引言
2024年10月25日，*ST九有（600462）发布了一则引发市场广泛关注的公告。公司全资子公司深圳市九有口腔医疗管理有限公司（以下简称"九有口腔"）计划对外投资设立9家控股子公司，总投资额达4,340万元人民币。
由于新投资标的隐约可见"朗朗口腔"的影子，这一消息在资本市场和口腔行业迅速引起了强烈反响。随后十几个交易日里，*ST九有的股价走出了"先抑后扬再回调"的日K线走势，也反映了市场对这一投资决策的复杂态度：一方面，投资者看到了公司转型的潜力；另一方面，也对这种快速扩张模式的可持续性存有疑虑。
图源：同花顺
然而，在这看似雄心勃勃的投资决策背后，隐藏着诸多疑问和风险。为什么一家正在为摘帽而苦苦挣扎的*ST公司，会选择在此时大举进军口腔医疗行业？这是一次明智的多元化尝试，还是一场孤注一掷的豪赌？
为了解开这个谜题，我们需要先深入探讨朗朗口腔的"上市梦"，以及口腔医疗行业近年来的资本运作困境。先上一张逻辑图，以下：
1. “脆皮联盟”——朗朗口腔的"上市梦"
朗朗口腔的故事堪称口腔医疗行业资本化浪潮中最具代表性的案例之一。
2015年成立的朗朗口腔，以“上市”为核心目标，其创始人豪言：“用资本力量整合1000家门店，10000名合伙人，完成上市计划”。这一雄心勃勃的愿景吸引了众多小型口腔诊所，形成了一个庞大的“财务并表”联盟。
“换股”并购模式在短期内确实实现了快速扩张，公司通过旗下控股子公司与各地口腔诊所签订合同，获取这些诊所51%的股权，而诊所原股东则获得朗朗口腔未来上市后的股权或现金回报承诺。据朗朗口腔对外商业模式说明会PPT资料，2015年至2020年，其麾下已有600多家口腔门诊。
图源｜朗朗官微截图+朗朗口腔商业模式说明会PPT（2020年存档资料）
另一则上市公司公告，则揭示了当年朗朗口腔的财务状况。根据洪汇新材2021年1 月26 日发布的《关于放弃优先受让控股子公司股权暨关联交易的公告》：朗朗医疗集团2019年度实现营业收入14,340.04万元，净利润1,282.10万元。按当年对外说法600多家口腔门诊，平摊下来每家机构平均贡献23.9万元营收。小学数学算下来，就会发现有些让人啼笑皆非。
当然，朗朗口腔这几年是频传“喜报”的。然而，从洪汇新材的“剥离”到宏盛集团的“边缘化”，朗朗口腔这几年的上市路，可以说是走得“命运多舛”。
朗朗口腔“上市”合作路
与洪汇新材的合作：
- 2021年1月7日：洪汇新材与朗朗医疗共同成立深圳市汇朗朗医疗投资有限公司（简称"汇朗朗"），洪汇新材持股51%
- 2021年1月26日：洪汇新材放弃对汇朗朗30%股权的优先受让权
- 2021年11月17日：洪汇新材决定将其持有的汇朗朗51%股权全部转让给朗朗医疗投资有限公司（已出资部分按51万元转让，未出资部分按0元转让）
与宏盛集团的合作：
- 2021年12月6日：朗朗医疗首次持股深圳宏盛朗朗医疗投资有限公司
- 2022年末：深圳宏盛朗朗与国内各地经营口腔医疗服务的自然人共同投资成立了77家口腔医疗服务公司，出资比例均为51%（实际开始经营的口腔医疗服务公司19 家，深圳宏盛朗朗实际出资到位18 家，投资总额共计165.75 万元）
- 2024年6月8日：宏盛决定将其持有的宏盛朗朗51%的股权全部转让给杭州宏盛中弘新能源有限公司（转让价格为 82 万元）
细数这些年，朗朗口腔喝了不少"庆功酒"，也写过不少“分手信”，但这上上下下之间，都是“朗朗模式”的必然，“不折腾”就不合理。
