原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)
作者 | Chong Lei,CFA
一般来说，公司上市大多属于好消息，但对于新茶饮公司来说，可能意味着最后的遮羞布被揭开。
日前，古茗香港上市备案信息已获得监管机构的正式确认，此次为古茗第二次尝试在港交所主板上市。值得注意的是，如果古茗最终顺利闯关，继奈雪的茶和茶百道之后，将成为新茶饮赛道的第三支“奶茶股”。
然而，现阶段可能并非古茗IPO的好时机，因为新茶饮正深陷一场凛冽的资本寒冬中。此前上市的、被寄予厚望的奈雪的茶与茶百道，皆以破发开局，且股价一路下跌。这些前车之鉴也折射出，新茶饮这个资本市场眼中曾经的香饽饽，如今已逐渐被冷待。
此外，古茗自身亦有不少问题要面对，在下沉市场的基本盘，前有蜜雪冰城的施加压力，后有喜茶等虎视眈眈；而海外市场这片新蓝海，古茗亦处于布局初期，短期内亦难以成为“新故事”。
新茶饮赛道被资本市场整体冷待，加上古茗头上的阴霾，执意上市无疑是一场豪赌，破发压力巨大。
那么，究竟是什么考虑因素，驱使古茗要决心进行这样一场豪赌？只能说，就算是做到“奶茶老二”，古茗也还没有安全上岸。
小镇青年的逆袭
古茗创始人王云安祖籍浙江台州，1986年出生在云南。
他的童年时光，是在位于中缅边境的德宏州盈江县度过的，其父母在那里经营着一家小百货店。在那个充满烟火气的商业小天地里，王云安每日耳濡目染，一些朴素却实用的“生意经”悄然淌入他的心田，埋下了古茗最初的种子。
2010年4月1日，王云安的第一家古茗奶茶店在台州温岭大溪镇开张。
据说，王云安之所以由开奶茶店为创业起步，很重要的原因是因为这个选择的门槛较低，无需庞大的资金支撑即可起步。此外，在当时的市场格局下，那些在大城市中风生水起的茶饮品牌，尚未将触角延伸至乡镇。这无疑为小镇青年的创业提供机遇。
然而，现实的商业世界往往比想象中更残酷，满怀憧憬的王云安未曾料到，等待他的竟是严峻考验。第一个月，他每天从早上8点一直忙到晚上11点，营业额平均一天才400元，扣掉房租和其他开销还亏钱。生意最惨淡的时候，奶茶店一天的收入才98元，后来还是他的拍档掏了5元钱买了杯奶茶，这才把营业额拉到了三位数。而这个状况持续了大半年。
回顾创业早期，王云安坦言：“当时并没有什么商业逻辑，就是很用心地在做这件事。”
比如，奶茶卖得不好，是因为口味不好，那他就不停地喝，不停地改进；他还用三轮车支起流动摊，邀请邻居和路人试饮自研的奶茶。随着口味的变好，渐渐地，有意加盟的人也来了。王云安又以同样的用心去服务加盟商，从店面选址、租门面到装修开业，他手把手地带着加盟商去办。
这些努力都没有白费，古茗的口碑也随着加盟商能攒到钱而逐渐打响，门店开始从温岭开到浙江各地。
到了2023年，招股书数据显示，古茗当年实现GMV（商品销售总额）192亿元，同比增长37.2%；2024年前三季度GMV为166亿元，同比增长20.4%。
截至2024年9月30日，古茗门店数量达9778家。以2023年的GMV、门店数计，古茗是中国最大的大众现制茶饮店（10元-20元价格带）品牌，是全价格带下中国第二大现制茶饮店品牌。
在古茗商业版图不断扩张的过程中，它也吸引了众多明星资本竞相追逐。
