出品｜虎嗅商业消费组
作者｜周冰
编辑｜苗正卿
题图｜毛戈平官网
12月10日，毛戈平化妆品股份有限公司（1318.HK）成功在港交所上市。发行价29.80港元/股，集资21亿港元。
发行环节，其融资认购金额高达 1738.14 亿港元，香港公开发售超额认购 919.18 倍，累计认购规模超华润饮料，成功刷新了港股年度“冻资王”纪录。
上市首日，毛戈平亦备受市场青睐。开盘价达 47.65 港元/股，相较发行价大幅高开 59.90%。当日收盘价为52.6 港元/股，成交额高达 41.11 亿港元，换手率超 33%，市值一日内增长 107.39 亿港元，攀升至 247.53 亿港元。
八年五次苦战IPO
事实上，这不是毛戈平第一次尝试上市，八年间，其先后努力五次，才终于得偿所愿。
2016年，毛戈平首次向上交所提交招股书，开启上市征程。但当年底申请终止，上市计划搁浅。
2021年10月，毛戈平获得中国证监会发行审核委员会的批准，其后一直在与中国证监会就发行批准事宜进行跟进，但未收到任何正式批准。
2023 年3月，内地正式出台注册制上市制度，毛戈平更新招股书并向上交所重新提交上市申请，同年 9月因财务资料过期，被上交所中止发行上市审核 。
三次冲击A股失败，2024年1月，毛戈平正式撤回A股上市申请，转战港交所。2024年4月，毛戈平首次向港交所递交招股书，6个月后招股书失效。
10月9日，毛戈平再次更新上市申请，终于在11月20日通过聆讯，迎来上市。
在毛戈平寻求上市不得的这些年里，拉芳家化、丸美集团、华熙生物等一众同行却成功借助2017年和2021年的热潮，顺利跻身上市公司之列。
毛戈平早期无法顺利上市，很大程度上与其前外部股东——九鼎投资有关。2015年，九鼎投资曾花7330万元，以转让形式获得毛戈平10%的股权，成为公司最大的外部股东。2018年，九鼎投资因违规遭证监会立案调查，与其有关的上市计划均被搁浅，包括毛戈平。
为解决这一问题，2024年1月，毛戈平及另两家独立第三方公司回购了九鼎所持股份，终于为上市铺平了道路。
从A股转向港股，也是毛戈平能成功上市的关键因素。2023年8月起，A股提高上市标准，收紧IPO，上市节奏放缓。而港股方面，政策更加利好，今年4月国务院发布相关意见，证监会采取多项措施深化与香港合作，支持内地行业龙头企业赴港上市，境外上市备案管理制度规则也让赴港上市融资渠道保持畅通。周六福、香江电器、长风药业、轩竹生物……不少企业都像毛戈平一样，转战港股IPO。
毛戈平的赚钱方式变了
从招股书来看，毛戈平的核心业务指标表现良好，历年营收和净利润增长显著。2021年至2023年，年营收从15.77 亿元增长至28.86亿元，复合年增长率为35.3%；净利润从3.31亿元增长至6.64 亿元，复合年增长率为41.6%。2024上半年，毛戈平的营收为19.72 亿元、净利润4.93亿元。
数据来源：毛戈平招股说明书
从营收体量上看，毛戈平在国货美妆中并非最高，以2024年上半年数据为例，落后于贝泰妮（28.05 亿元）、华熙生物（35.02 亿元）等美妆巨头。
但高端定位赋予了毛戈平超越同行的盈利能力。根据弗若斯特沙利文报告，毛戈平是中国市场上十大高端美妆集团中唯一的中国企业。自2022年以来，毛戈平的彩妆和护肤产品均价维持在200元以上，基本处于中高端定价，以其天猫旗舰店销量第一的“小金扇”粉饼为例，售价380元，与NARS的价格相近。
2021年至2024年上半年，毛戈平的毛利率稳定在83.4%至84.9%之间，高于巨子生物的82.4%和欧莱雅的74.8%，堪称美妆界“茅台”。今年上半年，毛戈平的净利率达到了25%，远高于贝泰妮、华熙生物、丸美股份、上海家化、福瑞达、完美日记等同行。
从品类来看，毛戈平的三大主营业务（彩妆、护肤、化妆艺术培训）中，护肤产品销售所得收入占同期总收入的份额，从2021年的29.7%提升至2024年上半年的41.3%。招股书显示，其护肤线大单品奢华鱼子面膜，仅2024年上半年，就实现超4.5亿元人民币的零售额。
另外，彩妆是其核心业务，过去三年对整体业绩的贡献在55%左右。化妆培训业务占比很小，只有约4%。
数据来源：毛戈平招股说明书
尽管毛戈平彩妆产品的毛利率很高，但面对快速变化的彩妆市场，拓展护肤线是个明智的选择：护肤是刚需，受众群体庞大，并且无论是产品客单价上限、复购率、品牌忠诚度，都是护肤产品更高一筹。
值得注意的是，在高端护肤市场，消费者对功效性、成分研发和科学验证的需求更高，换句话说，对企业的研发能力要求也更高，然而此前毛戈平却被诟病“重营销、轻研发”。
招股书显示，2021年至2024年上半年，毛戈平的研发费率分别为0.87%、0.8%、0.83%和0.77%，始终未能突破1%。反观国内外部分同行，研发费用率普遍在2%~3%的水平。
不过毛戈平正在补足技术短板，2023年4月，毛戈平美妆研发中心在杭州奠基开工，预计两年内能完成建设并投入运营。毛戈平还新成立全资子公司——杭州尚都汇化妆品科技有限公司，主要从事技术服务、开发、咨询；生物基材料制造等业务。
对比之下，毛戈平的销售费用率却高于同业。2021年至2024上半年，毛戈平公司的销售费用占收入的比重分别为48.4%、52.6%、48.9%和47.5%，接近一半的收入被用于销售活动。营销推广费用占总销售费用的比例也逐年增加，从2021年的29.2%增长至2024上半年的46.5%，仅今年上半年的营销推广费用（4.36亿元）就已接近2023年全年（5.57亿元）。根据招股书披露，此次上市募集资金，最主要的用途是扩展线上线下的销售网络，以及品牌和产品的营销。
从渠道来看，目前，毛戈平的线上和线下销售渠道几乎旗鼓相当，2024年上半年，线下渠道和线上渠道销售占比分别为50.9%和49.1%。
线下专柜一直是毛戈平的重要销售渠道，2003年，毛戈平就在上海港汇恒隆广场设立第一个专柜，截至2024年6月30日，其全国的自营专柜数量为372个，在中国本土美妆品牌中排名第二。
过去几年，线上渠道对毛戈平来说变得越来越重要。从2018年在天猫开设首家官方旗舰店开始，毛戈平逐步覆盖了淘宝、拼多多、抖音等多个线上电商平台。2022年至2024年上半年，毛戈平的线上营收增速分别为31.2%、69.9%和63.4%，高于总营收增速。
上市只是第一步，当前化妆品整体消费需求有放缓趋势，据国家统计局数据，2024年1月至9月化妆品消费零售总额同比下滑1%，自6月起已连续四个月同比下跌。在市场整体消费回暖速度低于预期的背景下，能否持续增长并满足资本市场的期待，才是对毛戈平的真正考验。
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