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文 | 金融量化组
来源 |紫金天风期货研究所
编辑 | 杨兰
审核 | 浦电路交易员
观点小结
本文基于普林格周期划分标准，对中国从2004年6月到2024年9月的经济周期进行了划分。根据最新普林格周期三大指标走势来看，2024年10月先行指标和同步指标筑底回升，滞后指标下行斜率也有所放缓，表明中国当前有初步迈入普林格周期第二阶段的信号。若确认当前基本面进入普林格周期复苏阶段，那么根据历史轮动规律，有色和化工板块将会走强。
从普林格周期轮转时间线上来看，在经济复苏阶段，股指多头配置机会整体领先于商品，而商品内部有色板块的多头配置时间点领先于其他工业品板块，而黑色板块的多头配置时期则为复苏走向过热阶段。农产品板块在萧条和经济失速阶段抗跌属性最强，可做为工业品板块的对冲板块。
先行指标与商品对冲指引关系方面。FR007对于先行指标存在指引作用，大概领先先行指标8-9个月。最近一次FR007下行拐点为2023年12月，之后我们看到2024年8月先行指标筑底，9月份之后先行指标开始小幅上行。
在降息周期开始后需要看到同步指标的持续回升，即基本面的不断修复，大宗商品月差率才会走强；否则市场会在弱现实和强预期下，不断走反套逻辑。本轮来看，在持续的逆周期调节下，同步指标筑底信号较为明显，后续若同步指标持续回升，那么大宗商品月差率的压力或许才会缓解。
另外FR007与南华商品指数负相关，工业品/农产品、工业品/贵金属也与FR007有较为明显的负相关关系。金铜比与金油比均与FR007负相关，并且均与FR007同期指标相关系数最大，即FR007是观测金铜比与金油比的同步指标。
传统的大宗商品投研体系主要遵循自下而上的研究框架，从品种微观基本面出发，基于市场交易逻辑筛选指标、构建因子。但近些年来，美联储政策取向、美国经济着陆方式、中国经济修复力度等等一系列宏观因素对大宗商品市场走势的影响权重越来越大，例如今年二季度有色板块在美联储降息博弈下背离基本面大幅走强，传统基于基本面逻辑框架的策略难以适应此轮行情而表现不佳。因此我们认为有必要从自上而下的视角，搭建宏观因子和大宗商品之间的桥梁，观测每段经济周期内各商品板块变化趋势，为商品板块配置提供理论基础。本文以普林格经济周期六阶段为理论基础，得出了中国2004年6月到2024年9月普林格周期划分的结果，并通过统计和基本面结合的方式，归纳出宏观指标与商品板块轮动之间的规律。
01
普林格经济周期六阶段划分
从自上而下角度，能够联系宏观并指导大类资产配置的框架，最传统的便是美林时钟。美林时钟以产出缺口、工业增加值等作为同步指标，通货膨胀等作为滞后指标，根据同步指标和滞后指标的上升和下降趋势将经济周期分为了四个阶段：复苏期、过热期、滞胀期、衰退期，并计算出了不同大类资产在不同经济周期的收益率以及变化规律。
但美林时钟框架本身也存在着理论不足，美林投资时钟忽视了央行的逆周期调控，特别是在货币主义时代：当经济持续上行时，央行收紧货币政策避免经济过热；在经济持续下行时，央行放宽货币政策阻止经济陷入萧条。逆周期调节对经济周期的阶段划分造成了影响。而普林格经济周期在已有的同步指标和滞后指标基础上，加入了先行指标（信贷指标M1、M2）进而更好的顺应了货币主义时代。
图1. 美林时钟框架
图2. 普林格时钟
数据来源：紫金天风期货研究所
普林格周期在美林时钟的基础上考虑了政府对经济的干涉与调控，根据先行指标、同步指标和滞后指标的上升和下降趋势将经济周期更准确的划分为了六个阶段。阶段一：先行指标上行，同步指标及滞后指标下行（经济失速，政府开始逆周期调节）；阶段二：先行指标与同步指标上行，滞后指标下行（复苏阶段）；阶段三：共振上行（从复苏走向过热阶段）；阶段四：先行指标下行，同步指标及滞后指标上行（经济过热，政府退出调节）；阶段五：先行指标下行，同步指标下行，滞后指标上行（滞胀阶段）；阶段六：共振下行（萧条阶段）。
图3. 普林格经济周期六阶段
数据来源：紫金天风期货研究所
我们基于普林格周期划分标准，对中国从2004年6月到2024年9月的经济周期进行了划分。其中，先行指标我们选择M1和M2同比，同步指标我们选择工业增加值、社零同比和GDP同比（将其插值为月频指标），滞后指标我们选择PPI同比。从2004年6月到2024年9月先行指标、同步指标以及滞后指标的走势如下图所示。
图4. 普林格周期三大指标走势
数据来源：紫金天风期货研究所
结合三大指标走势，中国2004年6月到2024年9月普林格经济周期不同阶段划分如下表所示。
表1. 2004.6-2024.9普林格经济周期阶段划分
数据来源：紫金天风期货研究所