2020年，古茗通过股权融资引入了美团龙珠、红杉、AbbeayStreet及寇图资本等外部股东，合计投资6.74亿元，所募款项已全部用于公司经营。截至最后可执行日期，美团龙珠创始合伙人朱拥华在古茗占股8%，红杉、寇图、AbbeayStreet分别占股4%、1%、0.2%。以此计算，古茗在该轮融资中的投后估值约51亿元。
但就在古茗门店数量即将冲破万家之际，快速扩张的代价也悄然浮现出来。
扩张的代价
古茗与蜜雪冰城类似，将主要的战略棋局落子于下沉市场，说得上是“农村包围城市”。
截至2024年9月30日，古茗已经进入了全国17个省份，其80%的门店位于二线及以下城市。招股书显示，截至2023年底，古茗门店位于乡镇的比例为38.3%，而中国其他前五大大众现制茶饮店品牌的门店位于乡镇的比例普遍低于25%。截至2024年9月30日，古茗乡镇门店占比进一步增至40%。
从业绩数据来看，这种打法没有太大问题。2024年前三季度，古茗录得营收64.41亿元，同比增长15.6%；经调整利润为11.49亿元，同比增长10%。2023年全年，公司收入同比增长38.1%至76.76亿元，经调整利润同比增长85.2%至14.59亿元。
但随着规模快速扩张，“农村包围城市”的打法必然带来门店分布的广和散，在门店数即将破万之际，王云安和古茗也不可能像创业初期那样“手把手地带着加盟商”，品控问题就会成为快速扩张下显眼的代价。
目前，在某投诉平台上，有关“古茗茶饮”的投诉量已达1158条，用户投诉满意度更是只有三颗星。
细观这些的投诉内容，不乏“图片与实物不符”“杯底破损”“制作不标准”“缺斤少两”等服务水平问题，更有“吃出烂芒果”“喝到塑料”“饮品内有蚊子”等食品问题。
有分析认为，上述问题的根源在“加盟”。品牌往往将门店的运营和管理下放给加盟商，这是一把“双刃剑”，在快速扩张时，品牌能以更低的管理成本进行攻城略地，但也造成更加稀松的管理和监督模式。
值得注意的是，古茗曾因食品安全问题，遭监管处罚。
例如，2022年3月16日，武汉市江汉区本汉古茗奶茶店生产经营感官不良的食材、擅自更改保质期，被江汉区市场监管局依法作出没收违法所得1205元，罚款10万元的行政处罚；同年6月，杭州之江度假区曼巴古茗奶茶店被罚款3000元。处罚详情显示，该店未对未成年工定期进行健康检查。
除了品控难题如影随形，快速扩张另一个不可忽视的代价亦逐渐浮出水面，那便是供应链支出压力剧增。为了跟上门店的速度，古茗未来必须在供应链体系上持续发力，这背后无疑意味着更大规模的资本性支出。
Wind数据显示，2021-2023年及2024年前三季度，古茗的资本性开支分别约为2亿元、2亿元、4亿元、4亿元，合计约12亿元；相比之下，蜜雪冰城在2021年的资本性开支，就已经达到这个金额。
茶饮行业内卷之风愈演愈烈，古茗若想在激烈的商业角力中保持市场份额，甚至实现对商业模式与区域定位相近的龙头蜜雪冰城的追赶，未来所需的资本性开支可能需要几何级数般增长来配合。
或许，正是对未来潜在庞大开支的战略考量，在首次港股上市尝试无果后，哪怕面临破发压力，古茗依然决定冒险继续闯关。
关键筹码
对于古茗等新茶饮公司来说，现阶段绝非上市好时机，此前上市的奈雪的茶、茶百道两支“新茶饮”股票均以破发开局，并在随后大幅下跌。
资本市场的悲观背后，是新茶饮赛道正深陷内卷风暴，基本面弱化。
