原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)
作者 | Chong Lei,CFA
在茅台式微之际，中国的新股王正走上台阶。
近日，寒武纪涨势凶猛，股价6连阳，市值突破2400亿元。如果按高位590元计算，该公司股价年内涨幅接近340%。
除了芯片行业处于风口，寒武纪股价暴涨后依然坚挺的重要原因，还有近日以庞大的市值被纳入上证50指数，意味着追踪上证50的基金都要被动买入寒武纪。
虽然这主要是因为上证50指数以市值选股的规则所致，但寒武纪的夸张估值依然引起了巨大的争议。目前，上证50成分股的市销率中位数为2.05倍，寒武纪则高达313倍。
估值如此悬殊的背后，是寒武纪成立7年从来没有赚过钱。相比之下，上证50成分股中没有一家公司亏损；即使考虑成长性，上证50成分股过去三年营收复合增长率的中位数为34.4%，而过去三年，寒武纪营收还略微下滑。
从业绩角度，难以解释寒武纪何以成为中国资本市场最重要的指数成分股，但从产业变迁的角度来看，倒也解释得通。与寒武纪一起调入上证50指数的还有赛力斯，而对应调出的则是上汽集团与片仔癀，象征着新能源替代燃油车，硬科技替代大消费。
芯片背后是大国角力，需要不断地投入庞大资金研发。但目前，大部分芯片公司都处于亏损，在持续烧钱的背景下，投资者会犹豫，市场会谨慎，甚至高端人才的待遇也成问题。
这时候，如果芯片公司能在二级市场能获得极高估值，很多问题就能缓解，投资者能从二级市场获利，高端人才也因股权激励获丰厚待遇；至于市场对芯片的态度，只需三根大阳线。
而一家市值极高的上市公式，甚至是股王级别的龙头，对芯片行业整体的估值水平都有无可估量的溢出效应。试想下，茅台估值上去了，五粮液也不会差到哪里去；深圳楼价上去后，东莞房价也不会差。
唯一的问题是，在施展神秘力量后，寒武纪能否靠自身业务撑起这番期待，将决定这是芯片行业的历史性事件，还是拔苗助长后的一场闹剧。
创投股东密集清仓
寒武纪成立于2016年，创始人兼董事长陈天石博士在中科院时就参与到AI芯片的学术前沿研究并发表多篇论文，Google在随后发表的论文中也参考了陈天石博士的研究成果。
该公司从芯片IP授权起步，逐步设计并自研了包括边缘产品线、云端产品线在内的多款芯片，并从底层自建了完善的软件体系，包括底层Runtime、构建算子的编程语言BANG和较为完备的算子库。
成立当年，寒武纪就推出终端智能处理器产品，包括寒武纪1A、寒武纪1H和寒武纪1M系列智能处理器，以IP形式进行销售，快速实现了技术的产业化输出，其中寒武纪智能处理器IP产品已集成于超过1亿台智能手机及其他智能终端设备中。
2018年，寒武纪开始自研芯片，推出思元100云端智能芯片。2019年，寒武纪推出思元270云端智能芯片及加速卡；同年11月，推出思元220边缘智能芯片及加速卡，实现了终端、云端、边缘端产品的完整布局。
不过，在前几年，寒武纪的B端大客户主要是华为。比如，2018年，华为几乎贡献了寒武纪的所有收入。但后来华为就自研GPU芯片，并有了昇腾系列，从寒武纪的大客户成了竞争对手。
2020年，寒武纪上市，成为“科创板AI芯片第一股”，并于同年推出思元290训练芯片和玄思1000智能加速器，补足人工智能训练产品线。2021年，寒武纪又发布训推一体的思元370智能芯片及加速卡，同年设立子公司行歌科技，开展智能驾驶芯片的研发和产品化。
2022年，寒武纪基于思元370推出智能加速卡MLU370-X8/M8和训练整机玄思1001智能加速器。
但同年，寒武纪被美国商务部列入“实体清单”，成为发展进程上的转折点。
2023年，寒武纪看似在技术发展上没有受太大影响，依然重点迭代优化新一代智能处理器微架构和指令集，针对自然语言处理大模型、视频图像生成大模型以及推荐系统大模型的训练推理等场景进行重点优化。
但创投股东的集体清仓，也暗示着这些最了解公司情况的投资机构，用脚投下不信任票。