再回到核心，"换股"模式实际上构建的是一个脆弱的"想象共同体"，缺乏实质性的业务整合和管理。这种松散联盟不仅很难形成预期的规模效应，反而容易加剧内部矛盾和管理难度——以上市为导向的集团往往过于注重数量增长而忽视医疗质量提升，难以建立统一的管理体系、服务标准和企业文化，导致整个集团缺乏凝聚力。这不仅影响了服务质量的一致性，也使得品牌形象难以塑造。更严重的是，这种结构容易引发内部恶性竞争，甚至"内耗"、"内斗"，进一步削弱集团整体实力。
所以啊，这股权关系并不会因为"财富自由"之梦，就牢不可破；反而会因耐心的消磨，而逐渐走向脆弱不堪。
此外，纯粹"财务并表"方式在资本市场早期还有"信息差"优势，而在越来越多的企业"暴雷"后，市场对该类企业的财务数据真实性已开始广泛质疑，认为其可能掩盖真实经营状况，误导投资者和监管机构。从合规性视角来看，"换股"模式在法律层面也还存在诸多争议，即可能涉及非法集资、股权代持等风险，不仅影响个人权益兑现，也威胁着企业发展。
长期来看，这种管理模式的弊端日益凸显。缺乏强大的企业文化和统一的发展目标，导致优秀人才难以产生归属感，人才流失问题严重。如不改善，不仅阻碍医疗集团的发展，甚至可能导致整个集团解体。
近年来，资本市场监管日益严格，对这类依靠"财务并表"快速扩张的"模式型"企业造成了巨大冲击。监管机构对上市公司财务状况的审核与市值管理问题日益严格，使得财务并表上市策略难以通过审核。此类松散联盟结构不仅难以满足上市公司对完善治理结构的要求，还可能因为信息披露不充分而面临法律风险。此外，口腔医疗行业内部的监管也日益严格，这就进一步增加了那些希望通过资本运作实现快速扩张的企业的难度。
此外，快速吸纳诊所并表的策略需要的是口腔B2B营销。然而，相关宣传材料若不慎触及消费者（C端），可能引发公众对口腔医疗行业急功近利的质疑，这种担忧并非杞人忧天。随着换股并表模式的不断曝光，社会各界对此类操作的质疑声日益高涨。这些质疑不仅仅是对单一企业的批评，更反映了整个医疗行业在快速资本化过程中所面临的深层次问题。
正是在这样的背景下，*ST九有新投资的案例显得尤为引人注目。作为一家面临退市风险的上市公司，它的行动不仅关乎自身命运，更折射出了当前口腔医疗行业与资本市场之间复杂的互动关系。*ST九有的选择，某种程度上可以被视为对朗朗口腔模式的一种回应或延续。这个案例为我们提供了一个独特的视角，让我们得以观察在当前市场环境下，口腔医疗企业如何在资本运作与业务发展之间寻求平衡。
让我们进一步探讨*ST九有的情况：
2. *ST九有：扶不扶"阿斗"？
图源：同花顺
从资本运作来看，*ST九有确实是不错的"壳资源"。公司市值低、股权分散，成为理想的收购目标。
2024年7月，丽水南松以8355万元竞拍成功，其实际控制人袁硕随即成为ST九有的新任掌舵人。仅三个月后，*ST九有宣布重大投资决策：其全资子公司将投资设立9家控股子公司，涉足口腔医疗、义齿制造等领域。
袁硕的"95后"身份和背景同样引人注目，尤其是其父袁国顺（据北京商报记者调研）算是口腔医疗行业的"旧相识"。早在2018年，袁国顺就通过投资间接持有朗朗医疗投资有限公司的股份。到2023年，袁硕本人也开始涉足该行业。这种家族背景为*ST九有的新投资决策提供了更丰富的解读视角。
*ST九有的新投资路径与朗朗口腔模式极为相似，也就很容易引发市场诸多猜测。然而，与之前的"宏盛+朗朗"局面不同，本次ST九有的新股东和投资标的中，朗朗口腔原班人马并未大量现身。这一变化是否意味着战略调整？目前尚不明朗。但可以肯定的是，袁家在短时间内完成了对*ST九有的全面接管。
然而，*ST九有的财务状况令人忧心。公司已连续三年亏损，且卷入多起重大诉讼，面临严峻的退市风险。
图源：同花顺