如今，各大茶饮品牌之间的竞争可谓是硝烟弥漫。瑞幸推出9.9元周卡，喜茶旋即宣布单品限时4元；茶百道联名星穹铁道，借势热门IP吸引消费者目光，蜜雪冰城则迅速推出短剧《雪王驾到》。
这些眼花缭乱的市场动作背后，实则是茶饮品牌们在产品创新、包装设计、价格策略以及营销活动等各个维度的全方位内卷。甚至有声音认为，新茶饮已然陷入“卷无可卷”的尴尬境地，仿佛在一个无形的漩涡中挣扎。
竞争日益激烈同时，行业的速也在放缓。2017年-2021年，新茶饮市场规模从422亿元增长至1003亿元，年复合增长率在20%以上；而据艾瑞咨询预测，2025年新茶饮行业的增速只有5.7%，相当于四年内行业增速失去了近75%。
除了行业上的“利空”，古茗自身也面临不少让资本犹豫的问题。
一方面，高端茶饮品牌下探的风暴正来袭。喜茶早在2022年初，便宣布其产品价格全部战略性下调至30元以下；奈雪的茶亦紧跟其后，除了“轻松系列”将价格锚定在9-19元区间外，更首次推出10元以下产品。
高端茶饮品牌的下探，使得原本相对清晰的市场分层逐渐模糊，也与古茗的产品定位产生了某种程度的重叠，为后者带来难以逃避的竞争压力。
另一方面，古茗在低端市场的追赶对象、老对手蜜雪冰城则越来越强大。“雪王”凭借强大的供应链整合能力，在低端产品的标准化生产优势日益扩大，甚至在稳固自身低端市场霸主地位的同时，更有进一步逆向冲高之势。
既要抵御高端品牌的下压，又要在下沉市场防范被蜜雪冰城继续甩开身位，对于古茗而言，眼下的竞争形势无疑是腹背受敌，加上资本对新茶饮本来就慢慢意兴阑珊，此番冒险“二闯”港股，古茗自然面临巨大的破发压力。
那么，究竟是在什么考量下，驱使古茗还是毅然决然进行这次充满荆棘的冒险？除了前文所提及的，为应对未来庞大的资本性开支而筹集资金，可能还有海外市场的吸引力。
目前，“不出海，就出局”几乎已成为新茶饮赛道的共识。如喜茶、奈雪的茶于2018年相继落户新加坡；蜜雪冰城也在同年出海越南；霸王茶姬也宣布在新加坡和马来西亚陆续开店。
反观古茗，尽管其门店数量即将突破万家大关，但在出海布局上，依然处于初期探索阶段，甚至在招股书上的笔墨也甚少，仅有类似“我们也将持续评估进入境外市场的机会”的表述。
但鉴于新茶饮在国内市场的高增长态势已如强弩之末，且竞争日益激烈，再加上同行们纷纷出海所形成的示范效应，古茗踏上出海之路，已然成为一种可预见的趋势。
不过，海外市场虽然极具吸引力，但绝非坦途，古茗同样需要面临在国内门店扩张时的老问题——供应链适配。
这一点，蜜雪冰城曾吃过亏。蜜雪冰城进入东南亚市场的前期，就发生过由于物流供应链跟不上扩张的速度，泰国、马来西亚的加盟商都遭遇过不同程度的缺货、断货现象，甚至曾经有马来西亚留学的网友在网站上吐槽，当地的蜜雪冰城只卖柠檬水。
蜜雪冰城的教训如芒在背，古茗日后若走上出海之路，海外供应链的构建与完善同样至关重要，甚至说得上是“二次创业”，背后需巨额资本投入为其保驾护航。
而此刻，古茗能否顺利上市并募集充足资金，成为了古茗能否顺利出海、乃至应对新茶饮下一阶段竞争的关键筹码。
参考资料：
封面新闻《0到9000，解密古茗十三年创业路》
财新《中国第二大茶饮品牌再次递表港交所此前已在证监会备案》
新经济观察团《古茗冲刺港股IPO：三年盈利超14亿，加盟模式暗藏隐忧》
星海情报局《不出海，就出局，中国新茶饮品牌，正扎堆"卷”向海外》