2023年9月22日，寒武纪发布公告称，股东国投创业基金减持实施完毕，本次累计减持739.87万股，套现14.81亿元，减持后，国投创业基金持有寒武纪股份数量仅剩1176股，基本完成清仓。
值得注意的是，清仓的创投股东不止国投创业基金一家。
宁波瀚高也于去年3月完成清仓寒武纪，套现2.25亿元。古生代创业则于2022年11月15日至2023年3月14日，累计减持428.87万股，套现3.61亿元。随后，古生代创业再于3月23日-8月24日大幅减持寒武纪，套现10.71亿元。
此外，南京招银、湖北招银也在2023年清仓寒武纪。公告显示，2023年2月9日-6月7日，南京招银和湖北招银分别减持311.46万股、153.95万股，分别套现了3.88亿元、1.91亿元。
上述5名创投股东，基本上完成对寒武纪的清仓，累计减持套现41.83亿元。
这些坚决清仓的创投股东，可能没有想到寒武纪后续股价的暴涨，但确实预测对了寒武纪的业绩动荡。
难以扭亏
相比股价上的一路长虹，寒武纪的业绩则是一言难尽。
2017-2019年，寒武纪的营业收入分别为784.33万元、1.17亿元和4.44亿元，归母净利润分别为-3.81亿元、-4104.65万元、-11.79亿元。2020年，上市当年，寒武纪营收4.59亿元，增速放缓至3.38%，归母净利润-4.35亿元。
上市后的2021-2023年，寒武纪营收始终在7亿元左右，分别为7.21亿元、7.29亿元和7.09亿元，增速大幅放缓，归母净利润分别为-8.25亿元、-12.56亿元、-8.48亿元。
成立7年时间，寒武纪合计亏损约49亿元，从来没有赚过钱。
到了2024年，在创投股东集体清仓式减持后，寒武纪的业绩情况也没有太大改善。今年前三季度，寒武纪实现营收1.85亿元，同比增长27.09％；归母净利润亏损7.24亿元。
具体业务方面，寒武纪专注于智能芯片的设计和销售，而将晶圆制造、封装测试等其余环节委托给晶圆制造企业、封装测试企业及其他加工厂商代工完成。其主要产品分为智能计算集群系统、云端产品线、边缘产品线、IP授权及软件。
2017-2019年，寒武纪终端智能处理器IP授权业务收入分别为771.27万元、1.17亿元和6877.12万元，占主营业务收入的比例分别为98.95%、99.69%和15.49%。
当时，寒武纪终端智能处理器IP授权业务的大客户为华为海思，但随着华为海思选择自研终端智能芯片，从大客户到竞争对手，寒武纪的业务结构开始改变。
2020年开始，智能计算集群系统业务成为支撑寒武纪业绩的主营业务。2021年-2023年，该块业务收入分别为4.56亿元、4.59亿元和6.05亿元，营收占比分别为63%、63%、85%。
值得注意的是，寒武纪的业绩主要由第一大客户贡献。
2021年和2022年，寒武纪第一大客户分别是江苏昆山高新技术产业投资发展有限公司、南京市科技创新投资有限责任公司，销售额占年度销售总额比例分别为62.46%、60.81%。
2023年，寒武纪的智能计算集群系统业务的收入为6.05亿元，主要系公司成功在台州、沈阳实施智能计算集群项目。2023年年报显示，公司第一大和第二大客户，分别贡献收入4.67亿元、1.37亿元，合计营收6.045亿元，营收占比分别为65.88%、19.34%。
不难看出，寒武纪的营收主要依靠第一大客户，且第一大客户频繁变更，意味着每年可能都要换一个新大腿来抱，业绩稳定性存疑。
大客户不稳定、持续亏损，甚至令寒武纪在研发上战略收缩。
2020-2022年，公司不计成本疯狂进行芯片研发，研发费用分别为7.68亿元、11.36亿元、15.23亿元。
但研发高增状态转折点出现在2022年12月，美国将寒武纪纳入“实体清单”，无法从美国公司采购设备、软件和其他技术。这对寒武纪供应链以及收入构成不小冲击。
随后，寒武纪进行战略收缩，研发支出开始掉头锐减。2023年，公司研发费用为11.18亿元，同比下滑26.6%。同年，研发人数为752人，较2022年减少38%。期间，旗下专注智能驾驶芯片研发的行歌科技陆续被爆裁员。今年前三季度，寒武纪研发费用为6.59亿元，较去年同期继续下滑8%。
