中国的政策刺激措施是否足够？

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Headline

外资继续减持境内债券，同业存单减持创纪录

结售汇顺差收窄，涉外收支差额重新转负

高盛：中国的实际国内需求估算结果

各省财政乘数差异巨大，大规模赤字降低乘数效力

BBVA：未来人民币汇率政策将更加谨慎

美国工业产出意外下滑，制造业产出小幅增长

美国产能利用率创近三年多来新低

美股当前估值意味着未来收益率偏低

巴克莱：垃圾债市场显现泡沫隐忧

辉瑞公布全年业绩指引，提振股价

德国商业预期持续恶化，正在变成长期问题

瑞士援助钢铁行业，打破不干涉的传统政策

欧盟碳排放配额拍卖价格创四年新低

黄金进口激增导致印度贸易逆差创历史新高

1.由于美元的强势及中美利差倒挂幅度进一步加深，境外机构在11月继续减持境内债券。据中债登数据显示，11月境外机构减持中国国债199亿元，托管量降至约2.08万亿元。另据上清所数据，境外机构11月大幅减持同业存单745亿元，创下有记录以来最大月度减持量，持有规模降至0.98万亿元。

来源：边际Lab | FinGraph

2.国家外汇管理局数据显示，11月银行代客结汇1981亿美元，代客售汇1939亿美元，银行代客结售汇顺差为41.38亿美元，为连续四个月实现代客结售汇顺差，但幅度有所收敛。

来源：边际Lab | FinGraph

-11月银行代客涉外收入5932亿美元，涉外支出6127亿美元，涉外收付款差额为-195亿美元，自今年8月份转正后，重新转负。

来源：边际Lab | FinGraph

-银行代客涉外收付款中直接投资项下，直接投资收入为543亿美元，直接投资支出为713亿美元，差额为-169.45亿美元，延续了自2022年7月以来的持续逆差状态。

来源：边际Lab | FinGraph

3.由于中国不发布季度实际支出端的国内生产总值（GDP）数据，国内的经济活动难以进行高频、可靠的评估。在消费领域，每月仅有零售销售数据，而非全面的消费数据；同时，固定资产投资数据与国民账户投资的定义不同，且仅以名义值提供。通过使用基于详细部门进口流量的创新估算方法，我们得以推测中国的实际国内需求，结果发现，在2022年中期，中国的国内需求显著下降，目前的同比增长率约为2.5%，远低于过去20年的平均水平。

来源：高盛（《中国的政策刺激措施是否足够？》，更多内容请参见知识星球）

4.下图显示了中国不同省（市、自治区）的政府支出对地区经济增长的影响。财政乘数最高的山东达到6.4，最低的西藏仅为0.2。西藏的平均财政赤字率最大，达到26%，而其财政乘数也最低，印证了大规模财政赤字会降低财政乘数的效力。北京、上海和广东等主要发达地区的财政乘数分别为2.6、1.3和1.4，处于中等水平。

来源：亚洲开发银行（《中国的地方财政乘数：我们学到了什么？》，更多内容请参见知识星球）

5.尽管货币贬值在应对关税方面有效，但与2018年不同，中国在本次可能会更加谨慎地使用这一政策工具。首先，人民币汇率已经接近2008年以来的最低水平，进一步贬值可能影响消费者和投资者情绪，并导致资本外流。为确保金融稳定将使当局避免采取激进的贬值政策。其次，受疫情后独特的低通胀环境影响，中国的出口在过去几年中在国际市场上获得了显著的竞争优势。

来源：BBVA（《中国如何应对特朗普2.0下新一轮关税》，更多内容请参见知识星球）

6.截至11月底的三个月内，香港失业率为3.1%，与上期持平。失业人数为12.97万人，较上月减少1000人，而就业人数为371.2万人，较上月增加4800人。衡量20至29岁求职者的青年失业率从前期的6.6%降至6.1%。劳动力参与率从57%下降到56.9%。

来源：边际Lab | FinGraph

1.美国11月零售销售环比增长0.7%，高于10月上修后的0.5%增幅，也超过了0.5%的预期。最大增幅出现在汽车及零部件经销商（2.6%）和非实体零售商（1.8%）的销售上。10月份的零售额增速也由0.4%上修至0.5%。

来源：边际Lab | FinGraph

2.美国11月工业产出环比意外下降0.1%，延续了10月份0.4%的跌幅，差于市场预期的增长0.2%。其中，制造业产出（占工业产出的近80%）环比小幅增长0.2%，而10月份修正后的降幅为0.7%。

来源：边际Lab | FinGraph

3.美国11月产能利用率降至76.8%，低于10月份向下修正后的77%和市场预期的77.3%，为2021年4月以来的最低水平，比长期平均值低2.9个百分点。其中，制造业产能利用率小幅上升0.1个百分点至76.0%，比长期平均值低2.3个百分点。

来源：边际Lab | FinGraph

4.根据标普500指数远期市盈率与随后的三年回报之间的历史关系，当前接近22倍的远期市盈率意味着未来三年经通胀调整后的年化回报率仅为3%，远低于历史平均水平6.4%。

