在信息爆炸的市场环境下，如何及时捕捉投资机会？我们为您筛选出上周最热门的五篇研究报告，从宏观经济形势到热门个股分析，以助您快速洞察市场趋势，把握投资热点。
前瞻研究
赵中平 | 副所长&可选消费首席分析师
执业编号：S1130524050003
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美日消费变迁的启示
——经济驱动动能转移，
消费结构牛市渐起
研究意义
站在地产调整、城镇化率放缓时点，我们试图通过回顾美日进入城镇化后周期阶段消费行业的表现，总结其背后的深层次规律，为中国未来消费板块的投资提供建议。本文将深度呈现美国1970s后/日本1990s后/日本1970-1990年三个完全不同的消费时代，引入27家日本消费品公司和42家美国消费品公司，从行业和个股的角度去理解消费的变化。
研究内容
尽管都面临城镇化率放缓，但三个时代具备不同特点：美国1970s后面临低老龄化+收入分化+全要素生产率提升；日本1990s面临高老龄化+收入分化+全要素生产率停滞；日本1970-1990年面临低老龄化+收入普涨+全要素生产率提升。
日本1990年后消费变迁的启示
1）银发经济、平价消费方向包揽大部分高成长公司。进攻性最强赛道当属折扣零售和药妆店，由于瞄准全新需求，且没有历史包袱，仅依靠内需可实现长期20%+的市值复合增速。2）相比消费品生产商，渠道商成长优势开始凸显：随着人口因素转变商品消费量逐渐减速，尽管生产商成长速度减缓，但商品大生产时代推动渠道商迎来一次由效率提升，行业出清带来的高成长机遇。3）消费品生产商成长重心从国内转向海外：剔除出海贡献后，食品、饮料、个人护理、服装鞋类等板块代表性公司市值复合增速为中低个位数，出海的重要性越来越高。4）致敬品牌的力量，高端糖果商、东京迪士尼成另类成长代表：礼品糖果商寿制果依靠品牌优势，在消费低迷年代仅依靠内需实现长期15%的市值增速。东京迪士尼依靠独特品牌优势和稀有地位，也仅依靠内需实现年化11%的复合增速，超越众多消费品公司。
美国1970年后消费变迁的启示
1）相比消费品生产商，渠道商成长优势显著：曾被认为竞争激烈的批发零售业，贡献了过去30年最多的牛股，分别瞄准不同细分行业，性价比成为竞争核心，这与日本的规律实现共鸣。2）消费品生产商中，传统龙头复合增速仅有个位数，具备健康属性的能量饮料和运动户外领域内生成长性优越。3）传统消费品和餐饮公司，出海成为成长重心。
日本1970-1990年消费变迁的启示
1）人口收入要素利好下，消费大盘将迎来快速增长。2）经济发展水平的提高将推动国货品牌的崛起
美日消费变迁的共同特征与差异
1）人口、收入要素差异，导致了两国传统消费品公司1990年后的增速差距 2）“创新”成为大部分新成长方向的底层基因，无论是折扣零售的商业模式创新还是能量饮料的产品创新。3）折扣零售批发商、电子商务、运动品牌、专业服饰店、餐饮在两国1990年后均诞生了长期高增长公司。4）两国均诞生了特色长期高增长业态，诸如日本药妆店。
投资建议与启示
1）全要素生产率成为经济增长和消费复苏的核心。随着经济驱动从投资出口主导逐步走向需求侧消费+供给侧创新主导，能否创造出新的引擎，推动全要素生产率持续提升，是决定经济实现二次增长，消费基本面发生本质变化的关键。
2）新消费方向将成为未来消费投资的中心。主要包括平价消费、银发经济、情绪消费、消费出海四大方向。
3）新消费投资区别于传统消费的几个关键特点：①容易被宏观数据的表现所掩盖，从而受市场情绪影响而被错误定价。②着眼的需求较新，国内研究稀缺，市场还未形成一致预期，估值不确定性较强。③龙头公司还未长大，相比其未来潜力，目前市场关注度仍旧较低。
风险提示 ：人口老龄化进度差异、经济发展水平差异、国别差异。
前瞻研究
龚轶之 | 前瞻研究分析师
执业编号：S1130523050001
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复盘仓储会员龙头Costco，
指引中国商超变革
近年来以Costco为代表的仓储会员店客流火爆、本土超市胖东来也出圈成为“网红品牌”。2024年初国内商超龙头永辉超市开启转型，携手胖东来调改门店迈向“品质零售”，零售龙头名创优品亦看好其未来发展大举收购近30%股份入局商超行业。值此变革时刻，本文以凭借优质商品和服务闻名的全球仓储会员店龙头Costco为标杆，拆解其成功模式，辨析其对国内商超行业改革的启示，并展望永辉超市未来发展。
