文｜曾羽 周博文高庆勇
①将较为乐观的12月转债展望与长期配置的观点结合，若后续转债资产的价格中枢涨至120元附近，建议积极做好“高切低”，适度降低组合弹性；②结构方面认为后续低价债估值修复的节奏可能有所放缓，建议更多关注当下相对低估的偏股性个券，可以采取“摊大饼”式布局；③鉴于转债估值的整体性修复基本完成（后续可能将在股性转债估值的提升驱动下小幅提升），过多依赖传统双低思路可能并不可取，建议将剩余期限这一因素考虑进双低选债标准之中。
11月转债市场回顾：中证转债N型走势，小盘依然占优。11月可转债指数中旬达到月内高点后出现一定回调，月末再次向上，其中可转债估值小幅提升，整体幅度有限，基本围绕25%隐波均值中枢波动。全月来看，11月中证转债指数涨跌幅+2.4%，上证指数涨跌幅1.4%，万得可转债正股加权指数涨跌幅+2%。分结构看，小盘&低评级转债风格延续10月以来的占优地位，依然是转债指数涨幅的主要驱动，而大盘/高评级转债则表现相对欠佳。
12月转债市场展望：转债价格中位数仍处中性区间，局部关注偏股性转债估值回暖与权益的年末表现。①长期配置角度，我们建议对当下的转债资产中性仓位持债待涨；而对于12月份的转债，基于权益“年末行情”的预期和对转债资产配置需求的提升，我们持乐观态度。因此将较为乐观的12月转债展望与长期配置的观点结合，若后续转债资产的价格中枢涨至120元附近，建议积极做好“高切低”，适度降低组合弹性。②结构方面认为11月最后一个交易日低价债在天23转债大涨带动下，整体基本修复至6月中旬的价格水平，认为后续低价债估值修复的节奏可能有所放缓，建议更多关注当下相对低估的偏股性个券，可以采取“摊大饼”式布局；③鉴于转债估值的整体性修复基本完成（后续可能将在股性转债估值的提升驱动下小幅提升），过多依赖传统双低思路可能并不可取，建议将剩余期限这一因素考虑进双低选债标准之中。
一、11月转债市场回顾：中证转债N型走势，小盘依然占优
11月转债市场N型走势：11月可转债指数伴随权益市场波动呈现出N型走势，中旬达到月内高点后出现一定回调，月末再次向上，其中可转债估值小幅提升，整体幅度有限。
全月来看，11月中证转债指数涨跌幅+2.43%，上证指数涨跌幅1.42%，万得可转债正股加权指数涨跌幅+2.02%，整体而言，11月份转债指数表现略优于其相对于权益涨跌幅的理论水平，背后受益于估值的小幅提升。分结构看，小盘&低评级转债风格延续10月以来的占优地位，依然是转债指数涨幅的主要驱动，而大盘/高评级转债则表现相对欠佳。分数量看，万得可转债小盘指数11月涨跌幅+4.01%，由于中盘与大盘表现；分信用评级看，万得可转债AA-及以下指数11月涨跌幅+4.26%，优于其他信用等级转债表现。
估值方面，11月转债隐波均值基本稳定在25%附近，小幅提升。自10月下半月以来的一轮转债估值提升行情完成后，11月可转债估值基本保持稳定，自10月末的24.18%提升至11月末的25.54%。从细分平价看，延续了10月的市场风格，依然是低平价转债的估值表现略有占优。认为偏股性转债的估值较偏债性转债估值近期分化较大的原因在于：①强赎担忧；②临近年末，不排除部分资金获利了结，采取“高切低”的方式进行调仓。
二、12月转债市场展望：转债价格中位数仍处中性区间，局部关注偏股性转债估值回暖与权益的年末表现
基于我们前期月度展望系列报告与可转债2025年展望报告中的观点：在转债价格中枢112元-118/120元区间内，我们对转债资产的整体配置价值持中性态度，建议中性仓位持债待涨，而当转债价格中枢在118/120元以上位置时，认为转债市场的超额收益主要来源于对权益的深入研究。
截至11月末，转债市场价格中位数117.8元，余额加权价格115.1元，整体依然处于我们上述的中性区间偏高价的位置，因此在长期配置角度，我们对当前的转债资产依然持中性态度，建议中性仓位持债待涨。
而短期内，展望12月份，我们对转债资产又偏向于乐观，适度增配。一方面，在年末一系列重要会议催化下，政策对于权益资产的促进作用依然值得期待；另一方面，伴随年末的临近，前期转债市场“止盈”的力量将边际减弱，而面对2025年增配“含权”资产的力量则有望边际增强，同时本轮强赎潮的最高峰已在11月演绎完毕，进入12月后市场对于强赎的担忧有望有所缓解，因此认为前期表现欠佳的偏股性转债的估值有望迎来一定补涨。
估值方面，在11月的转债展望中，我们认为转债的估值基本修复完成，而在11月中，转债市场隐波均值基本围绕25%的中枢波动，仅有小幅提升。展望12月，我们认为转债隐波均值仍然将以25%为中枢进行波动，可能将在股性转债估值的提升驱动下，小幅提升。
结构方面，11月份低价转债的表现依然显著占优，估值进一步提升。虽然12月份依然处于低信用风险的窗口期，有利于低价转债的价格修复，但我们认为11月末天23转债的大涨（同时带动晶科转债等一系列低价转债跟涨），基本修了复2024年6月中旬以来过度定价信用风险导致的跌幅，因此我们认为后续低价债估值修复的节奏可能有所放缓，建议更多关注当下相对低估的偏股性个券。
整体而言，建议①将较为乐观的12月转债展望与长期配置的观点结合，若后续转债资产的价格中枢涨至120元附近，建议积极做好“高切低”，适度降低组合弹性；②结构方面认为后续低价债估值修复的节奏可能有所放缓，建议更多关注当下相对低估的偏股性个券，可以采取“摊大饼”式布局；③鉴于转债估值的整体性修复基本完成（后续可能将在股性转债估值的提升驱动下小幅提升），过多依赖传统双低思路可能并不可取，建议将剩余期限这一因素考虑进双低选债标准之中。