策需要与住房政策相结合，例如实施买房契税返还、按揭利率财政贴息等措施，降低育龄家庭的购房成本。此外，还需通过社保养老政策的改革和职场保护政策的完善，为育龄人群提供更稳定的社会保障和职场支持。这些综合性措施的规模一般较大。但通过考察东亚文化圈中其他国家的经验发现，尽管这些国家的总体出生率在长期呈下降趋势，但在采用类似托底政策后，其出生率的恶化趋势得到遏制。中国可以借鉴这一经验。
“新三大工程”的每一项政策都涉及巨额资金投入，但其核心目标是面向社会保障、福利消费需求端以及人口政策端的结构性发力。这些政策的设计能够避免传统供给侧投资可能带来的产能过剩问题，同时与当前强调超常规政策、打破政策惯性的方向高度契合。在中央经济工作会议后，我注意到政策制定层面出现了突破传统思维的积极信号，但市场各方仍对政策具体实施的力度和投向持谨慎态度。尤其是在当前形势下，需要以“一鼓作气”的方式打破低物价循环，通过切实、更加有力的政策以实现三大目标：推动社会民生的全面好转、实现地方政府的良性运转、以及引导公众对物价和资产价格的预期回归正轨。
文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。
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