Costco：美国仓储会员店龙头，创造零售神话。Costco成立于1980年，长期秉持“为会员持续提供优质、低价的商品和服务”理念。05-24财年归母净利累计增长6倍，年化增速10.7%，其中会员费贡献利润，商品销售业务贡献收入。截至24财年，全球门店890家/付费会员0.76亿人，以美国/加拿大为主并进军全球。
模式拆解：付费会员制为基，精选品+强运营打造性价比。Costco成功在于以“会员为中心”重塑产业链实现共赢，会员/选品/运营是三大关键要素：①会员：变革盈利模式，会员费贡献收入使收益前置，公司变身为采购服务商，提前锁定利润从而实现低毛利率+专注选品运营。②选品：精简SKU数量，聚焦优质商品，以极致性价比吸引客户并扩大规模形成飞轮效应以降低成本。③运营：强调周转效率，在门店运营、客户服务等细节精益求精。
未来展望：开启全球化扩张，推动零售行业变革。公司品牌得到全球消费者认可，未来增长在于国际市场。①北美：北美是公司主战场，24财年收入占比86%。我们测算美国仓储会员店渠道渗透率已达4.0%，19-23年市场增速约3.3%；23年公司市占率约63%，提升空间较为有限。②国际：20-24财年收入复合增速12.4%，拓展步伐加快，单店表现亦有提升空间。19年踏足中国大陆市场，20-24财年中国大陆门店增长至7家。
中外对比：中国商超大变局，永辉超市引领变革。24年5月永辉超市携手胖东来启动门店调改，聚焦：①商品升级；②体验提升；③员工激励，重在提升消费体验和商品品质。首家调改店营业首日销售额增长13.9倍表现强劲，11月末永辉全国调改店已达17家，计划25年春节前达40-50家，25全年调改100家以上。对标Costco，永辉超市此次改革有两大看点：①优化商品结构，提升周转效率。Costco/永辉超市历年总资产周转率分别为3.4/1.6，存货周转天数分别约30天/50天，随着永辉超市导入DL品牌、自有品牌及名创优品合作产品等优质商品，动销效率有望显著提升。②定位优质优价，提升利润空间。Costco采用付费会员制、以会员费锁定利润，因此主动将毛利率保持在较低水平，但永辉超市受制于行业价格竞争毛利率并未显著高于Costco，近年来均值分别为11.0%/15.7%。此外永辉超市的费用率亦高于Costco，历年均值约19.8%。随着永辉超市运营思路转变，定位优质商品，利润率水平或进入上行通道。
中国超市迎来变革，永辉超市携手胖东来开启改革，调改店运营表现亮眼，或预示线上线下零售渠道迎来再平衡。
Costco成功的核心在于独特的会员制商业模式，“以性价比引流、会员费作为利润”。同时公司坚持低价+优质商品&服务，并以精简SKU/大包装/货架陈列等运营技巧显著提升周转效率，经营思路值得借鉴。
此次永辉超市改革定位“品质零售”，在商品优化和服务升级上与Costco不谋而合，数据证明消费者也认可该模式。后续看点在于：①周转效率&利润率改善空间、②门店调改进度。若进展顺利，永辉超市有望开启新一轮量价齐升，值得持续关注。
风险提示：数据统计误差；市场竞争加剧；门店调改不及预期；市场波动风险。
电子研究
樊志远 | 电子首席分析师
执业编号：S1130518070003
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电子行业深度研究：
覆铜板投资攻守兼备：
周期启动，成长创新正当时
覆铜板行业投资范式之贝塔机会判断：存在周期性和成长性双重投资机会。1）我们判断CCL行业周期性中性偏强，根据覆铜板资讯引用Prismark数据，在历史上周期性较高的2017年和2021年，全球覆铜板单价同比分别上涨9%和32%，同时全球三大综合型覆铜板厂商的毛利率显著提升，可见周期性机会能够兑现到个股公司业绩、最终兑现到股价表现上，CCL行业周期性是关键投资机会。2）CCL行业成长性来源于创新，但由于该行业更多的是1→2的创新且创新设计掌握在客户手中，行业整体成长性偏弱。虽然这意味着该行业不具有太显著的行业整体成长效应，但我们认为CCL行业存在细分领域的成长投资机会，即当某细分领域发生重大创新时，聚焦于该细分领域的CCL厂商会迎来戴维斯双击，如2019年5G时代的生益科技、华正新材，2023-2024年AI时代的台光电子、斗山。