我们可以观察到，在实际经济周期运行中，会由于各种经济政策、产业政策等原因，以及疫情、战争等黑天鹅导致经济迅速重启或回落，因此现实中经济周期并不是按部就班，从阶段1到阶段6依次循环的，可能由于政府逆周期调节力度和节奏由阶段2退回到阶段1或6。所以我们认为投资者需要重点关注的是判断我们当前处于经济周期的哪个阶段，而不是去预测经济接下来会进入哪个阶段。
根据最新普林格周期三大指标走势来看，2024年10月先行指标和同步指标筑底回升，滞后指标下行斜率也有所放缓，表明中国当前有初步迈入普林格周期第二阶段的信号。后续密切关注稳增长政策不断落地生效，所带来经济基本面的边际变化。
02
普林格周期下的商品板块轮动
首先，我们根据上文划分的普林格经济周期六阶段对大类资产之间的轮动规律进行了观察。表2和表3展示了股票、债券、商品以及贵金属从2004年6月到2024年9月，在普林格经济周期框架下的收益率变化情况。其中，股票、债券、商品以及贵金属分别使用沪深300、中证全债指数、南华商品指数、伦敦黄金现货价格作为观测对象。
我们不难发现，当经济失速政府开始逆周期调节时，债券和贵金属表现较好，而其余两类资产表现较差，股票收益率最低。当经济进入复苏阶段，股票、商品和贵金属表现都不错，其中股票收益率最高。经济从复苏走向过热阶段，商品表现较为优异，而股票也仍然有着不错的表现，债券在这个阶段表现不佳。当经济过热，政府退出逆周期调节时，债券和贵金属表现不佳，而股票和商品表现较好，商品收益率最高。经济进入滞胀阶段，股票表现最差，贵金属表现最好。在萧条阶段，债券与贵金属取得正收益，股票和商品表现较差。
表2. 2004.06-2024.09普林格周期各阶段大类资产平均收益率
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
表3. 2004.06-2024.09普林格周期各段大类资产收益率
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
我们看到在大多数情况下，普林格经济周期理论可以较为准确的揭示大类资产之间的轮动规律，其具备指导大类资产配置的意义。接下来，我们进一步来看普林格经济周期六阶段对大宗商品内部各板块之间轮动规律的指引。
表4. 2004.06-2024.09普林格周期商品各板块平均收益及正收益概率
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
表5. 2004.06-2024.09普林格周期商品各板块表现
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
表4和表5展示了2004年6月到2024年9月普林格周期下大宗商品内各板块的收益情况。我们首先分阶段来看。在经济失速，政府逆周期调节阶段，工业品（能源、化工、有色、黑色）和股指均取得负收益，而农产品板块相对抗跌，贵金属和期债取得正收益。在复苏阶段，股指表现最好，在商品内部有色板块收益最高，贵金属同样表现优异，能源和化工板块也有所表现，而黑色和农产品板块无太好表现。在复苏走向过热阶段，商品各板块均100%取得正收益，其中化工板块收益最高，黑色板块收益爆发，能源、有色和农产品也有较好表现，贵金属仍然表现强势。在经济过热，政府退出逆周期调节阶段，商品延续较好表现，能化和黑色板块收益靠前，而贵金属和农产品板块表现不佳。在滞胀阶段，股指100%取得负收益，而商品虽然胜率开始走弱，但仍有较好表现，能源和化工板块收益靠前，贵金属板块胜率和收益提高。在萧条阶段，仅贵金属和期债取得正收益，此阶段农产品抗跌属性再次显现。
图5. 普林格周期下收益排名前二和后二商品板
数据来源：紫金天风期货研究所
此外，我们从普林格周期轮转时间线上来看，在经济复苏阶段，股指多头配置机会整体领先于商品，而商品内部有色板块的多头配置时间点领先于其他工业品板块，而黑色板块的多头配置时期则为复苏走向过热阶段。能源、化工、有色以及黑色板块在复苏走向过热和经济过热两个阶段表现最佳，均100%取得较高正收益。在滞胀阶段，需求端走弱，而通胀不断上升，因此能源和贵金属板块胜率和收益表现较好。农产品板块在萧条和经济失速阶段抗跌属性最强，可做为其他板块的对冲板块。
03
普林格周期对商品指标的指引
政府逆周期调节对普林格周期指针的摆动起着重要作用，先行指标的拐点往往最先出现，因此投资者若想对商品板块配置做出判断，对于先行指标与大宗商品之间的联系需要进一步研究。通过上述对各阶段收益率的统计，我们可以将普林格周期降维简化为两部分，左半圆和右半圆，分别为政府逆周期调节下货币宽松周期和政府退出调节货币收紧周期。
通过表2我们可以看出，在货币宽松周期的3个普林格阶段，商品表现相对偏强，而货币收紧周期，商品则开始走弱。下图也反映了先行指标对于商品指数有较为清晰的指引关系。近两年指引关系有所偏离，主要是因为在金融行业提质增效、注重提高存量资产利用率大背景下，金融数据挤水分对M1和M2数据形成较大影响所致。因此为了更好观测央行的货币周期调控，我们选用更加高频和直观的FR007利率作为先行指标的替代。
