近期，多个部委相继宣布了系列利好政策，但随着特朗普再次当选美国总统，叠加通缩、房地产冲击，中国经济再遇逆风。本文梳理了过去二十年国内外两次大危机后，各国逆周期调节的实际经验，测算财政与货币政策在其中的作用，为本轮中国逆周期调节提供实证支持，并给出最佳刺激政策组合方案建议。
*本文隶属于高金智库成果简（要）报系列，执笔人为上海交通大学上海高级金融学院兼聘教授、高金智库研究员王红林，指导专家为上海交通大学上海高级金融学院兼聘教授、上海交通大学中国金融研究院（高金智库）副院长刘晓春。本文较报告原文有所删减。
过去两个月，中国宏观经济政策转向明显。9月24日，金融三部委推出超预期政策：降息降准、降低存量房贷利率、创设支持股票市场工具等一系列措施，市场情绪被惊喜快速点燃。9月26日政治局会议，正式确立了宏观政策转向，提出实施有力度的降息，促进房地产市场止跌回稳等举措，乐观情绪在国庆前达到顶点。然而，国庆之后，牛市转瞬即逝，尽管多个部委相继宣布了一系列利好，特别是近日财政部也宣布了10万亿规模的化债计划，市场却反应平淡。
为什么国庆节前后，市场情绪差别如此之大？其中一个主要原因可能是市场期待的刺激政策，与官方宣布的政策之间差距明显，另一个原因是，市场对于美国大选结果的担心。随着特朗普再次当选，美国可能对中国出口产品征收高额关税，中国经济再遇逆风。中国的财政、货币政策该如何应对通缩、房地产和特朗普关税三期叠加的冲击，保持经济稳定与金融体系的安全？本文将依据过去二十年国内外两次大危机后，各国逆周期调节的实际经验，测算财政与货币政策在逆周期调节中的作用，为本轮中国逆周期调节提供实证支持，并给出最佳刺激政策组合方案建议。
本轮逆周期调节需要多大的力度？
关于本轮逆周期调节的力度，已有多位知名经济学家进行过估计，有专家认为两年内需要不低于10万亿人民币的刺激规模；也有专家建议，本轮刺激的规模应大于2008年“四万亿”的规模，因为现在中国经济体量大多了。另一方面，市场机构对于财政刺激政策的预期比较务实，有机构认为短期内实施1.5万亿至2万亿元的一揽子（刺激）计划，可能更为合理，明年还可能有2至3万亿元的财政扩张。有机构认为未来两年推出7-8万亿人民币的财政刺激政策比较合理。那么，本轮财政刺激的力度到底多大比较合适？本文将从中国过往经验与国际比较两个维度做出分析。
01
中国过去的两次经济刺激力度
本世纪以来，中国曾出台了两次大规模经济刺激措施，第一次是2008年全球金融危机后实施的“四万亿”刺激计划，第二次是2015年开始实施的“棚改”计划，这些过往的经验与教训，契合中国国情，是本轮经济刺激计划最现实的参考。
1
日元持续贬值引发了日本财务省的担忧
2008年底，中国为应对全球金融危机推出了“4万亿”的经济刺激计划，旨在通过大规模财政支出和投资拉动经济增长。实际上，“4万亿”计划的规模远超4万亿人民币：虽然中央财政只直接拨款了约1.2万亿人民币，但地方政府和国有企业通过银行贷款和自筹资金等方式筹集了大约十几万亿的资金，对中国经济从危机中迅速复苏起到了决定性的作用。
“4万亿”刺激实施后的三年，M2余额从2008年底的48万亿，猛增到2011年底85万亿，三年时间增加37万亿，比危机前三年多增20万亿人民币。同时，各项贷款余额从2008年底约30万亿，猛增到2011年底54万亿，比危机前三年多增14万亿。
四万亿刺激之后，中国GDP增速在一年内，迅速从2009初的6.4%反弹到2010初的12.2%，CPI也从2009年中-1.7%迅速回升到2011年中6.4%左右，在两年的时间里走出国际金融危机的冲击，为世界经济复苏做出了重要的贡献。如果我们把“四万亿”之后三年，平均每年多增4.5万亿贷款规模作为刺激的总规模，可以测算出，当时刺激政策的力度达到了GDP的10.8%。
四万亿计划不仅是财政支出与信贷供应的增加，央行也迅速降低了基准利率，在危机前后的一年时间内，4次大幅降息，将一年期存款利率从原先的4.1%，降到2008年底的2.3%，一年内降息幅度达到189个基点。央行大幅降息，人民币不但没有贬值，而且显著升值，人民币兑美元从2007年底的7.5左右，升值到2011年底6.4左右，升值幅度近15%。