覆铜板行业投资范式之阿尔法机会判断：存在三大行业壁垒，强阿尔法者占据竞争优势。在β层面已经判断有投资机会的情况下，阿尔法层面是否会有某个公司依靠自身强大能力而实现超额？行业属性是由行业根本性的竞争要素所决定的，即如果一个行业的竞争壁垒高，则会有满足竞争要素的公司成为强阿尔法者。从行业表现来看，CCL行业存在强阿尔法，体现在行业集中度较高（CR5＞50%）、龙头更替频次低（不容易被替代）。我们认为行业存在强阿尔法的原因在于行业存在竞争壁垒，主要体现在配方固化需要经验时间和客户关系、原材料资源壁垒、有限的规模效应，满足这三方面条件的厂商具备了行业成功因素，是在行业周期性和成长性机会来临时能够实现超额回报的选择。
周期已悄然启动，下游预期保持增势为周期修复奠定基础。A股CCL前三季度营收/归母净利/扣非归母每个季度分别达到同比+3%/-49%/-99%、+25%/+41%/+50%、+5%/-32%/+6%，同比增速逐渐转正且盈利已走出低谷，同时台股CCL已经连续12个月同比增长，综合来看覆铜板行业景气度已经企稳。从下游来看，2024年前三季度全球智能手机/PC/服务器分别同比增长增长6.5%/0.7%/14.2%，并且根据IDC预测，明年全球智能手机、PC、AR/VR、可穿戴设备出货量均保持增长，至2028年的五年复合增速分别达到3%、1%、27%、3%，各类消费电子产品保持同比增长将稳定周期修复之势；加之海外云计算厂商在近期纷纷加大资本开支预期，全球服务器预期明年增长高达11%，至2028年的五年复合增速达到8%，资本开支端高速增长也有望为CCL需求贡献增量。
资本开支和边端齐发力，CCL升级正当时。行业层面创新点层出不穷，从下游PCB行业的结构来看，2023~2028年复合增长较高的细分领域为18层+板、封装基板、HDI，复合增速分别达到10.0%、8.8%、7.1%，其中18层+板和HDI板的创新对应CCL升级体现为高速CCL价值量升级，从过去几年高速覆铜板的增长可知该细分领域已进入高速增长通道（无卤高速CCL在2023年仍然实现6%的增长）。未来几年也将是CCL行业的创新成长重点方向，重点下游机会包括传统服务器迭代升级（下一代从very low loss提升至ultra low loss）、AI服务器新增高端CCL应用场景（CCL等级从原先的Very low loss提升至Ultra low loss、引入HDI工艺对CCL的CTE指标提出新要求）、交换机迭代升级（或用到Super ultra low loss等级CCL）、AI PC主板扩大高速CCL应用（从FR-4升级到高速）、AI手机有望采取更先进的RCC方案（特殊基材的膜层配方升级）。
我们认为当前正是覆铜板行业周期性和成长性双重驱动的关键投资时刻，建议关注强阿尔法公司。
风险提示：需求修复不及预期，AI发展不及预期，竞争加剧。
汽车研究
陈传红 | 汽车首席分析师
执业编号：S1130522030001
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Robo+2025年投资策略：
高阶智驾渗透率爆发，
机器人迎0-1突破
ROBO+是汽车板块最强产业趋势。具身智能是AI最强应用，而智驾和人形机器人则是具身智能最重要两个方向。在电动化之后，智驾和人形机器人为代表的ROBO+赛道将重塑整个汽车产业链，成为汽车板块最强产业趋势。
智能驾驶：高阶智驾1-N，robotaxi 0-1，供应链芯片、激光雷达和清洗等赛道迎爆发式增长。
1、高阶智驾：爆发式增长即将到来，20-40万市场加速出清。
渗透率：预计25年达到15%，YOY+200%。在政策松绑、成本下探、大算力芯片上车、软件进阶端到端趋势下，24年高阶智驾渗透率达到5%，随着20万附近车型集中装车，25年有望达到15%。格局：全栈自营模式优势扩大，20-40万整车市场开启淘汰赛。高阶智驾竞争力五要素：数据、算力、人才、资金和内部协同。Tier0.5模式在数据获取、迭代能力和客户响应速度上劣于全栈自研，全栈自研模式优势有望扩大；20-40万价格带是目前整车环节格局最模糊的细分市场，该价格带消费者对高阶智驾需求最敏感，高阶智驾将加速20-40万市场出清。
2、Robotaxi：0-1拐点出现，自运营叠加金三角的部署模式有望领先。
Robotaxi行业加速变化，政策+技术+运营多重发力，2025年成本有望与网约车成本持平，规模化运营有望引来拐点。Robotaxi部署模式分为“自运营模式”+“金三角模式”，自运营模式有核心技术积累，易提升议价权，但需要自购车辆，运营成本高；金三角模式整合优势资源，但对运营和管理存在挑战。看好同时具备两种模式的滴滴领先。