图6. 先行指标与商品指数的指引
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
经计算得知，FR007对于先行指标存在指引作用，在FR007领先8个月时，FR007与先行指标相关性最大，相关系数为-0.31。因此当我们观察到FR007拐头向下时，大概率在8-9个月之后先行指标会上行。最近一次FR007下行拐点为2023年12月，之后我们看到2024年8月先行指标筑底，9月份之后先行指标开始小幅上行。
图7. FR007领先先行指标8个月
图8. FR007与先行指标的指引关系
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
另外我们还观测了FR007与大宗商品月差率之间的联动关系，尝试从宏观角度发现月差率走弱的原因。当FR007领先大宗商品月差率6个月时，参数显著通过检验，二者相关系数约-0.41。因此在降息周期大宗商品月差率大概率走强，但是我们看到从2023年4季度以来，月差率却连续大幅走弱。进一步结合普林格同步指标可以发现，大宗商品月差率与同步指标成正相关关系，那么易于得出结论，在降息周期开始后需要看到同步指标的持续回升，即基本面的不断修复，大宗商品月差率才会走强；否则市场会在弱现实和强预期下，不断走反套逻辑。本轮来看，在持续的逆周期调节下，同步指标筑底信号较为明显，后续若同步指标持续回升，那么大宗商品月差率的压力或许才会缓解。
图9. FR007与大宗商品月差率
图10. 同步指标与大宗商品月差率
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
此外，我们进一步观测了FR007与商品板块对冲之间的联动关系。首先FR007与南华商品指数负相关，这与上文各阶段统计收益结果相一致，在政府逆周期调节的降息周期商品上涨概率较大。工业品/农产品也与FR007有较为明显的负相关关系，这主要由于工业品需求受经济波动的影响较大，而农产品需求则大多较为刚性，因此在政府退出调节，利率上行，经济逐渐走弱阶段，农产品抗跌属性较强。同样工业品/贵金属也由于贵金属的避险属性，在经济下行阶段其表现相对较强，而在经济上行阶段其弹性小于工业品，与FR007成明显负相关关系。金铜比与金油比均与FR007负相关，并且均与FR007同期指标相关系数最大，即FR007是观测金铜比与金油比的同步指标。
表6. FR007与商品板块比价相关性
数据来源：紫金天风期货研究所
图11. FR007与南华商品指数
图12. FR007与工业品/农产品
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
图13. FR007与工业品/贵金属
图14. FR007与金铜比
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
图15. FR007与金油比
数据来源：Wind、紫金天风期货研究所
04
总结
本文基于普林格周期划分标准，对中国从2004年6月到2024年9月的经济周期进行了划分。根据最新普林格周期三大指标走势来看，2024年10月先行指标和同步指标筑底回升，滞后指标下行斜率也有所放缓，表明中国当前有初步迈入普林格周期第二阶段的信号。若确认当前基本面进入普林格周期复苏阶段，那么根据历史轮动规律，有色和化工板块将会走强。
从普林格周期轮转时间线上来看，在经济复苏阶段，股指多头配置机会整体领先于商品，而商品内部有色板块的多头配置时间点领先于其他工业品板块，而黑色板块的多头配置时期则为复苏走向过热阶段。农产品板块在萧条和经济失速阶段抗跌属性最强，可做为工业品板块的对冲板块。
先行指标与商品对冲指引关系方面。FR007对于先行指标存在指引作用，大概领先先行指标8-9个月。最近一次FR007下行拐点为2023年12月，之后我们看到2024年8月先行指标筑底，9月份之后先行指标开始小幅上行。
在降息周期开始后需要看到同步指标的持续回升，即基本面的不断修复，大宗商品月差率才会走强；否则市场会在弱现实和强预期下，不断走反套逻辑。本轮来看，在持续的逆周期调节下，同步指标筑底信号较为明显，后续若同步指标持续回升，那么大宗商品月差率的压力或许才会缓解。
FR007与南华商品指数负相关，工业品/农产品、工业品/贵金属也与FR007有较为明显的负相关关系。金铜比与金油比均与FR007负相关，并且均与FR007同期指标相关系数最大，即FR007是观测金铜比与金油比的同步指标。
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