来源：阿波罗全球投资管理（《2025年经济展望：全面发力》，更多内容请参见知识星球）

5.过去97年中，标普500指数有51年涨幅达到或超过10%。其中，回报率在10%-20%之间的年份最多，为23年；其次是20%-30%的区间，有18年。

来源：Barron’s

6.巴克莱信用研究部门数据显示，垃圾债券市场出现过热迹象，其编制的垃圾债市场“自满信号”目前徘徊在95%左右，为2021年9月以来最高水平，接近触发抛售的阈值。除交易波动性外，其他指标如债券利差、基金资金流入和信用违约掉期成本均接近或高于触发水平。垃圾债券利差目前约为2.7%，为2008年金融危机前最低。历史上，该信号达到如此高位后，除2020年外，其余四次均出现了重大抛售。

来源：WSJ

7.受2025年业绩指引符合华尔街预期提振，辉瑞(Pfizer)股价周二上涨逾4%，至26.30美元。该公司预计2025年全年收入610亿至640亿美元，与分析师预期的630亿美元基本一致。除了符合预期的业绩指引外，辉瑞还宣布在完成40亿美元成本削减计划后，将进一步削减5亿美元成本，并优先偿还债务，至少在2026年前不会进行大型交易。尽管股价上涨，但自2021年创历史新高以来，辉瑞股价已累计下跌逾50%，并面临激进投资者Starboard Value的压力。

来源：边际Lab | FinGraph

加拿大11月消费者价格指数（CPI）同比增速为1.9%，低于上月的2%，并低于市场预期的2%。这一结果符合加拿大央行的基准情景，即CPI通胀率在可预见的未来将保持接近2%的水平。然而，剪尾后核心通胀率保持在2.7%不变，而不是预期的降至2.5%。

来源：边际Lab | FinGraph

1.欧元区12月ZEW经济景气指数上升了4.5点，达到17点，远高于市场预期的12.2点。调查显示，约56.6%的受访者预计经济活动不会发生变化，30.2%认为经济活动会有所改善，13.2%的预计经济活动会恶化。与此同时，经济现状指标下降了11.2个百分点，为-55。

来源：边际Lab | FinGraph

2.Ifo研究所的数据显示，德国12月商业预期指数从87降至84.4，远低于预期；现状指数小幅上升至84.7，整体指数仍从85.6降至84.7。Ifo研究所表示，德国经济疲软正在变成长期问题，因此下一届政府需要优先考虑经济增长。

来源：Bloomberg

3.瑞士议会投票决定对钢铁行业进行援助，打破了该国不干涉商业的传统政策。由于欧洲制造业衰退导致需求下降，瑞士钢铁行业面临巨大压力，数千个工作岗位面临风险。议会决定削减钢铁公司为国家电网支付的税费，但政府和经济咨询机构对表达了反对意见，认为当局不应干预市场。

来源：Bloomberg

4.2024年欧盟最后一次碳排放配额拍卖以每吨63.64欧元的价格结算，为2020年以来最低的年终拍卖价。虽然12月通常是碳价走高的月份，但温和的天气和天然气价格下跌抑制了今年的碳价上涨。12月碳期货价格一度跌至每吨62.73欧元，为11月初以来的最低水平。

来源：Bloomberg

5.斯洛伐克表示，本周将就2025年天然气供应及乌克兰过境运输问题展开谈判。由于乌克兰宣布今年年底到期后不再延长俄气过境协议，斯洛伐克面临明年的供应压力，正寻求包括阿塞拜疆天然气在内的多种方案。斯洛伐克已经公开表示拒绝“仅依赖”西方的气源，称“没有理由因为地缘政治原因而支付比必要更多的天然气费用”。

来源：Bloomberg

英国房屋建筑商股票的市净率开始低于1，即股市市值已经低于公司持有的土地价值。受抵押贷款利率上升和增税预期的影响，英国房屋建筑商股票在2024年下跌14%。

来源：Bloomberg

彭博亚洲货币指数跌至89.93，创2022年11月以来新低，并迈向两年多来最差季度表现。

来源：Bloomberg

1.受黄金进口激增影响，印度11月商品贸易逆差扩大至创纪录的378.4亿美元，远超预期。11月商品出口同比下降4.9%至321.1亿美元，而进口同比增长27%至699.5亿美元。其中，黄金进口量创148亿美元新高，主要受全球金价下跌和节日需求推动。原油进口同比增长7.9%至161亿美元。

来源：边际Lab | FinGraph

2.Pinebridge和T. Rowe Price等公司将土耳其里拉列为2025年最佳新兴市场货币投资选择，认为土耳其央行正走向稳定政策路线，50%的基准利率将会吸引寻求收益的外国投资者，而持续的价格压力意味着明年央行降息步伐可能较为缓慢。T. Rowe Price表示，自2024年6月以来，持有土耳其里拉一直是其部分多资产投资组合中的高置信度交易，最近里拉突然贬值后他们增持了头寸。Pinebridge也认为里拉贬值步伐可控，并随着央行降息，土耳其债券也值得关注。

来源：Bloomberg

3.由于阿根廷总统米莱上任一年以来实施的一系列紧缩措施，阿根廷有望在今年实现自全球金融危机以来首次实现预算盈余。

来源：美国银行

4.尼日利亚11月消费者价格指数（CPI）同比增速达34.6%，高于前值33.9%和市场预期的34.3%，创28年来新高。受北部洪灾导致薯类和玉米价格上涨影响，食品价格同比上涨39.9%。核心CPI同比增速也加速至28.75%。为遏制通货膨胀，尼日利亚央行年内已累计加息875个基点。

来源：Bloomberg

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