3、供应链：重点关注智能驾驶芯片、激光雷达和传感器清洗赛道。
从25年的爆发性和长期的ASP和格局综合分析，智能驾驶芯片、激光雷达和传感器清洗赛道将是高阶智驾和Robotaxi供应链最具投资价值的赛道。外部环境不稳定性提升，智能驾驶芯片国产化是所有主机厂的战略考量，且中低端领域，国产芯片有高性价比优势；激光雷达装机量爆发+产品价格触底，龙头公司及供应链业绩有望迎来兑现期；传感器清洗在高阶智驾驶尤其是无人驾驶标配化趋势越来越强。
人形机器人：龙头迈向0-1，中国供应链崛起在即。
1、整机：商业化突破在即，“中国供应链+高成本场景”的需求兑现最快。25年，在特斯拉等龙头公司的引领下，人形机器人量产迎来0-1。我们测算，27年开始，随着单机成本下降以及产品性能提升，人形机器人将在一般商业场景具备经济性。从量的兑现度角度看， “中国供应链+高成本场景”将成为最强方向，看好特斯拉等拥抱中国供应链且有欧美高人力成本需求场景的率先放量。
2、供应链：关注高ASP和高壁垒的灵巧手、丝杠等核心赛道。ASP：关节(50%)>灵巧手（20%）>丝杠（占比约17%）>减速器（16%）>力传感器（13%）>空心杯电机（9%）>无框电机（8%）。壁垒：灵巧手>关节>行星滚柱丝杠>六维力矩传感器>谐波减速器>空心杯电机>无框电机。灵巧手、关节、丝杠等赛道是人形机器人产业链的核心优质赛道。
投资建议
1、智能驾驶和robotaxi共同驱动大算力芯片、激光雷达、传感器清洗系统等赛道高速增长，芯片领域重点关注龙头公司地平线机器人，激光雷达领域关注龙头头部整机公司，传感器清洗赛道关注清洗系统领先公司，整车领域看好华为系车企、理想汽车等在五大竞争要素都具备积累的厂商。
2、量是人形机器人赛道的核心矛盾，中国供应链+海外发达国家需求（高人力成本替代）/国内特种需求是兑现最快的方向。25年是人形机器人商业化元年，27年是人形机器人一般场景大规模商业化元年。持续看好特斯拉、华为等人形机器人供应链，产业链看，我们以高asp+高壁垒为核心选股要素，持续看好灵巧手、关节、丝杠、丝杠设备、减速器等环节。推荐关注三花智控、拓普集团等。
风险提示：汽车与电动车产销量不及预期、法规进展不及预期、人形机器人商业化进展低于预期等。
化工研究
陈屹 | 基础化工首席分析师
执业编号：S1130521050001
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森麒麟公司深度研究：布局谨慎，
具备全球视野的智能胎企
竞争优势：深耕半钢+率先出海+智能制造，盈利能力领先同业。
成立以来公司长期专注半钢胎业务，2023年具备3000万条轮胎产能，其中2800万条为半钢胎，当年半钢胎全球销量市占率为1.8%；今年前三季度半钢胎销量同比增长7.3%达到2268万条。行业角度来看半钢胎市场空间更大且未来增长潜力更强，同时产品具备一定的消费属性因而盈利能力相对更优。随着摩洛哥基地1200万条半钢胎项目开始投产放量，半钢胎产销占比还将继续提升。
作为第一批出海建厂的国产胎企，2023年公司半钢胎海外产能占比为57%，全钢胎产能均在海外，海外市场销售收入占比基本维持在9成左右。随着摩洛哥基地投产和未来规划在建的海外工厂建成，公司的海外产销占比将进一步提升。
通过智能化生产降低用工人数进而降低人工成本，对比国产胎企海外基地半钢项目的单胎用人数量，公司单胎用人相对同业更低；费用端持续降本增效，大客户占比相对较高因而销售支出较少且管理费用率也相对较低。公司人均创收和创利均为行业最高。
未来成长：海外基地放量推动业绩增长+高端配套塑造品牌价值。
公司摩洛哥基地首胎下线，明年将开始大规模放量。摩洛哥1200万条半钢胎项目今年9月30日首胎下线，预计2025年全年可释放600-800万条产量，2026年实现满产1200万条产量。根据可研报告数据，项目总投资额34.5亿，满产后预计实现收入29.6亿元，税后利润6.6亿元，净利率达到22.3%。
高端配套稳步推进，客户覆盖面扩大的同时塑造品牌价值。2023年9月公司聘请了在海外头部胎企有多年配套业务工作经验的Philippe OBERTI担任副总经理和研发中心主任，对公司攻克高端配套带来较强助力；同时公司摩洛哥基地作为当地首家轮胎厂在配套领域先发优势显著，将持续受益于当地汽车产业的蓬勃发展。
风险提示：原料价格大幅波动、新产能释放低于预期、国际贸易摩擦、海运费大幅波动、汇率大幅波动。