2
2015年“棚改”计划
2015年，为了应对经济下行压力加大，推动房地产去库存，中国开始大规模推进棚户区改造（简称“棚改”）。与传统的实物安置不同，棚改引入了货币化安置模式，鼓励被拆迁居民选择直接领取货币补偿，购买商品房，消化大量库存房产。棚改项目由地方政府主导实施，中央政府提供资金支持，主要是国家开发银行和农业发展银行提供了大量的低息棚改专项贷款。
根据住建部数据，2015-2018年棚改计划开工合计2360万套，总投资额6.3万亿元，其中由政策性银行提供的棚改专项贷款约为4.5万亿元，占总投资额的72%，中央补助/地方自有资金约0.63万亿元，占比10%，其他性质的资金（包括商业银行贷款、棚改专项债）合计1.1万亿元，占比总投资额的18%。
棚改计划的实施，并没有使经济增长加快，GDP增长从2015年的7%，逐步下滑到2018年的6.8%。棚改计划也没有让CPI回到目标水平3%，CPI从2015年的1.4%，缓慢回升到2018年的2.1%。这些指标显示，棚改计划刺激力度可能不足，刺激方向上可能也有偏差。
从2015到2018年，棚改计划的总投资为6.3万亿，平均每年2.1万亿左右。棚改计划实施的三年内，新增M2规模与棚改计划前，并无显著增加，但是贷款规模比棚改前三年大约多增加11.4万亿元，平均每年多增约3.8万亿，占当时GDP的比重约为4.5%，远低于“四万亿”时10.8%GDP刺激力度，这可能是2015年后经济增长没有加快，CPI只是温和回升的原因。
在棚改开始前后，货币政策基准利率也显著下降，一年期LPR从2014年底的5.8%，连降6次，降到2015年底4.3%，降幅达到146个基点（在此期间，央行把主要政策利率从存款基准利率调整到LPR利率），降幅比2008年少了43个基点，稍显不足。
02
疫情期间发达国家的刺激政策力度较大
在疫情期间，发达国家普遍采取了强力刺激政策，幅度以美国的刺激力度最大，达到了其名义GDP的25.5%，从刺激规模的总量来看，达到惊人的5.2万亿美元。而中国在疫情期间的刺激措施较为保守，总额仅为0.7万亿美元左右，占GDP的4.8%左右，在所有主要经济体中刺激力度最小，这可能是中国经济仍未完全摆脱疤痕效应的原因。
需要指出的是，西方发达国家在疫情期间，依靠强力刺激措施，虽然让经济迅速走出疫情带来的冲击，但是也引发了不小的负面作用：高通胀与沉重的债务。以美国为例，强力的刺激，导致美国通胀飙升，在2022年6月达到9.1%，达到了40年来的最高水平。截至目前，美国联邦债务总额突破35万亿美元，占GDP的比重超过122%，而疫情前这一比重约为106%。2024财年，美国联邦政府的债务利息支出达到约1.1万亿美元，首次突破万亿美元大关。
表1：疫情期间主要经济体刺激政策的力度
▲ 资料来源：国际货币基金组织（IMF），数据截至时间：2021年10月
本轮中国逆周期调节力度多大比较合适？
本文收集了世界近40个主要经济体在2008年金融危机和新冠疫情期间，政府财政刺激的总规模（刺激规模占GDP比例）和各个央行降息的幅度，作为解释变量。采用一个简单的回归分析，来定量分析逆周期调节实施两年之后，两个变量对主要宏观指标的影响，这些指标包括：实际GDP，名义GDP，CPI，核心CPI和失业率。需要注意的是，由于数据样板观察值有限，各国经济之间又相互紧密关联，在这种情况下，数据样本很难符合回归分析随机抽样（Ramdom Sampling）假设，因此，回归分析得出的参数（Partial Effect）不宜解释为具有因果关系的影响（Causality），只表示因变量与自变量是否存在统计意义上的显著相关性（Correlation）。
表2：财政刺激、降息对增长，通胀与就业的实证检验
注：括号里是t值，***表示1%统计显著性，**表示5%统计显著性