不过，研发上的战略缩减除了依然不能令寒武纪扭亏，同样为该公式未来发展埋下隐忧。
要知道，寒武纪的股价暴涨，就是“AI”“芯片”等风口驱动，没有了庞大的研发开支，恐怕也难以支撑这些美好概念。
巨大不确定性
创投股东清仓、业绩持续亏损，到底是什么因素令寒武纪在股价创新高后，依然获得支撑？
一个关键原因是它被纳入了上证50指数。
11月29日，上交所发布公告，根据指数规则，经指数专家委员会审议，上海证券交易所与中证指数有限公司决定调整上证50、上证180、上证380、科创50等指数样本，于2024年12月13日收市后生效。
本次上证50指数将要更换5只样本，其中赛力斯、中国中车、京沪高铁、洛阳钼业、寒武纪调入，特变电工、上汽集团、片仔癀、中国电建、兆易创新调出。
发布于2004年1月2日的上证50指数，反映的是上海证券市场最具影响力的一批龙头公司的股票价格表现，在中国资本市场有着举足轻重的参考意义，上证50指数可以说是股王的摇篮。茅台也是入选上证50之后，一步步成为A股的股王。
那么，纳入上证50指数后，对寒武纪后市有什么影响？
事实上，寒武纪今年的暴涨行情，很大原因就是公募基金推动，市场更不乏“寒武纪被基金抬上市值巅峰”的说法。
三季报显示，寒武纪十大流动股东中，“华夏上证科创板50”“易方达上证科创板50”“华夏国证半导体芯片”等都进行了加仓，而“华泰柏瑞沪深300”则新进10大流动股股东。
而这些基金中，还没有出现追踪上证50指数的ETF。而一般来说，因为寒武纪的调入，跟踪上证50指数的ETF也必须买入寒武纪。Wind显示，目前所有追踪上证50指数的ETF的总管理规模为1616亿元。
当然，这仅仅是交易层面，纳入上证50指数背后的象征意义，可能是令市场兴奋的更重要因素。
对于资本市场而言，寒武纪最被看重的是能够用在AI场景的云端产品线——主要包括云端训练（包括思元290）、云端推理（包括思元100、思元270及思元370）等AI芯片。
纳入上证50体现了国家对寒武纪的重视，网上不乏中国AI芯片市场未来由寒武纪和华为分天下的乐观预期。
而制约寒武纪和华为的其实是国内先进半导体的制造工艺和产能。所以，乐观的股民猜测，理论上只要国产先进半导体产能和工艺突破，寒武纪和华为的AI芯片就能实现对英伟达的替代。
不过，理想很丰满，现实很骨感。
从业务发展来看，寒武纪的AI芯片按理说应该会明显受益于2023年以来全球人工智能需求的大爆发，但该公司其实没有吃到这波红利，2023年云端产品线收入反而锐减近60%至0.9亿元。主要原因在于2022年底受到美国制裁，供应链受到冲击，只能优先服务一些大客户。
至于未来寒武纪云端产品线业务能不能做起来，其实面临巨大不确定性。
首先，寒武纪有可能已经错过AI爆发黄金期的增长红利。如今，大模型市场格局逐渐清晰，头部包括百度智能云、商汤科技、百川智能等，不少中小厂商其实已经被迫放弃对于AI模型训练的投资。
此外，寒武纪还没有建立起庞大的下游服务器生态圈，未来即便有重磅产品问世，想要顺利出货可能也没有那么容易。
这是因为国内服务器市场逐步将完成“跑马圈地”，主要分为以下几大派系：
华为自己做服务器，占有一定市场份额，且有自己的AI芯片昇腾910；浪潮、紫光系，主要采购英伟达相关AI芯片；中科曙光通用服务器出货量较大，AI服务器出货量偏小，但子公司海光信息自主研发AI芯片，实力较强，可以完成闭环。
寒武纪则没有建立起属于自己的生态圈，在未来激烈的市场竞争中恐将处于不利局面。
借用一句话来说：正如美联储降息无法突破核聚变，在A股炒市值也不能解决科技卡脖子。
是成为新股王，还是沦为泡沫股，被纳入上证50指数后，寒武纪面临的问题还有很多。
参考资料：
傅里叶的猫《连续亏7年，市值却达到2000亿？》
财经网《套现近15亿元！“AI芯片巨头”寒武纪再遭创投股东清仓式减持》
读懂财经《营收2亿市值2200亿，寒武纪撑得住吗？》
尺度商业《营收不到2亿市值2000亿，寒武纪凭什么？》
财商侠客行《寒武纪配得上上证50吗？》