根据2024 年11月4日中国证监会湖北监管局下发的《关于对湖北九有投资股份有限公司、肖自然、王能海、金铉玉、张宇飞采取出具警示函措施的决定》([2024]40 号，以下简称《警示函》)：
*ST九有及其相关人员因2023年年度业绩预告与实际披露数据存在较大差异，被中国证券监督管理委员会湖北监管局（湖北证监局）出具警示函。具体而言，2024年1月30日，*ST九有披露的2023年度业绩预告显示，归属于上市公司股东的净利润为-3015万元左右，扣除非经常性损益的净利润为-1734万元左右，年末归属于上市公司股东的净资产为3469万元左右。
然而，2024年4月30日发布的2023年年报及更正公告显示，实际净利润为-6787.48万元，扣除非经常性损益的净利润为-2578.98万元，年末归属于上市公司股东的净资产为-314.02万元，股东权益合计为-1380.11万元。这些差异导致公司净资产由正转负，违反了《上市公司信息披露管理办法》。湖北证监局决定对*ST九有及相关责任人采取出具警示函的行政监管措施，并记入证券期货市场诚信档案。
从今年的业绩来看，*ST九有也不容乐观：公司2024年前三季度净利润为-3751.28万元，第三季度净利润为-4848.10万元，比上一季度大幅下滑。这种下滑趋势如果延续到第四季度，将进一步加剧公司的亏损状况。
图源：同花顺
在这种背景下，4340万元的投资对公司来说是一个沉重的负担。值得注意的是，九有口腔至今尚未实际出资，也未获得相关资质，这进一步增加了投资执行的不确定性和潜在的财务压力。
在多重危机之下，这一投资决策引发了市场的广泛关注。我们需要深入分析其潜在影响：这笔投资可能是公司避免退市的关键，同时也可能是为朗朗口腔寻求新的上市路径而精心设计的一步棋。
当下，距离2024年结束，不过一月有余。如果*ST九有2024年年报再次触及终止上市情形，公司股票可能被终止上市。在这种情况下，4340万元的投资能否在短期内扭转公司经营局面，挽救其退市命运，存在很大的不确定性。
然而，如果这笔投资是在朗朗口腔之外的重新起楼，其难度显而易见；如果这笔投资是为朗朗口腔的资产注入做准备，它可能成为*ST九有避免退市的关键。逻辑上看，朗朗口腔的资产和业务如果能够成功注入*ST九有，可能会大幅改善公司的财务状况和经营前景。
如果资产注入计划顺利实施并得到监管部门批准，不仅可能为*ST九有带来新的生机，还可能实现朗朗口腔多年来的上市梦想。然而，这个计划也面临着诸多挑战和风险。监管层的态度、文化冲突、管理难题等都是需要克服的障碍。如果计划失败，不仅可能加速*ST九有的退市进程，还可能对朗朗口腔造成又一次的重创。此外，如果资产注入的计划无法顺利实施，或者未能得到监管部门的批准，*ST九有不仅可能面临退市，投资者的利益也可能受到严重损害。
所谓风浪多大，鱼多大。
但关要是：2024年的朗朗口腔，还有多少资产？又以何种方式估值？
尽管当下，资本市场并购概念盛行，但实际操作中，每一步都需要谨慎行事。朗朗口腔的资产质量和估值方法将直接影响到此次资产注入的成功与否。如果朗朗口腔的资产质量不高或估值过高，可能会引发投资者的质疑，进而影响市场对*ST九有的信心。
综上所述，*ST九有的这笔投资表面看是一次豪赌，但背后可能隐藏着更大的图谋。一方面，它反映着袁家力图改变公司命运的决心；另一方面，也可能是为朗朗口腔寻求新的上市路径而精心设计的一步棋。这种"借壳"上市的策略，既可能成为两家公司浴火重生的契机，也可能成为一场高风险的赌博。
未来，我们也会持续关注*ST九有与朗朗口腔的后续发展。
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