然而，这个简单的回归分析还是给了我们一些有意思的发现：首先，分析结果显示，财政刺激和所有因变量都有统计学上的显著正相关，1%GDP财政刺激可能带来0.22%实际GDP增长，0.26%名义GDP增长，通胀水平上升0.54%，核心通胀上升0.36%，降低失业率0.31%，这说明财政刺激措施在促增长，防通缩和增就业中，都可能发挥非常重要的作用。其次，货币政策（降息）和实际GDP增长、通胀、就业有统计学上显著相关性，100个基点的降息，可能带来0.31%实际GDP增长，0.98%CPI上升，0.89%核心CPI上升，失业率下降0.35%。
从上面的定量分析出发，结合中国经济目前面临的各种挑战，可以测算出本轮逆周期调节需要的规模。受新冠疫情后的疤痕效应与房地产危机的影响，目前中国经济增长下行趋势明显，今年前三个季度的实际GDP增长率分别为5.3%，4.7%，4.6%，下行压力逐渐加大。在这种情况下，今年四季度GDP需要达到5.4%的增速，才能完成今年5%的增长目标，困难比较大。
另外，随着特朗普在美国大选中获得压倒性胜利，美国的贸易保护主义必然会愈演愈烈，美国对中国出口商品征收高关税已经很难避免，税率可能高达60%。根据美国著名智库彼得森研究所（PIIE）的一般均衡模型的测算，如果美国取消中国最惠国待遇（Permanent Normal Trade Relations，PNTR），中国的GDP增长在2025年将下降0.6%。注意，取消PNTR会导致美国对中国各类商品征收的关税提高1%到43%，鉴于2023年美国对中国出口商品关税平均为19.3%，取消PNTR后，美国对中国商品的关税平均水平可能仍低于60%。换句话说，如果特朗普对中国商品征收60%的关税，中国明年的GDP下降幅度可能大于0.6%。
多家外资机构也对特朗普关税冲击影响做了测算，由于使用的模型和假设不同，各家测算的结果差距较大。例如，瑞银（UBS）估计，如果特朗普新政府对所有中国商品征收60%的关税，中国GDP增长将面临腰斩，即损失2.5%左右。Morgan Stanley和高盛估计，60%以上的关税可能带来中国GDP增长损失2%以上。不过，高盛估计特朗普政府可能不会立即将关税水平提高到60%，可能会在现有基础上再提高20%，也就是使关税水平在明年达到40%左右。
综合以上考虑，特朗普高关税可能会让中国GDP放缓1.5%-2%左右。当然，特朗普会将关税水平提高多少？会不会提供过渡期与利益豁免？美国会不会同时对其他国家商品提高关税（10%或20%）？特朗普会不会要求其盟国同时提高对华关税水平？仍有很多不确定性，但是中国出口美国商品面临更高关税，几成定局。
综合上述讨论，今年第四季度逆周期措施至少要让经济增速提高0.8%，才能完成5%的增长目标。加上明年初特朗普上台后，可能会立即对中国出口美国商品大幅提高关税，对中国经济增长可能带来1.5%-2%的负面影响。综合这两项考虑，本文认为本轮的逆周期调节宜对标提高实际GDP增速2.5%左右，才可使明年我国经济有效应对三重冲击，避免通缩，维持经济和社会大局稳定。
综合上面的测算和定量分析结果，我们测算了本轮逆周期调节的几个政策组合（表3）。
（1）财政政策为主，货币政策为辅的方案：如果财政刺激的力度为GDP的10%，即大约13万亿人民币，可以使实际GDP增速提高2.2%左右，失业率从目前的5.1%回到4.4%左右。同时，货币政策降息100个基点，可使实际GDP增速再提高0.31%，失业率再下降0.35%，回到4%左右。
但是，这个方案的问题是可能带来较大的通胀压力，10%的GDP财政刺激会推高通胀5.5%，核心通胀3.6%，再加上降息100个基点，通胀又上升0.98%，核心通胀上升0.89%，总的通胀上升幅度为6.5%，核心通胀4.5%。这也是美国大规模财政刺激（25%的GDP）后，出现高通胀的主要原因。
（2）货币政策为主，财政政策为辅的方案：如果货币政策大幅降息200个基点，财政刺激力度5%的GDP，实际GDP将回升1.7%，通胀上升4.7%，核心通胀上升3.6%，失业率下降2.3%。这个方案的好处是，通胀水平上升幅度低于5%，核心通胀回到略高于3%的水平，但是缺点是GDP增长仅加快1.7%，略显不足。
（3）财政政策与货币政策相互配合方案：如果财政刺激力度达到8%GDP，货币政策降息150个基点，实际GDP将回升2.2%，通胀上升5.9%，核心通胀上升4.2%，失业率下降3%。这个方案的好处是相对比较均衡，通胀水平上升幅度低于6%，核心通胀回到4%的附近，GDP增长加快2.2%，应对通缩与关税冲击比较适宜。
表3：逆周期调节的不同政策组合
从以上不同逆周期调节方案可以看出，每个方案皆有利有弊，财政政策在提高经济增长方面作用突出，但同时也会给通胀带来一些压力。货币政策空间相对有限，因为利率有客观的下限，总体效果也没有财政政策强。综合考虑，方案三可能是比较适中的方案：财政刺激为8%的GDP，即10万亿人民币左右，5年LPR降低利率150个基点，两个措施同时使用，可以提高GDP增长2.2%，通胀上升5.9%，核心通胀4.2%，降低失业率3%，这样的政策组合在增长、通胀和就业之间达到了一个合理平衡。
本轮逆周期调节现有措施力度与方式讨论
自9月24日以来，央行宣布的刺激政策主要包括：
（1）下调存款准备金率50个基点；
（2）将各政策利率降低20-30个基点不等；
（3）存量房贷利率下降0.5个百分点左右，平均每年减少家庭的利息支出总数1500亿元左右；
（4）创设证券、基金、保险公司互换便利，初期规模5000亿人民币，创设股票回购、增持再贷款，初期规模3000亿人民币；
财政宣布的措施包括：
（1）安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，分三年完成；
（2）从2024年开始，连续五年新增地方政府专项债券安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；
（3）2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还；
（4）上述三项措施，让2028年之前地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元。
从上述措施来看，自9月以来，央行已经在不同的利率上降息20-50个基点不等，这是一个很好的开端，但是可能还不足以阻止通缩继续。根据本文上面的测算，央行可以考虑将利率降低150个基点左右，以促进增长、通胀回升与增加就业。
为了让降息的效果更好，央行可以考虑给市场一个清晰的降息预期引导，即明确未来降息目标、路径与大概的时间表。例如，央行可以明确告诉市场：在核心通胀率没有达到3%以前，央行会持续货币政策宽松。如此一来，市场就清楚地知道央行货币政策宽松的目标与方式，起到事半功倍的效果。
关于财政政策，目前财政刺激政策看起来似乎已经有12万亿人民币的规模，已经超过我们测算的10万亿人民币的刺激力度。但是，如果仔细研究一下此次中国财政刺激的方式，似乎与其他主要经济体区别较大。
其他主要经济体财政刺激的做法，主要是通过给居民与企业发放各种现金补贴或税收优惠来实施。例如，美国在疫情期间，向居民直接发放了超过8000亿美元的现金补助。同时，美国政府通过多个计划，扩大了失业救济的范围、金额和领取时间；为小企业提供可免除的贷款，以帮助他们支付员工工资和其他费用；提供资金帮助面临租金或房贷困难的家庭；增加了对食品券计划的资助，帮助有需要的家庭获得食品等。
从这些计划中，不难看出这些资金基本都是以直接方式给到需要帮助的居民和企业。这样做的好处是，这些财政刺激可以直接转化为居民消费和企业支出，为美国经济从疫情中迅速走出来，起到了关键作用。
反观中国本轮财政刺激的做法，主要是帮助地方政府化解债务，中央财政并没有给出真金白银，直接帮助需要帮助的中小企业与居民。此次化债的本质，是允许地方政府在市场上发行更多地方政府专项债，把隐性负债通过债务置换的方式变成显性债务，这样做的结果是，地方政府的债务总额不变，只是利息成本降低，债务的久期变长。
化债这种做法，可以减少地方政府近期债务违约的风险，但是存在如下问题：
（1）六万亿元化债资金，分三年完成，平均每年2万亿元，加上每年8000亿化债额度，2025年的化债额度为2.8万亿元，仅为GDP的2.2%，刺激力度可能不足，刺激措施实施速度较慢。
（2）根据市场机构测算，根据有公募存量债余额的1600家城投债券发行人2024年半年报数据，（城投）总债务余额合计约45万亿元，宽口径总债务余额合计约61万亿元，总负债余额合计约68万亿元。三年6万亿元的化债额度，可能并不能显著减轻地方政府的债务负担。
（3）地方政府从市场上发债募集来资金之后，可能会优先偿付拖欠的工资和一些急需偿还的债务，这会增加一些公务人员的消费和相关企业的现金流，但广大消费者和中小企业可能并不能从化债中直接受益，对经济的支持作用有限。目前地方政府除了隐性债务风险，还有相当体量的对企业的各种欠款，其中主要是对民营企业和中小企业的欠款。中小企业的资金困难，首先是大量的应收款造成的流动性枯竭，其次是疫情以来市场的萎缩。
（4）此轮化债虽然每年可以为地方政府节省1200亿元的利息支出，但是地方政府债务总额不变，在这种情况下，地方政府可能并没有多余资金用于新项目投资，对经济的拉动作用可能比较有限。
（5）本轮化债，没有像市场预期的那样，及时出台支持房地产市场的政策。据IMF估算，中国政府大约需要5.5%GDP（一万亿美元左右）来支持房地产行业走出困境，此次财政刺激在房地产方面的措施目前还不够。由于本文考虑的财政和货币刺激措施已经考虑了房地产下行的压力，中国政府可能不需要在本文给出的政策组合中再追加5.5%GDP的刺激，而只需要在方案中做一些针对房地产业的调整即可。
建议与对策
综合上述讨论，本轮逆周期调节已公布的措施，在货币和财政方面，都与实际需求存在较大差距。中国目前面临三重冲击叠加的严峻挑战：第一，新冠疫情的疤痕效应没有完全消除，政府、企业和居民的资产负债表在疫情中受损，还没有完全恢复。第二，房地产危机还没有解除，大部分城市房价仍在下跌，很多房地产商还处于困境之中。第三，特朗普上台后，对中国出口企业加征高额关税几成定局，美国甚至会强迫其盟友同时提高中国商品关税，中国出口行业正面临前所没有的严峻挑战。
在这种情况下，中国的逆周期调节政策，出台速度一定要快、力度要大，各项政策出台不能“挤牙膏”，否则，将贻误时机，陷入越来越被动的局面。因此，本文提出如下政策建议：
（1）本轮逆周期调节政策宜采取财政政策为主，货币政策为辅的策略，因为实证研究显示，财政政策在促进增长与就业方面，效果比货币政策好，政策放松空间也比货币政策大。
（2）本轮财政政策刺激宜高于8%的GDP，即大约10万亿人民币规模，达到这个规模，才能抵御经济下行压力与即将到来的特朗普高关税，对冲这些因素可能给中国经济增长带来的2.5%的负面冲击。
（3）货币政策宽松需要大约降息150个基点左右，将目前5年起LPR利率从3.6%降到2.35%左右（目前已经降低了25个基点），这是大势所趋，因为目前市场预期的资本回报率还处于下行通道。
（4）财政政策刺激最好直接将钱通过消费券的方式发给广大消费者，这样对消费拉动效果最好。财政刺激对企业的扶持，最好采用暂时减税的措施，例如，未来三年将企业所得税减半，这样可直接提高企业利润率，激励企业更多投资。
（5）在为地方政府化债的同时，需进一步出台政策加快地方政府对民营企业和中小企业的清欠工作，使企业因减税降低成本的同时获得正常的流动性，改善资产负债表、降低杠杆率和融资成本支出，恢复经营活力。
（6）货币政策宜清楚引导宽松预期，给出降息的具体目标与路线图，降息的速度要快于通胀下降的速度，这样才可使实际利率水平开始下降，鼓励企业投资，起到事半功倍的效果。
（7）最后，财政与货币政策需要紧密协同，形成政策合力。同时注意其他政策与经济刺激政策的协同一致性，共同提振投资者信心，打好政策组合拳，才能在三重逆风叠加的冲击下，让中国经济逆风前行，重新成为全球经济增长的火车头。
内容来源｜高金智库SAIF ThinkTank
图片来源｜千图网
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